机构投资者、两权分离与公司资本结构

侯剑平　张霞　李媛媛

摘要：本文首先对机构投资者持股和公司资本结构之间的动态内生性关系进行了理论分析，并基于GMM模型建立了动态内生性关系分析的基本模型。实证研究中，本文以中国上市公司数据为样本，对两个变量的动态内生关系进行了系统的分析，随后以两权分离度作为刻画控制股东特征的变量，分析了控制股东对这种关系的影响。本文研究认为，两个变量之间存在着显著的动态内生性关系，控制股东对二者的动态内生性关系有显著地影响。

关键词：机构投资者；资本结构；两权分离；动态内生性

1.引言

随着中国资本市场发展，机构投资者所占比重不断增加，学者开始研究机构投资者在公司治理中的作用。一方面，有的研究基于机构投资者的“价值偏好”角度，认为公司治理水平高的企业更容易得到机构投资者的青睐，因此资本结构具有的信号功能可以向机构投资者传递关于公司治理水平和企业价值等方面的信息，资本结构成为影响机构投资者投资决策的因素，如谭松涛和傅勇发现机构投资者倾向于持有公司治理水平较高的公司，肖星和王琨发现上市公司的资产负债率与机构投资者持股比例显著负相关。另一方面，有的研究基于机构投资者的“价值改善”角度，发现机构投资者持股会影响公司的资本结构，机构投资者具有替代负债的监督和信号传递作用，负债过高会增加公司的破产风险H，因此机构投资者会通过参与公司治理来降低公司的负债水平；Richard则认为机构投资者具有信息优势，可以降低公司与投资者之间的信息不对称水平，这有利于公司降低股权融资成本，使得公司倾向于选择股权融资。但Firth研究却发现机构投资者倾向于提高公司的资产负债率。

已有研究文献大多把机构投资者持股与公司资本结构之间的关系视作为静态、单向的因果关系，但Michael和Toni认为互为因果关系是引起变量间内生性关系的原因之一，机构投资者持股与公司资本结构可能由于相互影响而存在着内生性关系，不考虑两个变量问的内生性关系会引起变量估计的有偏和不一致。因此，本文从动态内生性的视角研究机构投资者持股与公司资本结构间的相互影响关系。

2.理论分析

机构投资者的公司治理效应可以分为价值选择效应和价值创造效应，唐跃军和宋渊洋认为价值选择效应是机构投资者选择具有投资价值的公司进行投资；价值创造效应是机构投资者通过改善被投资企业的公司治理水平，进而提高公司业绩。

基于机构投资者的价值选择效应和价值创造效应理论，机构投资者持股与公司资本结构之间存在着相互影响的因果关系。首先，价值选择效应表现在机构投资者投资前，为了规避投资风险，机构投资者一般选择那些资本结构合理的公司进行投资，所以公司资本结构是影响机构投资者持股的重要因素。其次，价值创造效应表现在机构投资者持股后，为了降低投资风险和提高收益，机构投资者会通过公司治理机制来影响公司的资产负债率，因此机构投资者持股也会影响公司的资本结构。理论上，机构投资者持股与公司资本结构之间具有互相影响的因果关系，这种互相影响的因果关系是导致两个变量间存在内生性关系的主要原因。

机构投资者持股和公司资本结构不但存在着互相影响的因果关系，而且两者的相互影响具有时滞效应。上市公司的财务指标数据是定期发布的，在价值选择效应方面，机构投资者是根据已公布的公司资本结构数据进行投资决策的，即前期公司的资本结构影响了当期机构投资者的持股。价值创造效应同样具有时滞效应，持股后的机构投资者需要发挥公司治理功能以减少公司的负债、降低公司的破产风险，机构投资者发挥公司治理功能进而影响公司资本结构需要一定的时间，即当期机构投资者持股影响下一期的公司资本结构。

已有研究发现，世界上大多数国家的上市公司都存在着控制股东，控制股东往往采用金字塔式或其他链式控制结构来控制上市公司，这表现为公司控制权和现金流权的分离，两权分离度一定程度反映了控制股东的控制与侵占能力。机构投资者的公司治理功能是通过对控制股东的制衡来实现的。两权分离度高的公司，控制股东的控制能力更强，控制股东倾向于通过增加负债来增加可控制的资产规模，这可以提高控制股东可侵占的公司资产规模，但同样会增大公司的破产风险，而机构投资者与控制股东的利益目标不完全一致，机构投资者可以通过公司治理机制来减少控制股东的利益侵占、提高公司的治理水平与公司绩效。因此，机构投资者持股和公司的资本结构之间的影响关系必然会受到控制股东的影响。

3.实证研究

3.1变量定义

本文以资产负债率作为度量公司资本结构的变量，以机构投资者持股总额占公司总股本的比例作为度量机构投资者持股的变量。

两权分离度等于控制股东的控制权比例与现金流权比例之差，其中控制权比例是控制股东在上市公司控制链上的每条控制链的投票权相加之和的最小值，现金流权比例是控制股东在所有控制链累计持有上市公司的所有权比例，其中每条控制链的所有权比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积。

为了控制其他因素对机构投资者持股和公司资本结构的影响，本文选取了既可能影响机构投资者持股又可能影响公司资本结构的4个控制变量，具体的变量及说明见表1。

3.2数据来源

实证研究以2008-2014年沪、深两地的上市公司为样本，并剔除了以下样本公司：（1）被ST、*ST和PT处理的公司；（2）数据残缺和有极值的样本；（3）上市时间晚于2008年或在2014年之前退市的公司；（4）金融、保险类上市公司。本文最终获得了1435家公司的7年数据，共10045个有效样本。数据来源于CSMAR和WIND数据库，本文采用STATA 14.0软件进行数据处理。