卖空机制、管理层短视行为与盈余管理

朱荣 孙嫚 饶静

【摘 要】 卖空机制是近年来资本市场关注的重点话题。选取2007—2022年沪深A股上市公司为研究对象，采用多期DID模型，研究卖空机制对盈余管理的影响。研究发现：（1）卖空机制引入后上市公司盈余管理方式由应计盈余管理转向真实盈余管理。（2）卖空机制通过减少管理层短视行为，进而抑制应计盈余管理并促进真实盈余管理。（3）机构投资者持股加强了卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱了卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。相比交易型机构投资者，稳定型机构投资者持股加强了卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱了卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。研究结论丰富了卖空机制和盈余管理相关领域的文献，对政府加强监管、企业完善公司治理以及投资者决策有一定的参考价值。

【关键词】 卖空机制； 盈余管理； 管理层短视行为； 机构投资者

【中图分类号】 F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）14-0098-10

一、引言

党的二十大报告明确指出，要健全资本市场功能，依法规范和引导资本健康发展。近年来分众传媒、瑞幸咖啡等上市公司被做空事件进一步引发了学界和业界对卖空机制的关注。作为我国金融市场改革的产物，卖空机制对我国资本市场和公司治理均产生了重要影响。已有研究认为引入卖空机制后公司财务错报被发现的概率增加[ 1 ]，潜在的卖空威胁会促使公司减少其盈余管理行为[ 2 ]。陈晖丽和刘峰[ 3 ]研究发现融资融券公司的应计盈余管理和真实盈余管理显著降低，但有关卖空机制影响盈余管理的作用路径、卖空机制对不同盈余管理方式的影响以及卖空机制是否会导致企业盈余管理方式的转变等问题有待进一步研究。

基于此，本文以2007—2022年沪深A股上市公司为样本，采用多期DID模型研究卖空机制对盈余管理的影响。研究发现：首先，卖空机制引入后上市公司盈余管理方式由应计盈余管理转向真实盈余管理。其次，卖空机制通过减少管理层短视行为，进而抑制应计盈余管理并促进真实盈余管理。再次，机构投资者持股加强了卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱了卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。相比交易型机构投资者，稳定型机构投资者持股加强了卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱了卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。最后，采用PSM-DID检验、安慰剂检验、平行趋势检验等一系列稳健性检验后，结论依然稳健。

本研究可能的贡献主要有：基于卖空机制对盈余管理的影响，进一步探讨了卖空机制对公司盈余管理方式选择的影响。同时，改进了管理层短视行为的衡量方式，厘清了管理层短视在卖空机制和盈余管理之间的作用机制，进一步拓展了卖空机制对公司治理影响的研究文献。此外，从机构投资者角度，探讨机构投资者持股及不同机构投资者对卖空机制与盈余管理的影响。

二、理论分析和研究假设

（一）文献回顾

有关卖空机制的研究，已有文献认为，作为一种交易机制，卖空机制会对市场定价效率、股价波动性、市场流动性等产生影响。但对市场定价效率的影响，已有研究尚未形成一致结论。BRIS et al.[ 4 ]认为卖空机制的存在能够促使公司的负面信息被股价吸收，使公司的负面消息更容易被发现，从而使股价回归正常水平，提高定价效率[ 5 ]；而许红伟等认为由于存在诸多交易限制，卖空机制对股票定价效率的影响相当有限。有关卖空机制对股价波动性产生的影响，已有研究[ 6-7 ]也未形成一致结论，而有关卖空机制对市场流动性的影响，已有研究一致认为卖空机制为市场提供了流动性[ 8 ]。

有关盈余管理影响因素研究，已有研究文献主要从企业内外部两个层面展开。一方面，企业内部决策个体的异质性、治理水平、机构投资者等因素会显著影响盈余质量[ 9 ]；另一方面，媒体负面报道等外部环境也会影响企业盈余管理方式的选择[ 10 ]。

有关卖空机制对公司盈余管理影响的研究，已有文献一致认为，卖空机制能够降低公司的盈余管理行为。Fang et al.[ 11 ]研究发现，上市公司盈余管理水平随着卖空交易成本的减少而降低，在试验期结束后恢复原来水平。Massa et al.[ 2 ]研究发现公司股票的卖空威胁与公司的应计水平显著负相关。陈晖丽和刘峰[ 3 ]研究发现，卖空机制使公司的应计盈余管理和真实盈余管理显著降低。

