“互联网+”背景下传媒企业并购的经济后果分析

李艳琴 吴海燕

摘要：在国家媒体融合发展政策和“互联网+”背景下，传媒企业与互联网企业的并购融合发展是企业供给侧结构性改革和转型升级的重要方式，能带来经济、社会的协同效应。近年来，传媒行业受互联网新媒体的冲击，经营发展压力增大。为实现规模经济和提高竞争力，减缓同业竞争，传媒企业间纷纷展开并购，以达融合发展效应。本文以传媒企业百视通并购东方明珠为例，根据两家上市公司市场数据和财务报表，采用事件研究法和主成分修正的会计指标法，对两家公司并购行为的短期和长期企业绩效进行了分析。结果表明：从短期市场效应来看，并购事件在股市中产生较好的累计正效应，实现双方股东财富正增长;从中长期来看，并购有效地提高了企业中长期绩效，但偿债负担有加重、发展能力不稳定，并购后双方资源的融合发展策略还需理顺，应充分挖潜增效，发挥并购融合的协同效应。

关键词：互联网+;并购;经济后果

一、前言

随着信息技术的发展、社会节奏的加快和人们对信息碎片化的定制性、即时性、开放性和共享性要求日益增高，互联网逐渐成为信息传播的主要媒介，其用户也成为了新媒体行业的主要受众群体。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）报告显示，我国互联网用户规模及互联网普及率逐年稳步增长。截至2017年6月，中国网民规模达7.51億，互联网普及率为54.3%，较2013年底提升了8.5个百分点;网民的人均周上网时长为26.5小时，较2013年底增加了1.5小时。互联网基础设施的不断完善、传统企业互联网化加速，“互联网+”逐渐成为我国经济转型升级的新引擎。互联网用户规模、普及率以及使用时长的增长将直接带动新媒体行业经济规模的持续扩大，产业发展潜力巨大。

在关于《全面深化改革的若干重大问题》的战略部署中明确指出，要整合媒体资源，推动媒体融合发展;鼓励传媒企业跨地域、行业的战略性并购重组，以提高产业规模和集约专业化水平。随后出台的《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》强调要强化互联网思维，从管理思维、平台资源、载体内容等多个维度上推动传统媒体和新兴媒体的深度融合，打造集团化、具有公信影响力和权威性的新型媒体企业。在国家“互联网+”战略和全面深化改革的政策利好助推下，传媒企业纷纷站上并购“风口”。根据Wind数据，2015年中国传媒企业发生并购重组188起，涉及金额超过1000亿元，2016年增长到284起，披露规模超2800亿元。在媒体融合发展的背景下，中国传媒业以资本为纽带，政府应势推动并购，布局发展“互联网+传媒”新产业，传媒业呈现出“跨行业、跨地区、跨领域”的产业重塑新格局，实现从“大并购”到“大融合”的“大媒体”产业协同发展效应。

2014年11月22日百事通和东方明珠同时公布：百视通和东方明珠将实施战略合并重组，交易完成后，东方明珠（600832）从上海A股退市，百视通为存续公司，新公司名称为东方明珠新媒体股份有限公司，股票代码延续百视通（600637）并更名为东方明珠。百视通和东方明珠顺应产业发展未来传媒业发展新趋势，为实现“互联网+”战略转型奠定了基础，也拓展了传统媒体和互联网新媒体融合的新篇章，形成一个千亿级别的新型传媒集团。如此大体量的传统媒体与互联网新媒体企业的并购存在诸多风险，影响并购经济后果的不确定因素很多。存续公司面临着业务转型升级的能否在预期实现、各项业务能否融合发展、协同效应与核心竞争力有无得到提升等方面，其中企业经营业绩如何是重要的判断因素。我国传媒企业具有意识形态和经济的双重属性，企业的发展既受社会环境的影响又受经济环境影响。那么，“互联网+媒体”的背景下，企业的发展要兼顾社会和经济两方面的价值，传统传媒与新兴媒体的融合并购能否给传媒企业注入创新活力、带来多种盈利模式，从而提升企业核心竞争力呢？笔者以百视通并购东方明珠为例来分析此问题，首先应用事件分析法对企业并购短期市场效应进行分析，其次应用会计指标法构建综合绩效函数来分析企业并购的中长期经济后果。

