终极股东利益侵占研究

李庆玲　 刘方圆

【摘 要】 已有的双重控制链研究范式忽视了企业外部双重控制链的探讨。文章根据终极股东控制链的构建基础和连带关系，增加企业外部股权控制链和外部社会资本控制链，旨在深挖终极股东构建企业内外部双重控制链实施利益侵占的内在机理。研究发现，企业内部双重控制链所产生的控制权私利与控制权溢价，是终极股东利益侵占动机产生的直接原因，企业外部双重控制链进一步强化控制权，放大控制权溢价，进而激发终极股东利益侵占动机。进一步研究发现，在利益侵占机会较大时，即监督力度较弱阶段，终极股东倾向于通过企业内部双重控制链形成的显性路径进行利益侵占；在利益侵占机会较小时，即监督力度加强阶段，终极股东将更多利益输送隐藏于企业外部双重控制链搭建的隐性路径之中。

【关键词】 终极股东； 利益侵占； 股权控制链； 社会资本控制链

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）14-0067-07

一、引言

据同花顺iFinD数据库统计，截至2023年6月30日我国上市公司总数达到5 235家，总市值突破83.53万亿元。然而，证券市场蓬勃发展的背后也暴露出诸多问题，特别是上市公司终极股东利益侵占问题时有发生，严重制约了资本市场健康有序发展。2015年借壳上市的保千里，在历经终极股东高溢价关联并购、违规担保等利益侵占事件后，成为2020年新《证券法》实施后的退市第一股。上市达23年的*ST新亿，受终极股东关联交易、关联担保等事件影响，曾停牌长达54个月，最终在2022年被强制退市。

为保护我国资本市场健康持续发展，监管部门逐步强化法律法规体系建设，既从外部加强监管力度，又要求上市公司完善内部治理结构，以注重中小投资者利益保护。如1993年《公司法》确立了监事会制度、2001年证监会发布《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》、2007年证监会发布的《关于做好2007年年度报告及相关工作的通知》中首次提及上市公司披露审计委员会的履职情况、2008年财政部发布的《企业内部控制基本规范》要求上市公司加强企业内部控制建设，提高企业经营管理水平和风险防范能力。财政部也多次修订注册会计师审计准则，提高注册会计师在外部审计中的监督作用。法律法规的逐步完善，一定程度上遏制了终极股东利益侵占行为的发生。但从近几年出现的利益侵占案可见，为了逃避监督机制的约束与惩罚，终极股东越来越多地选择隐蔽性更强的利益侵占路径，利益侵占的后果愈发严重。因此，为了保护上市公司和中小股东利益，有必要对终极股东利益侵占行为进行深入研究。

La Porta等[ 1 ]为揭示终极股东与中小股东之间的代理冲突，提出“终极股东控制权”“股权控制链分析范式”等概念；Johnson等[ 2 ]对1997年亚洲金融危机展开研究后，提出了“利益侵占”概念。也有学者译为“隧道挖掘”或“掏空”（Tunneling）。股权控制链分析范式的假设前提是“公司股东能够按照《公司法》等赋予的权利行事”，这在股权相对分散的欧美国家具有较强的适用性。我国A股上市公司股权集中度相对较高，影响了股权控制链分析范式对终极股东控制权的有效度量，难以揭示终极股东控制权与利益侵占的机理全貌。

为弥补股权控制链分析范式的不足，高闯和关鑫[ 3 ]提出了社会资本控制链概念和双重控制链分析范式。双重控制链是指终极股东同时利用股权控制链和社会资本控制链“双重”交叉控制上市公司[ 4 ]。目前，学者们对双重控制链的研究主要聚焦上市公司内部，但本文研究发现，终极股东对上市公司的控制权不仅来自上市公司内部，而且包括企业外部股权资本与社会资本对控制权的强化。因此，本文在已有双重控制链分析范式基础上，增加了企业外部股权控制链与企业外部社会资本控制链，即将双重控制链区分为企业内部双重控制链与企业外部双重控制链。企业外部双重控制链构建，不仅强化了终极股东控制权，而且为终极股东提供了更加隐蔽的利益侵占路径。随着全面注册制的实施，突破已有双重控制链分析范式，进一步深挖上市公司终极股东构建企业内外部双重控制链实施利益侵占的内在机理，将有助于中小股东提高自身保护意识，有效识别和防范终极股东利益侵占行为，具有重要的现实意义。同时，对现阶段监管部门要求上市公司继续完善公司内部治理，注重中小投资者利益保护，强化资本市场外部监管具有重要的政策意义。