基于此，在已有研究的基础上进一步挖掘卖空机制与盈余管理之间的关系，探讨卖空机制的存在是否会影响盈余管理方式的选择，以及卖空机制影响盈余管理的作用机制等问题，具有重要的理论意义和应用价值。

（二）研究假设

1.卖空机制与应计盈余管理

首先，上市公司在金融市场中处于卖方地位，拥有更多信息。为吸引投资者，公司会发布利好消息，但为避免声誉受损和受到监管部门处罚，也会隐瞒不利信息，甚至进行财务造假，导致股票价格偏离实际价值。在引入卖空机制后，卖空机制会增加公司财务错报被发现的概率和公司退市风险，因此，公司会减少其应计盈余管理行为，披露更为真实的财务信息。

其次，由于普通投资者难以辨别公司是否进行盈余管理，更多依赖公司发布的财务信息或机构投资者和分析师的信息。若信息有偏，会影响投资者决策，使股票偏离真实价值。卖空机制的引入增加了财务错报被发现的概率，同时降低了分析师盈余预测的偏差[ 12 ]，普通投资者得以了解更真实的财务信息；而上市公司为了降低操纵信息被发现的风险，维护公司在投资者心中的良好形象，会减少应计盈余管理行为。

最后，融资融券制度具有较强的杠杆效应，如果监管不到位，会导致市场更加混乱。为了稳定市场，政策②对融资融券业务做出了原则性规定，并将信用交易活动中的市场主体严重失信信息纳入诚信档案范围。随着监管的趋严，公司信息舞弊的处罚成本增加，公司会更倾向于披露真实的财务信息，减少应计盈余管理行为。基于上述分析，提出H1。

H1：卖空机制的引入会抑制上市公司的应计盈余管理行为。

2.卖空机制与真实盈余管理

已有研究提供的经验证据表明，随着政策不断完善、外部监督力量逐渐加强以及大数据等技术的发展，公司进行应计盈余管理被发现的风险增加，事后公司面临更多的处罚成本和更严重的声誉影响。卖空机制的引入、相关政策的不断完善和外部监督的不断加强、投资者专业分析能力的提升都会增加公司应计盈余管理的风险和事后成本，加之卖空机制本身的事前威慑效应会扩大公司坏消息的公开程度[ 12 ]，使公司减少应计盈余管理行为。另外，由于真实盈余管理的隐蔽性，与正常的经营活动较难区分，投资者和监管机构难以发现公司的真实盈余管理活动。研究表明，公司会替代性地使用应计盈余管理和真实盈余管理[ 13 ]，卖空机制的引入使公司实施应计盈余管理的风险和成本不断增加，上市公司转向实施真实盈余管理是较好的选择。基于上述分析，提出H2。

H2：引入卖空机制后，上市公司倾向于从应计盈余管理转向真实盈余管理。

3.卖空机制、管理层短视与盈余管理

管理层作为公司的实际运营者，会获得比股东更优先的信息。为了提高报酬并使自身利益最大化，管理层会操纵公司的财务信息，从而进行利己的盈余管理行为。已有研究表明，融资交易会加强管理层短视，而融券交易会遏制管理层短视[ 14 ]，虽然在我国融资融券起步初期，占主导影响的是融资效应，但是融券交易可以通过降低信息不对称程度对公司管理层形成内部和外部的压力，因此，卖空机制对公司的积极治理效应仍不可忽视。

本文认为卖空机制通过抑制管理层短视进而促使盈余管理方式的变化。一是从卖空者角度看，卖空者可以通过卖空机制揭露管理层的财务违规行为，导致股价下跌。因此，管理层为了避免卖空风险，会更注重公司长期发展，抑制短视行为[ 14 ]，促使管理层减少财务造假行为，提高信息披露质量，从而减少应计盈余管理。二是从机构投资者角度看，机构投资者具有明显的信息和资源优势[ 15 ]，机构投资者通过积极参与公司治理以监督管理层。若管理层存在违反公司长期利益的短视行为，机构投资者会抑制该行为并促使其改善信息披露质量。三是从分析师角度看，卖空机制使分析师的有偏预测被发现的风险增大，分析师为了维护自身声誉和地位，会努力降低自己对目标公司财务分析的偏差，使目标公司更真实的财务信息被投资者所了解，管理层操控信息而被发现的风险增加，抑制了管理层的短视行为，从而根本上驱使公司发布更真实的财务信息。因此，卖空机制的引入会抑制管理层的短视行为，进而抑制上市公司的应计盈余管理行为，促使其转向真实盈余管理。基于上述分析，提出H3。