二、文献综述

在企业并购的经济后果研究上，国内外学者的诸多研究成果主要针对并购活动发生之后并购行为对企业经营效益所产生的变化，其中并购绩效是评价企业并购活动的一个核心内容。Sumit K.Majumdar（2013）通过分析外汇公司的并购活动的并购绩效.得出企业的并购活动对企业的成长有消极的一面。Hien Thu Nguyen等（2013）对美国3520个公司并购活动进行分析发现企业价值增加和降低都有可能，企业价值与并购的动机无显著表现。Kaplan等（2002）通过相关分析，得出在同一行业或者在相近行业的并购中才会产生经营协同效应。Healeyet al（2005）在研究企业并购案例中得出企业间业务有叠加性质的并购活动会产生显著的协同效应，并购双方所处的行业相关程度越高并购产生协同效应的影响越明显。Robert F.Bruner（2002）采用15项财务指标数据实证研究，得出有4项指标显示并购活动给企业带来正向经营绩效，有2项指标结果显示企业经营绩效受到负向影响，其他指标的实证结果表明无显著效应;整体上并购事件为企业带来正协同效应。

国内学者则多选择股权改革、治理结构等案例来探讨企业并购绩效。赵息、刘佳音（2014）以2009年国内上市企业发生的并购事件为例来研究企业并购绩效的影响因素，结果显示并购中以股权作为支付方式比现金支付更能给企业带来超额收益，不过这是短期的超额收益。张本照（2016）分析142起互联网金融企业并购事件，得出业短期并购绩效显著，并购行为并购行为实现了财务协同效应和产业效应。葛溪（2017）企业并购公告效应使股东获得了正的财富效应，长期看产生一定的财务效应，经营协同效应比较显著。邵广龙（2015）传统媒体企业与互联网新媒体的并购带来了正向收益，并购的短期市场效应明显，增加了存续公司的企业价值，协同效应值得肯定，但长期绩效还需时间检验。

综上所述，中外学者在研究企业并购绩效和协同效应方面有丰硕的成果，但多集中在国企改革和制造业上，在传媒企业并购上的研究较少，尤其在“互联网十”时代，较少研究传统传媒企业与互联网新媒体并购的经济后果。传统媒体企业与互联网新媒体并购后的融合发展效益如何？考虑到国内传统媒体企业并购样本不多，本文将以百事通并购东方明珠为案例进行短期和长期的经济后果分析，以得到一些有价值的参考。

三、百视通并购东方明珠的经济后果分析

（一）并购事件公告的短期市场效应

1.研究方法与模型构建

采用事件研究法对百事通、东方明珠在2014年5月22日至2014年11月28日的日度数据进行分析，根据结果来分析并购对各自的市场效应和对公司产生的影响。

选取事件窗口期，根据国内股票市场对并购事件公告的市场效应特点，设定事件考察期为并购事件公告的前后5个交易日，即[-5，5]以百事通和东方明珠的公告日2014年11月22日为事件发生日。

估计市场模型参数，为真实反映市场股价波动和得到的估计结果比较平稳，把事件考察期前30个交易日确定为预计期，即（-35，-5）。

计算预计期收益率，根据收盘价格日算出公司的预计期（-35，-5）的的日收益率。计算公式为：

公式中：R_t为该公司股票在第t个交易日的实际收益率，P_t为交易日股票收盘价，P_t-1为前一交易日股票收盘价，t为预计期。

再根据CAPM构建市场模型，采用最小二乘估计（OLS）来得出模型的回归参数，回归方程如下：

R_t=α+βR_mt

回归方程中：R_t为公司在第t个交易日的预期收益率，R_mt为第t个交易日的市场指数收益率，α和β为回归参数。

通过回归方程计算出的回归参数的估计值，然后根据公司股票在预计期的实际收益得出窗口期的预期收益率，再根据以下公式可得出公司股票在第t个交易日的超额收入AR和累计超额收益率CAR：

根据CAPM理论的假设，公司股票的收益率相对独立，残差服从正态分布。通过检验CAR与0的关系、结果是否显著来判断并购事件对公司股价带来的市场效应，以评价公司并购活动的经济后果如何。