二、文献综述

（一）双重控制链相关研究

传统委托代理理论认为公司治理的核心是股东与管理层之间的委托代理矛盾[ 5 ]，但La Porta等[ 1 ]认为上市公司终极股东与中小股东之间的代理矛盾更加突出，并提出股权控制链概念与股权控制链分析范式。国内学者利用股权控制链分析范式展开了大量研究，如探究现金流权比例与终极股东利益侵占约束程度[ 6 ]、两权偏离程度与公司绩效高低[ 7 ]、股权控制链长度与会计盈余质量[ 8 ]等方面。然而，利用股权控制链分析范式难以追踪隐蔽性较强的终极股东，且计算出的控制权偏低等问题，使得该研究范式具有一定的局限性[ 9 ]。对此，高闯和关鑫[ 3 ]运用社会资本理论构建了社会资本控制链分析范式，借助社会连带关系追溯上市公司隐藏于幕后的终极股东，弥补了股权控制链对终极股东控制权衡量不足的问题，进一步从组织惯例演化的视角探究双重控制链强化控制权的机理[ 10 ]，研究表明社会资本控制权对股权控制权具有一定的替代效应[ 11 ]。

（二）终极股东利益侵占相关研究

1.终极股东利益侵占动机

控制权与现金流权偏离产生的控制权私利，是终极股东产生利益侵占动机的根本原因[ 12 ]，两权偏离程度越高，终极股东利益侵占动机越强，利用关联并购进行利益侵占行为就越频繁[ 13-14 ]。股权控制链过长增加了公司委托代理成本，降低了公司价值[ 15 ]，并为终极股东实施利益侵占行为提供了隐蔽途径和便利条件[ 16 ]。终极股东利益侵占问题的原发机制，不仅包括股权控制链的经济性因素，而且包括社会资本控制链的社会性因素[ 17 ]。通常情况下，合理的股权制衡机制可有效抑制终极股东利益侵占行为的发生[ 18-19 ]。然而，终极股东可能会利用社会资本控制链超额委派董事与管理人员，为利益输送提供便利[ 20 ]。此外，上市公司财务状况[ 21 ]、终极股东面临财务问题[ 22 ]、实施股权质押等行为[ 23 ]也会强化终极股东的利益侵占动机。

2.终极股东利益侵占机会

控制权与现金流权分离所产生的控制权私利与控制权溢价是终极股东利益侵占的重要动因[ 24 ]，但终极股东能否真正实施利益侵占行为还需要特定的机会，比如公司内外部监督机制的失衡等[ 25 ]。监事会和独立董事作为公司内部监督机制，对终极股东利益侵占行为的治理作用莫衷一是。一些学者认为上市公司监事会制度和独立董事制度的内部监督效果[ 26 ]有限，未显著抑制终极股东的利益侵占行为[ 27-28 ]；也有学者研究发现，拥有财会背景的监事和独立董事能够发挥积极的监督治理作用[ 29-30 ]。相较于内部监督机制，外部监督机制对终极股东利益侵占行为具有一定的抑制作用，如媒体监督[ 31-32 ]、注册会计师通过审计报告中关键审计事项对利益侵占事件的披露[ 33-34 ]、交易所非行政性监管和证监会行政处罚性监管[ 35-36 ]等。

3.终极股东利益侵占路径

目前鲜有学者对利益侵占路径与利益侵占方式进行区分，但事实上两者并不等同，利益侵占路径可以认为是显性或隐性的侵占“道路”，然而即使同一种利益侵占方式却可以沿着不同的路径来实现。目前对利益侵占路径的研究，主要包括关联交易[ 37 ]、关联担保[ 38 ]、非经营性占用资金[ 39 ]、精准减持股票等[ 40 ]。

4.终极股东利益侵占后果

终极股东利益侵占行为会对上市公司产生直接影响，如降低公司绩效[ 41 ]、影响公司融资能力及偿债能力[ 42 ]，甚至可能导致公司股价崩盘[ 43 ]。终极股东利益侵占行为也侵害了中小股东及相关方的利益。终极股东对上市公司的控制，导致利益相关方无法及时获取上市公司真实有效信息，中小股东可能做出错误投资决策[ 44 ]，承担股权质押的金融机构面临亏损风险[ 45 ]，中小股东及相关方损失惨重。