H3：卖空机制的引入会抑制管理层短视行为，进而促使公司盈余管理方式的改变。

4.卖空机制、机构投资者与盈余管理

与个体投资者相比，机构投资者拥有更多资源优势，更了解公司的经营状况，有能力监督被持股公司，能在一定程度上约束管理层的机会主义行为，改善公司盈余信息披露质量。由于机构投资者拥有众多的天然优势，其在资本市场上有更高的话语权，做出的一系列行动会引起中小股东关注，有助于减少被持股公司的盈余管理行为。另外，相较于持股比例较低的机构投资者，持股比例较高的机构投资者可以通过股东大会和董事会发表意见，积极参与公司治理，约束管理层的自利行为，有效改善被持股公司的盈余信息披露质量[ 16 ]。

机构投资者按性质划分一般分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者[ 17 ]。交易型机构投资者持股比例较低、交易较频繁、倾向于短期持有股票、更看重短期利益，这类机构投资者更可能加剧管理层的短视，从而促使管理层实施更多的盈余管理行为。与交易型机构投资者相反，稳定型机构投资者能对管理层进行有效的监督，发挥更积极的治理效应。因此，交易型机构投资者监督管理层的积极性不高，管理层进行投机行为被发现的概率较低，在此背景下其对管理层盈余管理的抑制作用不明显。而稳定型机构投资者对被持股公司了解更深，有动力积极监督和治理公司[ 18 ]，抑制损害其长期利益的行为，管理层进行投机行为的成本更高、被发现的概率加大，在此背景下其能显著抑制被持股公司的盈余管理行为。综上所述，提出H4。

H4：机构投资者持股加强卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。相比交易型机构投资者，稳定型机构投资者持股加强卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。

本文研究的逻辑框架如图1所示。

三、研究设计和样本选择

（一）样本选取与数据来源

选取2007—2022年A股上市公司为研究样本，并根据以下标准进行处理：（1）剔除金融行业相关数据；（2）剔除ST样本；（3）剔除资产负债率大于1的样本；（4）剔除关键数据缺失且通过其他方式难以获取的样本。经过上述处理，最终得到16 235个观测值。为了控制极端值对研究结论的影响，对所有连续变量在前后1%的水平上进行缩尾处理。机构投资者数据来自于WIND数据库，其他数据均来自CSMAR数据库，使用Stata15.0对数据进行处理和分析。

（二）变量定义

1.被解释变量

（1）应计盈余管理

借鉴Dechow et al.[ 19 ]以及李增福等[ 13 ]的研究，采用修正的琼斯模型来计算应计盈余管理。

（2）真实盈余管理

借鉴Roychowdhury[ 20 ]的方法，分别从三个方面衡量真实盈余管理：销售操控（DCFO）、生产操控（DPROD）、费用操控（DDISEXP）。三种操控方式可以分别用异常经营现金净流量、异常产品成本和异常操控性费用来计量。同时，借鉴李增福等[ 13 ]的研究，用REM表示上市公司整体真实盈余管理，即REM=DPROD－DCFO－DDISEXP。

（3）企业盈余管理行为隐性化程度的衡量

借鉴蔡春等[ 21 ]的研究，使用真实盈余管理程度占盈余管理程度的比例来衡量企业盈余管理行为的隐性化程度（EMS）。EMS值越大表示企业越倾向于选择真实盈余管理，企业盈余管理行为的隐性化程度越高。

2.解释变量

LIST和POST的交乘项LIST×POST为主要解释变量，其中LIST为融资融券的虚拟变量，若公司当年为融资融券标的取值为1，否则为0；POST为公司进入融资融券名单后的时间虚拟变量，公司进入融资融券名单后的年度取值为1，之前年度为0。

3.中介变量

在田利辉和王可第[ 14 ]研究的基础上，本文对管理层短视行为的衡量方式进行了改进，用是否削减研发支出比例来衡量管理层短视行为（DS）。具体地，以当年研发费用占营业收入比例与上一年该比例的差额衡量管理层短视行为，DS越小表明管理层短视行为越严重。