2.实证结果分析

分析百视通、东方明珠涉及的上证指数、股票价格数据来源于Wind数据库、巨潮资讯和国泰安数据库等。由于百事通和东方明珠都在上海证券交易所上市，因此选择上证指数的日收益率作为计算预计期收益率R_t'市场模型的解释变量，公司股价的日收益率为计算预计期收益率R_t'市场模型的被解释变量。

应用SPSS 20和EXCL软件，进行回归分析求出市场模型的解释变量和被解释变量的关系，计算出超额收益率，然后进行t检验统计量得出其显著性。结果如表1所示：

首先从表1中可以看出，百视通在并购公告后的三个交易日产生的超额收益率都显著为正，分别为6.83%、7.61%、5.94%，显著性水平为1%。受并购信息披露影响，前三天股价涨幅合计超过28%，此后三个交易日市场效应回落、股价持续走低，第四个交易日开始出现显著的负效应，累计超额收益率有所下滑，但仍保持在15%以上的高位。从图1的超额收益率和累计超额收益率趋势图可知，超额收益率和累计超额收益率在并购公告消息披露前基本保持平稳态势，并购消息一经披露后大幅度上升，在第四个交易日开始逐渐回落，而累计超额收益率仍维持在较高位。因此，从短期市场效应看并购事件对百视通是利好消息，投资者看好并购的协同效应。

其次，此次并购事件对于东方明珠也是利好消息。从表2中可以看出，东方明珠在并购公告后的三个交易日产生的超额收益率都显著为正，显著性水平为1%，与百视通超额收益率基本相当。同样受并购公告信息披露当天及之后两天股价激增影响，第四个交易日市场效应明显回落，出现显著的负效应;第五、六个交易日则负效应不显著;累计超额收益率保持在16%以上水平。从图2的超额收益率和累计超额收益率趋势图可知，超额收益率和累计超额收益率在并购公告消息披露前、后的日度数据与百视通基本相当，总体较百视通要高些。因此，笔者认为并购事假在短期市场效应上东方明珠要优于百视通。

最后，在已知百视通和东方明珠日度超额收益的基础上，利用累计超额收益率和窗口期前一天的股票市值统计并购事件带来的收益估值，以估量事件公告的短期协同效应。如表3所示，并购事件披露当天百视通和东方明珠合计累计超额收益29.99亿元，较公告日前5个交易日有大幅上升。至事件窗口期最后一个交易日，百视通、东方明珠分别创收29.46亿元、26.05亿元，百视通并购东方明珠为两家公司的总市值带来增长约55.51亿元的累计超额收益。这也说明并购事件给两家公司产生显著的正向效益。

综上所述，从以上事件窗口的短期市场效应度量看，并购事件在股市产生了正效应，为百视通和东方明珠的股东创造了正向价值。百视通和东方明珠的吸收合并有利于构建互联网媒体产业生态系统闭环，避免错位经营和同质竞争，降低运营成本，能多种形式地变现用户流量。形成體制机制优势，实现知名品牌效应和治理协同效应，更具多样化的盈利模式。这些利好消息使得资本市场对百视通并购东方明珠后的发展前景呈现积极乐观的态度。通过并购事件窗口期两家公司的日度数据可以看出，短期的市场效应明显产生了较高的正收益，股票强势上扬，虽市场过热效应消退后回归理性，但是总体收益仍在正高位，展现了企业良好的投资价值。

（二）百视通并购东方明珠的绩效分析

1.研究方法模型与指标体系构建

企业并购的经济后果主要体现在公司的获利能力、经营效益、业务结构与定位、资源配置和风险控制上，以顺应产业融合的发展趋势。采用会计指标法，以公司的季度报、半年报、年报等会日报表为依据，从定量的角度分析企业的经营能力、盈利能力、偿债能力和发展能力等指标，通过数据模型检验判断并购带来的中长期经济后果和协同效应。

采用SPSS20软件进行因子分析，对多个会计指标变量进行浓缩，将变量中的信息重叠部分提取和综合成少数具有代表性的因子，归结出少数几个主成分，且主成分间线性关系不显著，不会造成原有变量信息的大量丢失。本文通过主成分分析法建模，应用会计指标来研究并购对公司绩效的中长期影响。故，假设公司的并购绩效为F，F为多个主成分的线性组合，F;为经过主成分分析得到的主成分，各主成分的权重为α_i，n为主成分数量。公司的并购绩效F可表示为：