通过文献梳理发现，控制权与现金流权分离所产生的控制权私利，是终极股东利益侵占的重要动因。目前，从双重控制链视角对终极股东利益侵占的研究，多聚焦于上市公司内部双重控制链，忽视了企业外部股权资本与社会资本的影响。事实上，企业外部双重控制链的存在，进一步加剧了控制权与现金流权的分离，放大了控制权溢价，进而激发终极股东产生利益侵占动机。利益侵占路径隐蔽性的差异，可能使同一种利益侵占方式呈现出不同的隐蔽性，这就导致终极股东在面临不同利益侵占机会时，可能选择不同的利益侵占路径。终极股东利益侵占行为的隐蔽性与长期化，不仅严重影响了上市公司的生存发展，而且严重损害了中小股东利益。

三、理论框架

（一）终极股东双重控制链构建

已有的双重控制链由企业内部股权控制链和内部社会资本控制链组成，本文认为企业除了内部双重控制链外，还存在外部双重控制链。因此，本文尝试从企业内外部分别对双重控制链的构建路径进行分析。

1.股权控制链

终极股东股权控制链是由企业内部股权控制链与外部股权控制链共同组成的。股权控制链的具体构建路径如图1所示。

（1）企业内部股权控制链

企业内部股权控制链是终极股东与上市公司之间形成的具有控制关系的链条。终极股东以法律赋予的“按股行权”为基础，在上市公司上面搭建多层股权控制架构，以层层控股的形式和有限的出资额掌握链条上各节点的控制权，从而实现对上市公司的控制。该链条上的公司均与上市公司、终极股东之间存在股权关联关系，它们共同构成了终极股东的企业内部股权控制链。

终极股东企业内部股权控制链可能是一条控制链条，也可能是由多条控制链组成的控制网络。图1中，终极股东企业内部股权控制链由两条控制链条组成，即终极股东—A公司—A1公司—上市公司和终极股东—B公司—B1公司—上市公司组成。这种股权控制结构，不仅能够充分发挥股权控制的杠杆作用，而且有利于隐藏终极股东身份。在实务中，终极股东构建的企业内部股权控制链往往非常复杂，如涉及交叉持股、类别股票等，外界识别难度较大。

终极股东为保证企业内部股权控制链各关键节点的稳定性，可能会定向对家人、熟人等增发股票，以稳定各关键节点的股权控制权。此外，终极股东还可能引入战略投资者和财务投资者等，以缓解上市公司对公司现金流的压力，并通过表决权委托协议等方式，进一步稳固对上市公司的控制权。

（2）企业外部股权控制链

企业外部股权控制链上的企业与终极股东之间存在股权关联关系，但与上市公司之间不存在明显的股权关联关系。这些公司通常会以上市公司供应商、客户等身份出现。终极股东凭借其对上市公司的支配地位，可以操纵上市公司与这些公司进行大量交易，以业务往来的形式间接强化对上市公司的控制权。图1中，C公司、C1公司、D公司为企业外部股权控制链的各节点，终极股东操纵这些公司成为上市公司上下游产业链的重要合作方，从而影响上市公司的生产经营活动。终极股东企业外部股权控制链还可能涉及不同行业，因此，企业外部股权控制链通常是由多条独立控制链条组成的控制网络。终极股东为了尽量隐藏身份，还可能构建多层级的控制链条，如在C1公司之上再组建C公司，进一步加大了外界识别难度。

2.社会资本控制链

社会资本控制链是终极股东利用家人连带、熟人连带、生人连带等连带关系构建的控制网络。当社会关系网络由内部人员构成时，其隐蔽性较低、外界易于识别，这种社会关系网络构成了企业内部社会资本控制链。当社会关系网络由外部第三方构成时，其隐蔽性较高、外界难以识别，这种社会关系网络构成了企业外部社会资本控制链。

（1）企业内部社会资本控制链

企业内部社会资本控制链是终极股东以亲情、友情、人情交换等不同的信任程度为基础，通过家族连带、熟人连带、弱连带等不同连带形式与股东大会、董事会、经理层产生直接或间接联系，从而取得股东大会剩余控制权、董事会决策控制权、经理层经营控制权，构建对上市公司实际控制的网络。终极股东企业内部社会资本控制链的具体构建如图2所示。

终极股东社会连带关系划分为强连带与弱连带[ 24 ]。其中，家族连带（F）与熟人连带（A）为强连带，人情交换为弱连带。熟人连带又分为显性熟人连带（EA）和隐性熟人连带（HA）。将股东层（S）、董事层（D）、经理层（M）与连带形式两两结合，形成了9种实际控制的类型，具体见表1。