4.调节变量

将机构投资者作为调节变量。机构投资者持股比例（INVH）为机构投资者持股占上市公司总股份的比例，机构投资者异质性（STABLE）借鉴牛建波等（2013）、李争光等[ 17 ]做法，采用时间和行业两个维度研究机构投资者的异质性。机构投资者异质性取值为1时，表示公司为稳定型机构投资者；否则取值为0，表示公司为交易型机构投资者。

5.控制变量

借鉴已有研究，加入公司规模（SIZE）、上市年限（AGE）、资产负债率（LEV）、盈利能力（ROA）、成长性（GROWTH）、第一大股东持股比例（TOP1）、审计质量（BIG10）等控制变量。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为了验证H1，构建多期DID模型，具体如下：

（四）描述性统计

表2为变量的描述性统计③④，分别报告了变量的样本量、均值、最小值、第一四分位数、中位数、第三四分位数、最大值、标准差。样本量共16 235个，样本公司在考察期内应计盈余管理均值为0.0499，最小值为0.0011，最大值为0.2303，标准差为0.0438，说明我国上市公司之间存在不同程度的应计盈余管理。真实盈余管理均值为0.1012，最小值为0.0016，最大值为0.5146，标准差为0.0947，说明我国上市公司之间存在不同程度的真实盈余管理。盈余管理隐性化程度均值为0.6191，最小值为0.0397，最大值为0.9880，标准差为0.2405，说明不同公司之间盈余管理隐性化程度不同。销售操控、生产操控、费用操控分布均在合理范围内。卖空机制均值为0.4063，最小值为0，最大值为1，标准差为0.4912，即样本区分度较理想，主要变量不存在明显的分布异常，具有一定的差异识别度。此外，控制变量的描述性统计结果和既有研究相似。

四、实证结果及分析

（一）卖空机制与盈余管理

表3为卖空机制对上市公司盈余管理影响的回归结果。列（1）LIST×POST与DACC的回归系数为-0.0075，且在1%的水平上显著，说明卖空机制抑制应计盈余管理，验证了H1。

（二）卖空机制与真实盈余管理

表3列（2）LIST×POST与REM的回归系数为0.0046，且在5%的水平上显著，说明卖空机制促进真实盈余管理；列（3）LIST×POST与DCFO的回归系数为0.0088，且在1%的水平上显著，列（4）LIST×POST与DPROD的回归系数为0.0061，且在1%水平上显著，列（5）LIST×POST与DDISEXP的回归系数为0.0048，且在1%水平上显著，说明卖空机制分别从销售操控、生产操控、费用操控三个方面促进真实盈余管理。列（6）为LIST×POST与EMS的回归结果，回归系数为0.0537，在1%的水平上显著。说明卖空机制引入后，上市公司盈余管理方式发生了改变，倾向于从应计盈余管理转向真实盈余管理，验证了H2。

（三）卖空机制、管理层短视与盈余管理

采用逐步回归检验管理层短视对卖空机制和盈余管理的中介效应，结果如表4所示。列（1）为LIST×POST与DACC的回归结果，结果在1%的水平上负相关；列（2）为LIST×POST与DS的回归结果，结果在5%的水平上正相关，说明卖空机制的引入，减少管理层短视行为；列（3）检验卖空机制对应计盈余管理的影响是否受管理层短视行为的作用，加入DS后，DS与DACC在5%的水平上负相关，LIST×POST与DACC在1%的水平上负相关，说明管理层短视行为在卖空机制与应计盈余管理之间发挥了部分中介的作用。

列（4）为LIST×POST与REM的回归结果，结果在5%的水平上正相关；列（5）为LIST×POST与DS的回归结果，结果在5%的水平上正相关，说明卖空机制的引入，减少管理层短视行为；列（6）检验卖空机制对真实盈余管理的影响是否受管理层短视行为的作用，加入DS后，DS与REM在1%的水平上正相关，LIST×POST与REM在5%的水平上正相关，说明管理层短视行为在卖空机制与真实盈余管理之间发挥了部分中介的作用。