衡量并购绩效的会计指标体系则采用公司定期发布的财务报表的会计指标为依据，筛选出12个财务指标组成评价并购绩效会计指标体系。

2.实证结果分析

为了能更加充分分析和对比数据，本文整理收集百视通（并购后更名东方明珠）在2012年3月至2017年6月各年度的季报数据为样板，由于在2015年5月完成并购资产过户，因此2015年半年报及之后的数据为并购完成的。各个会计指标及数据来源于于Wind数据库、巨潮资讯和国泰安数据库等。应用Excel、SPSS 20软件进行数据统计，根据百视通并购绩效会计指标进行因子主成分分析。

根据SPSS运行结果可得到指标体系的实证数据，具体结果和分析如下：

由表5可知，KMO的检验值为0.627，Bartlett的球形检验统计量的概率P值为0.000，KMO和Bartlett的检验结果符合利用因子主成分分析基本要求，可对并购绩效进行分析。由公因子方差可知变量的共同度较高，基本在90%以上，各变量的信息丢失较少，本次因子提取的总体效果比较理想。

在表6中，本次主成分分析共提取了4个主成分，且4个主成分的累计方差贡献率达到了93.665%，这说明原变量的信息损失较少，主成分分析效果比较好，提取的4个主成分因子是合适的。

根据表7运算旋转后的成份矩阵结果可得出，X₈、X₇、X₉构成第一个主成分F₁，命名为运营能力;X₁、X₃、X₂构成第三个主成分F₂、命名为盈利能力;X₆、X₄、X₅构成第二个主成分F₃，命名为偿债能力;X₁₁、X₁₂、X₁₀构成第四个主成分F₄，命名为发展能力。根据提取的4个主成分组成并购绩效会计指标体系。

根据表8的各主成分的得分系数矩阵，构建各主成分的得分函数。因子的得分函数如下：F₂、F₃、F₄的得分函数可同理得到。

采用因子加權总分的方法，从F₁、F₂、F₃、F₄因子得分等四个维度来评价并购绩效。本文从单纯的数量上考虑，以4个因子的方差贡献率为权数，即绩效的综合得分Y=0.43676F₁+0.26586F₂+0.17183F₃+0.0622F₄。

将各个会计指标数据代入因子得分函数F₁、F₂、F₃、F₄和并购绩效函数Y，可得到百视通（并购完成后更名东方明珠）在2012年至2017年6月各季度运营能力、盈利能力、偿债能力、发展能力和并购绩效的趋势图。

从图3可看出，运营能力F₁具有季节性波动，从年度上看波动幅度不大。在完成并购后各季度的运营能力呈面向上升趋势，主要原因是东方明珠向互联网媒体提及的战略转型，趋向于轻资产，在总资产周转率、存货周转率上得到提升。总的来说，并购后的资产整合较理想、公司经营过渡平稳，运营能力得到加强，基本实现并购的经营协同效应。

盈利能力F₂在考察期有较大的波动，并购前呈现下跌趋势，这与国内媒体企业增多，传统媒体产业受“互联网+”等新兴业态崛起冲击有关，粗放的互联网流量变现受限，盈利模式单一，经历快速增长期后逐渐失去核心竞争力。而并购后仍有波动，但总体有所提高且趋于平稳，这说明并购后企业的经济效益得到一定的提升，但效果不是十分明显。

偿债能力F₃在并购后得到明显的提升，主要是公司的速动比率都得到改善，资产负债率明显下降。由于后续的公司购买优质资产原因，偿债能力有所降低，但总体上公司并购后在偿债能力相对稳定。

发展能力F₄在并购后总体呈现上升态势，但有小幅波动，说明百视通经过并购后公司完善了产业生态，显现强大的发展动力，并购行为对公司发展产生正向影响。

并购绩效Y的评价得分趋势在并购前有小幅走降趋势，这与传媒行业受互联网新媒体冲击的环境有关。并购后评分有显著的提升后趋向平稳，说明并购为百视通避免了同业竞争、向互联网新媒体转型为经济效益的提升起到积极作用，公司经营、管理和财务整合的比较稳妥，基本实现并购的协同效应。