如表1所示，列（1）为股东层。其中家族连带（FS）较为常见且识别难度低，但却是终极股东控制上市公司的基础。列（2）为董事层。董事会成员往往与终极股东关系密切，不仅存在家族连带（FD），还可能存在显性熟人连带（EAD）与隐性熟人连带（HAD）。在多种连带关系共同作用下，使终极股东可以轻易获得董事会决策权。列（3）为经理层。与发达国家较为成熟的职业经理人市场相比，我国企业经理层主要由终极股东家族成员及熟人担任，终极股东借此掌握上市公司经营权。由此，终极股东根据信任程度高低，搭建不同社会连带网络，并将不同社会连带网络与股东层、董事层、经理层相结合，实际控制了上市公司表决权、决策权与经营权，最终形成企业内部社会资本控制链。

（2）企业外部社会资本控制链

企业外部社会资本控制链是终极股东利用人情利益构建的控制网络。企业外部社会资本控制链不仅包括终极股东通过家人、熟人等强连带组建的第三方公司，而且包括终极股东利用生人连带等弱连带产生联系的第三方公司。终极股东并不直接持有A公司股份，而由家人、熟人等控制，B公司则是终极股东通过生人连带关系产生联系的第三方公司。终极股东企业外部社会资本控制链的具体构建如图3所示。

企业外部社会资本控制链与企业外部股权控制链对上市公司控制权的作用机制类似。在终极股东操纵下，企业外部社会资本控制链上的公司通常为上市公司主要供应商、重要客户等，这些公司通过影响上市公司重大决策，间接强化终极股东对上市公司控制权。

（二）双重控制链下终极股东利益侵占动机

企业内部股权控制链引致股权控制权与现金流权分离而产生的控制权私利，是终极股东利益侵占动机产生的直接原因。企业内部社会资本控制链致使实际控制权与股权控制权分离而产生的控制权溢价，以及企业外部双重控制链对终极股东控制权的进一步强化，放大了控制权溢价，进而激发终极股东产生利益侵占动机。

1.企业内部股权控制链——攫取控制权私利

终极股东从上市公司获得的个人收益是根据现金流权获得的正常收益和控制权私利。当股权控制权与现金流权相等时，终极股东收益全部为正常收益。但股权控制权大于现金流权时，终极股东对上市公司实际资源支配权利与经营决策权利将超过其应履行的责任和义务，由此产生了控制权私利，并且两权分离程度越高，控制权私利越大，终极股东侵占动机越强。在实务中，受股权控制链杠杆效应等因素影响，股权控制权与现金流权不可避免地产生分离。

对终极股东股权控制权与现金流权的计算，本文沿袭La Porta等[ 1 ]提出的定义，股权控制权为股权控制链上持股比例最低一层的股权，或各条股权控制链持股比例最低一层股权之和；现金流权为股权控制链每层持股比例相乘，或各条股权控制链每层持股比例相乘之总和。关于两权分离度的计算，本文采用股权控制权与现金流权之差来表示。

2.企业内部社会资本控制链——产生控制权溢价

终极股东利用企业内部社会资本控制链，通过股东大会、董事会、经理层三个层面，在股权控制权基础上对控制权做进一步强化。关鑫和高闯[ 12 ]认为终极股东实际控制权为股东大会控制权、董事会控制权、经理层控制权的加权平均数。实际控制权计算公式如下：

其中，C表示终极股东实际控制权，S表示终极股东对股东大会控制权，D表示终极股东对董事会控制权、M表示终极股东对经理层控制权，a1、a2、a3分别表示S、D、M的权重，三者之和等于1。

终极股东利用企业内部社会资本控制链强化控制权，引致实际控制权与股权控制权分离，由此产生控制权溢价。控制权溢价计算公式如下：

控制权溢价=实际控制权-股权控制权

3.企业外部双重控制链——放大控制权溢价

企业外部双重控制链是通过业务往来影响上市公司经营决策，从而间接强化终极股东控制权。企业外部双重控制链具有较强的隐蔽性，难以从股东大会、董事会、经理层等层面进行量化分析。但企业外部双重控制链的存在，真实强化了终极股东控制权，放大了控制权溢价，进一步诱发终极股东产生利益侵占动机。

（三）双重控制链下终极股东利益侵占机会

双重控制链下终极股东利益侵占的逻辑起点是攫取控制权私利。然而，终极股东能否成功借助双重控制链获得控制权私利，还需要公司内外部监督机制的“不作为”提供“契机”。

我国上市公司股权制衡度较低[ 46 ]，上市公司内部监督人员通常与终极股东关系密切，使得他们的监督往往“形同虚设”[ 47 ]。尤其在上市初期，终极股东利用复杂的社会连带关系，强化对公司的控制权，削弱了内部监督效果[ 48 ]。同时，外部监督对上市公司及其终极股东的信任尚处于较高水平，外界关注度亦较低，致使外部监督作用相对有限。此时，上市公司处于监督力度较弱阶段，终极股东可能会倾向于通过显性利益输送路径侵占上市公司利益[ 12 ]。