综上，管理层短视行为的中介效应检验通过，说明卖空机制的引入会抑制管理层短视行为，进而促使上市公司盈余管理方式的改变，验证了H3。

（四）卖空机制、机构投资者与盈余管理

表5报告了机构投资者持股及机构投资者异质性的调节效应检验结果。列（1）卖空机制与机构投资者持股的交互项（LISTPOSTINVH）对DACC的影响显著为负，说明机构投资者持股加强卖空机制对应计盈余管理的负向影响；列（2）卖空机制与机构投资者持股的交互项（LISTPOSTINVH）对REM的影响显著为负，说明机构投资者持股弱化卖空机制对真实盈余管理的正向影响，验证了H4。

按机构投资者异质性分类，列（3）和列（5）为稳定型机构投资者，列（4）和列（6）为交易型机构投资者。相较于列（4），列（3）卖空机制与机构投资者持股的交互项（LISTPOSTINVH）对DACC的影响显著为负，说明相比交易型投资者，稳定型机构投资者持股加强了卖空机制对应计盈余管理的负向影响；相较于列（6），列（5）卖空机制与机构投资者持股的交互项（LISTPOSTINVH）对REM的影响显著为负，说明相比交易型投资者，稳定型机构投资者持股弱化了卖空机制对真实盈余管理的正向影响，验证了H4。

五、稳健性检验

（一）PSM-DID检验

在稳健性检验中，采用倾向得分匹配法（PSM）消除可能存在的内生性问题。选择模型（1）中所有的控制变量作为匹配变量。采用1：2近邻匹配法对样本进行匹配。表6报告了使用倾向得分匹配法后的回归结果，检验结果均符合预期，即支持了前文的研究结论。

（二）安慰剂检验

采用安慰剂检验公司盈余管理行为的变化是由于卖空机制的引入导致的，而不是其他原因导致的。随机化卖空机制的时间点，并在此基础上进行1 000次回归。检验结果⑤显示随机过程的系数核密度估计值和t值都分布在0附近，因此，卖空机制引入满足随机分配原则，卖空机制对盈余管理的影响不是由其他不可观测的因素推动的。

（三）平行趋势检验

为了验证平行趋势假设，用各期时间减去各自卖空机制开始的实施时间，生成表示卖空机制时点前后各期的虚拟变量pre8-pre1、Current、POST1-POST10。例如公司在2010年受到卖空机制影响（即卖空机制取值为1时），表示政策时点前四期的变量pre4会在2006年取值为1，其他年份取值为0；表示政策时点后第三期的变量POST3会在2013年取值为1，其他年份取值为0。

平行趋势回归图⑥结果显示：在卖空机制实施之前，各期虚拟变量与应计盈余管理回归结果并不显著，意味着卖空机制实施之前标的公司与非标的公司的应计盈余管理行为不存在显著差异，平行趋势检验通过。

（四）滞后解释变量

将卖空机制滞后一期处理，检验结果如表7，显示滞后一期卖空机制（LIST×POST1）与各被解释变量的系数仍然显著，方向均符合预期，同样验证了H1。

六、研究结论和建议

以2007—2022年上市公司为研究样本，实证检验卖空机制对上市公司盈余管理行为的影响。研究发现：首先，卖空机制引入后上市公司盈余管理方式由应计盈余管理转向真实盈余管理，这是因为卖空机制的引入促进公司坏消息的公开程度，增加进行应计盈余管理被发现的风险，公司更愿意实施较隐蔽的真实盈余管理。其次，卖空机制通过减少管理层短视行为，进而抑制应计盈余管理并促进真实盈余管理。最后，机构投资者持股加强了卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱了卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。相比交易型机构投资者，稳定型机构投资者持股加强了卖空机制与应计盈余管理的负相关关系，削弱了卖空机制与真实盈余管理的正相关关系。

基于上述分析，提出以下建议：第一，政府应尽快完善卖空机制相关政策，不断深化金融改革，推动经济高质量发展，在引入卖空机制的同时要加强监管和规范，防止其被滥用，进而更好地维护资本市场稳定和保护投资者利益。第二，企业应该立足长期利益，减少短视行为，通过提高自身经济效益来吸引投资者。第三，投资者除了关注企业财务报表外，还应全方位了解企业的盈余质量、经营能力、竞争优势和发展前景等信息，以便做出更科学合理的投资决策，同时机构投资者应更好地发挥对上市公司盈余管理的监督作用，通过持股和投票权等方式积极参与公司治理，促进公司治理机制的不断完善。

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