对我国募集资金投向变更问题的研究

陈轲+桂金萍+张妮

[摘 要]中国上市公司在IPO发行或后续再融资时，是针对项目募集资金，所以势必涉及募集资金变更的问题。上市公司募集资金变更的行为是否向市场传递出一种有价值的信号。变更行为是顺应市场的变化而做出的适当调整，还是因为其本身在募资时，对融资项目未进行全面考量，以致现阶段项目已不再具有价值而变更；变更募集资金是否影响公司绩效以及市场将如何做出反应，文章将对这些问题进行进一步的探讨。

[关键词]上市公司；募集资金变更原因；经济后果

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.38.042

目前，我国很多上市公司公开募资后并没有执行承诺的招股说明书，上市公司募集资金变更的现象较普遍。据统计，1996—2010年，我国上市公司3571次募集资金有623次发生变更，占比17.53%。现阶段的大部分研究结果都表明，上市公司变更募集资金后，公司的业绩并没有得到改善，会计收益仍然呈下降趋势。

1 募集资金投向变更的原因

1.1 外部原因

首先，募集资金变更追溯到的最根本的原因是制度因素。在美国等资本市场，上市公司公开招股时，并没有明文规定募集资金的使用问题，就不会出现募集资金变更的问题，国外对募集资金变更的研究也相对较少。我国证监会要求上市公司在进行招股、配股、定向增发时，需要对募集资金的使用方向、范围等做出充分的论证和说明。又由于公司内外部等不确定因素，后期项目如果不能给公司带来价值，势必会改变原来募集资金的方向，或做适当的调整，甚至终止项目。

其次，市场和行业环境在不断变化，上市公司在募集资金时虽然预测未来几年的环境及行业变化，但不能面面俱到，特别是一些更新换代比较快的产品，市场竞争较为激烈的行业，存在太多不确定性。还有国家产业政策、法律法规的变化，对于法律法规明确规定的，需要上市公司变更募集资金，以及公司为了迎合产业政策争取到政府补助而变更募集资金。

最后，政府监管部门成本收益的权衡。一方面是由于信息不对称性，外部难以分辨变更募集资金的真实原因；另一方面，从历史数据来看，上市公司变更募集资金几乎不会受到证监会的惩罚，政府很难从监管过程中获得财政支撑，加剧了监管上对变更募集资金不严肃对待。

1.2 内部原因

上市公司变更募集资金最直接的原因是公司的治理问题。马连福、曹春方（2011）研究发现，公司治理与募集资金投向变更有关，且在不同的产权下发挥的作用不同。较好的公司治理在非国有企业中能有效降低募集资金变更的概率，支持公司的战略；在地方国有企业中只对缺失性变更起到“防火墙”的作用。还有大量研究显示，募集资金变更与上市公司的资产规模、市场集中度、董事会人数、独立董事所占比等相关。股权集中度问题可能会产生关联交易，资金截留，大股东可能利用自己对公司的控制权随意变更募集资金的实施主体，如让公司的子公司来实施项目，使募集资金得不到有效使用。

变更募集资金也可能是因为其本身在募集资金时，对项目的可行性没有进行严谨的论证，对未来的环境变化没有正确预见性，以至于影响后期项目的变更或终止。但如果可行性研究报告是经过充分论证且具有前瞻性，上市公司却在募集到资金后改变募集资金投向，且改变后的项目没有太多的可行性披露，那变更的动机就值得怀疑了。

2 募集资金投向变更的经济后果

2.1 经营业绩

当前很多研究利用财务指标法研究了募集资金投向变更对上市公司业绩的影响，主要的指标包括主营业务收入、主营业务利润、税后利润、每股收益等。张为国、翟春燕（2005）通过对1999—2001年A股729家发生融资行为的上市公司研究表明，上市公司募集资金投向变更后存在显著的业绩下滑现象。刘少波、戴文惠（2004）按照公司募集资金是否用于承诺的项目、是否用于主营业务来研究IPO募集资金的使用效率，结果表明IPO募集资金用于承诺的项目和主营业务的资金使用效率高于用于非主营业务和改变资金用途的资金使用效率。

2.2 市场反应

2.2.1 募集资金变更与公司价值

研究表明，上市公司披露募集资金投向变更后，公司的股价会下跌。池明举（2006）以A股市场2004年121家进行募集资金投向变更的上市公司为对象，通过计算市场超额收益率，发现在我国资本市场募集资金变更公告对上市公司总体上有显著的负面影响，但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。杨全文、薛清梅（2009）用事件研究法来观测IPO募资投向变更之后的市场反应情况，结果显示投资者对IPO募资投向变更消息持负向市场反应。

2.2.2 上市公司与投资者的逆向选择

李虎（2005）利用162家上市公司的样本数据表明，上市公司募集资金投向变更的多元化与变更程度存在正相关关系，因此，市场对募集资金的“单一化偏好”存在合理性，上市公司会进行逆向选择，从而使募集资金投向存在非正常的单一化趋势。而且，上市公司经营业绩与募集资金变更负相关，上市公司募集资金的变更在一定程度上向市场传递出一种信号，使投资者做出与公司未来业绩下降相同的交易行为。

3 建议与对策

3.1 加强监管

基于监管的收益成本的考虑，证监会对募集资金变更行为缺乏深入的追踪与惩罚。一方面，证监会应该加大随意变更募集资金行为的惩罚力度与责任追究制度，出台切实可行的明文规定，使监管和惩罚有据可循，增加上市公司募集资金变更的成本，而不是雷声大雨点小，使上市公司存在侥幸心理。另一方面，地方政府可以加强其在监管中扮演的角色，特别是在地方国有企业，由于公司治理对募集资金变更发挥的作用较小，“党管干部”“行政命令”可能弥补公司治理的不足。

3.2 加强公司治理

上市公司治理与募集资金投向变更的概率有关。特别是在非国有企业，公司治理对募集资金投向变更发挥的作用较为显著。上市公司应该权衡股权集中度、独立董事所占比，合理安排董事会人员与人数，以做出使公司价值最大化的正确决策。避免出现大股东利用对公司的控制权，随意变更募集资金，截留占用或将超募资金投资于证券市场，致使公司的投资泡沫化，导致投资实体虚拟化。

3.3 加强公司管理

有学者指出，上市公司经理以圈钱、掏空和欺诈行为对待投资者是一种天性，上市公司变更募集资金投向很可能就是为圈钱而随意拼凑投资项目，资金到位后移作他用的一种外在表现。上市公司在募集资金时，应该对项目可行性进行严格充分验证，预见未来环境的变化，出具项目可行性报告；项目实施过程中，严格按照规定的范围使用资金。

参考文献：

[1]刘少波，戴文惠.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究，2004（5）.

[2]张为国，翟春燕.上市公司募集资金投向动因研究[J].会计研究，2005（7）.

[3]李虎.我国上市公司募集资金投向的逆向选择[J].财经研究，2005（4）.

[4]马连福，曹春方.制度环境、地方政府干预、公司治理与IPO募集资金投向变更[J].管理世界，2011（5）.