显性利益侵占行为带来的后果，往往会体现在年报中，这不仅引起投资者、社会媒体等的关注[ 49 ]，而且可能导致监管部门提高介入效率[ 50 ]。对于此类公司，注册会计师会以更加谨慎的态度执业，尽量规避可能的法律风险[ 51 ]。随着外部监督力度的加强，最终会激发上市公司内部监督力度发生变化，上市公司进入监督力度加强阶段，终极股东利益侵占的机会相对减少，终极股东可能会选择更加隐蔽的利益输送方式来规避监管。

（四）双重控制链下终极股东利益侵占路径

不同监督力度下，终极股东为获得控制权私利最大化，会根据利益侵占机会，“理性”选择利益侵占路径，分别实施显性利益侵占或隐性利益侵占。

1.监督力度较弱阶段：终极股东利益侵占的显性路径

如图4所示，左半部分为企业内部双重控制链的控制路径及其对应形成的利益侵占路径。企业内部股权控制链是终极股东控制上市公司的基础，天然的利益关系，虽然降低了该路径的隐蔽性，但得益于该路径较低的资本动用成本，实则为终极股东利益侵占的显性路径。

在监督力度较弱阶段，利益侵占路径隐蔽性的高低，并不是终极股东实施利益侵占的首要考虑因素，资本动用成本的高低才是影响终极股东利益侵占路径选择的首要因素。此时，终极股东更倾向于通过企业内部双重控制链形成的显性路径实施利益侵占。目前常见的终极股东利益侵占方式，基本能够沿着利益侵占显性路径实现，如操纵股价精准减持股票、违规占用资金、关联担保、关联交易等。

2.监督力度加强阶段：终极股东利益侵占的隐性路径

图4右半部分为企业外部双重控制链的控制路径及其对应形成的利益侵占路径。随着监督力度加强，终极股东利益侵占的显性路径可能受诸多制约，资本动用成本不再是终极股东考虑的首要因素，利益侵占行为的隐蔽性上升为首要因素，因此，终极股东倾向于将利益输送更多地隐藏于企业外部股权控制链与外部社会资本控制链中，由此形成利益侵占的隐性路径。终极股东利益侵占的隐性路径是由企业外部股权控制链和外部社会资本控制链形成的。两条利益侵占路径构建基础的差异，导致不同的隐蔽性，其中由企业外部社会资本控制链形成的利益侵占路径隐蔽性更强。

四、结论

本文在已有双重控制链分析范式的基础上，增加了企业外部股权控制链与外部社会资本控制链，并搭建了一个双重控制链视角下终极股东利益侵占的理论分析框架。相关研究结论如下：

第一，终极股东构建了复杂的企业内外部双重控制链。企业内外部股权控制链是终极股东以法律赋予的“按股行权”为基础构建的，同时可能涉及家人连带与熟人连带等强连带关系；企业内部社会资本控制链的构建核心是信任，外部社会资本控制链的构建基础是人情利益，终极股东分别通过强连带关系和生人连带关系，直接或间接强化对上市公司的控制权。

第二，企业内外部双重控制链对终极股东利益侵占动机产生影响。企业内部双重控制链所产生的控制权私利与控制权溢价，是终极股东侵占上市公司利益的根本动机，企业外部双重控制链再次强化控制权，放大控制权溢价，进一步激发了终极股东利益侵占动机。

第三，企业内外部双重控制链为终极股东提供了利益侵占路径。终极股东倾向于通过内部双重控制链搭建利益侵占的显性路径，由于涉及家人连带、熟人连带等连带关系，一定程度上降低了该路径的隐蔽性，然而凭借相对较低的资本动用成本，使其依然成为终极股东侵占上市公司利益的优先选择；终极股东倾向于通过外部双重控制链搭建利益侵占的隐性路径，由于涉及大量生人连带关系，必然增加资本动用成本，然而凭借该路径相对较高的隐蔽性，使其依然成为显性路径的重要补充。

第四，利益侵占机会的大小影响了终极股东对利益侵占路径的选择。在利益侵占机会较大时，即监督力度较弱阶段，终极股东倾向于通过企业内部双重控制链搭建的显性路径进行利益侵占。然而，随着监督力度逐渐加强，终极股东利益侵占机会相对减少，显性路径受到诸多制约，终极股东倾向于将更多的利益输送隐藏于企业外部双重控制链搭建的隐性路径之中。

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