此次并购在中长期上看，提高了公司的运营能力、盈利能力、偿债能力和发展能力，一定程度上推动了企业的中长期发展。然而，公司的偿债能力由于公司并购和购买优质资产波动较大，并购后一年偿债能力有明显下降趋势，发展能力也不稳定，说明百视通仍需处理好并购后的资产、业务、人力资源等优化整合，尤其是互联网与传统媒体业务资源的融合发展和互联网新媒体的经营理念，要充分发挥新公司各项目间的协同效应，以期实现跨越式发展的并购预期目标。

四、结论与启示

百视通和东方明珠是上交所上市公司，同属上海文广集团直接控股企业，在国内传媒行业具有较大影响力。两者合并后新公司（东方明珠）成为国内传媒产业链布局最全面、市值规模最大的传媒类A股上市公司，能极大地提高公司在传媒行业的核心竞争力和影响力。本文先采用事件研究法和会计指标法对百视通并购东方明珠案例的市场效应、中产期绩效进行分析。分析结果显示：在短期的市场效应上，并购事件公告对百视通和东方明珠都是利好消息;并购的市场效应显著，而且东方明珠要优于百视通，窗口期百视通累计超额收益率在8%以上，东方明珠累计则超过15%，并购行为为两家公司股东创造了正财富效应，市场预期效应良好。从中长期绩效看，运营能力、盈利能力、偿债能力和发展能力四个维度的财务指标的波动程度不大，呈现向好趋势，基本实现了并购的协同效应。运营能力有平稳上升态势;盈利能力和发展能力整体向好，偿债能力影响比较大，仍在公司可控范围;并购事件使得公司绩效在并购后显著提升，在并购的协同效应上取得的经济后果是值得肯定的。

百视通是传统媒体型企业，东方明珠业务是互联网新媒体技术企业的代表，通过此次并购百视通实现了向互联网企业的战略转型，有效解决了同业竞争问题，2015年公司就实现主营业务收入200.21亿元，同比增长34.85%，可谓是国内传统媒体和新兴媒体融合发展的典范。构建形成互联网媒体生态格局，经营业绩持续提升，有效挖掘了企业内生发展，显著增强了企业核心竞争力。两家上市公司的合并提高了传媒市场的占有率、影響力和集中度，有利于提升我国传媒业在国际市场的核心竞争力，促进传媒行业“走出去”战略的实施。因此，此次并购事件在短期和中长期，都对并购双方业绩产生积极影响。

虽然并购带来企业核心竞争力的提高，但传统媒体自身业务发展模式已发生变化，新兴媒体对传统媒体产业带来深刻而巨大的冲击，尤其以移动互联网、“互联网+”等新兴业态逐渐占据传媒业的战略要地，传统媒体市场受到挤压，经营业绩压力增大。进行媒体融合、产业链生态构建与其他新兴业态跨界融合逐渐成为新发展方式。企业应通过并购等手段，多渠道重整业务结构、优化资源配置、理顺市场定位，以适应时代产业融合发展的趋势。因此，随着“互联网+”上升至国家战略，成为助力企业转型升级的重要动力，应适时开展“互联网十融合”的并购，促进线上与线下的互动融合，运用大数据技术发掘潜在优势资源，发挥传媒的规模效应和载体效应的协同转换，以协同提升企业的综合经营效益和盈利模式。

传统媒体企业与新兴媒体行业融合发展日益普遍，传统媒体企业与互联网行业的广泛合作，将成为传统媒体企业的供给侧结构性改革下转型发展的重要支点。近年来，传统媒体积极参与互联网新兴媒体领域的并购重组，以BAT为首的互联网企业也在布局新媒体业务，抢占行业的市场份额，这也体现了新媒体行业蓬勃发展的良好信号。在国家大力发展文化传媒产业的政策扶持和数字经济战略下，新媒体行业以其良好的市场前景和行业巨头的战略角逐布局的驱动下，并购重组已然成为传统媒体企业自身壮大和外延发展的主要方式。未来产业外延拓展和上下游整合，以“互联网+”、“娱乐+”为方式，在网络视频、游戏、影视、出版、营销等领域或将是并购重组的热点，并购重组也将会是行业发展的主旋律。

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