公司债券合同及其保护性条款的界定与分析——兼论可量化保护性条款风险补偿机制的探索建立

李冀

（华东政法大学，上海200042）

引言

2015年我国债券市场持续创新发展，制度建设取得新突破，双向开放速度进一步加快，打破刚性兑付的临界事件增多，利率中枢不断下移。①双向开放、制度建设、违约增多、利率下移共同促进了债券市场融资向融资投资的价值取向转变，围绕债券投资者保护（金融消费者保护）的研究也呈现燎原之势，《指导意见》②推出后，金融消费者的保护提升到了新的高度。

公司债券是债券市场中有别于超短期融资券的一种直接融资方式，极大地降低了交易成本，是促进实体经济发展的重要金融工具。以往对债券相关领域的研究多集中于如何降低融资成本，这是基于原债券市场价值取向的外化，即债券市场的预设目的是为了解决国有企业融资问题，故早期学者的研究都围绕此展开。然而债券市场发展至今，双向开放程度日益加深，国际化、市场化、法治化不断深化，投资者的保护问题也愈来愈受到学者关注。有学者称债券市场大于资本市场，亦显露出债券在金融系统中的地位，债券持有人保护亦是金融消费者保护的核心领域之一。

一、公司债券合同的界定及法律性质分析

公司债券既包括传统意义上的公司债券，也包括可交换债券与可转换债券。然而公司债券合同概念却不明确，而公司债券保护性条款的载体、范围、效力的研究，均有赖于公司债券合同的准确界定，因而首先需要对公司债券合同做出合理的界定。笔者认为，公司债券合同应当是一个合同集合体，属于非典型合同中相互具有依存关系的合同联立，③其组成子合同有 《债券认购协议（非文本）》、《债券上市协议》、《债券受托管理协议》、《信托合同》、《担保合同》、《债券代持协议》等。

（一）债券合同是服务于借款合同关系的相关合同联立体

依据一般合同原理，合同主体意思合致成立相应合同，法律对当事人之意思进行评价后，合同生效并得以运行，在合同订立阶段法律不进行过多干预，以贯彻当事人的意思自治。而债券发行、上市过程中，从材料准备、正式申报及披露、发行准备、正式发行、上市流通中均贯彻着核准制的精神，实质上都在不间断地接受法律的评价。因而债券发行过程中的法律文件无论形式如何，发行人均承担相应的法律负担，这使得债券合同之界定更显扑朔迷离。而英美法系关于债券合同的定义由于基础制度差异，不可当然套用，后文将详细阐述。笔者此处从合同的履行和存续期间出发，对债券合同做一个明确的界定。

合同在通常状况下因合理、适当的履行而终结，即因按合同的约定实现债权目的的清偿而告消灭，清偿与履行意义相同，差异在于履行系从合同效力、合同的动态方面的观察。④从履行的角度而言，债务人不仅要全面、适当地完成其合同义务，还需要在履行期限内完成。债券发行尽管涉及到承销商、保荐人、会计师事务所、律师事务所等多方主体，但本质上仍然是融资方与投资方的借款关系，借款关系自发行人在竞争缔约的基础上对要约予以选择，发出承诺通知后成立，至融资方还本付息消灭债权债务关系而消灭。

债券合同所构建的合同联立体法律关系是围绕借款关系展开的，其他联立的法律关系与借款关系处于一个依存关系，主合同的不成立、无效、被撤销或解除，会使得其他合同不成立、无效、被撤销或解除。基于此，其他合同的履行期限应当与主合同保持大致相同的区间，以体现依存关系中的效力实现。因而，效力止于发行完毕前的材料准备、申报审批、发行准备阶段为公司债券得以顺利发行而与律师事务所、会计师事务所、承销商所订立的相关合同均应从债券合同的联立体中剔除。

笔者此处将公司债券合同界定为系包括债券主合同 （承载于债券票面）、债券受托管理协议、证券登记与服务协议、股权质押担保合同、信托合同、债券上市协议等服务于债券流通及还本付息的一系列相关合同的联立体。

（二）债券合同的核心关系是发行人、受托人、持有人之间的三方关系

前已述及，债券合同最为重要的法律关系是债券持有人与债券发行人之间的借款关系，这与《合同法》之典型借款合同差异巨大，法律性质有待深化研究。另一方面，债券持有人的分散性导致代理成本的急剧上升，债券持有人不能有效联合对抗发行人损害其利益的行为，同时因其债券的流动性，担保亦无法有效地在发行人与分散且不断变动的持有人之间缔结，故债权债务关系仍需引入第三方主体来解决上述问题，即受托管理人。因此，债券合同主要法律性质表现为债券持有人、债券发行人、受托管理人为主体的稳定三方结构。

1.发行人与持有人之间的借款关系

债券发行、上市流程不同于传统自然人借款及金融机构借款，债券持有人与债券发行人所缔结之法律关系同时具备竞争缔约与附和缔约双重属性。

具体而言，债券发行人经过材料准备阶段、正式申报及审核阶段顺利获得发行批文后，需要履行事后承诺，向社会公众披露债券募集说明书、债券募集说明书摘要、发行公告，三项文件性质上虽为要约邀请，不具有合同约束力，但基于发行程序的特殊性，《证券法》在公私两个层面对其进行严格约束，一方面是针对债券发行人在募集说明书等文件上的虚假陈述规定了严格的法律责任，募集说明书等文件上参与制定的其他主体也规定了相应的责任。另一方面是募集说明书等文件经过审批后，内容不得随意更改。

从缔约程序上来说，获得发行批文后，债券发行人刊登债券募集说明书及摘要和发行公告作为要约邀请，向合格投资者或公众投资者发出缔约劝诱。此缔约实质上兼具竞争缔约属性和附和缔约属性，⑤竞争缔约属性即在合同的订立上引入了竞争机制，要约人处于竞争者的地位，承诺人具有基于其要约的选择权。附和缔约属性，即基于债券流动性的要求，债权债务关系的承载合同实质高度格式化，要约人发出要约仅在利率和申购金额上具有独立意思的表达，合同多数条款事先由发行人预先拟定，于合同成立前承载于募集说明书及摘要与发行公告之上。网上申购人按“时间优先原则”确定配售者，网下机构投资者按“荷兰式”原则进行配售。网上申购人以申购系统确认并得到反馈作为收到承诺，成立合同的时间点，网下机构申购者接到《配售缴费通知书》作为收到承诺合同成立的时间点，完成缴费后两者均于中证登完成债券登记，原预设合同条款由募集说明书转移至债券票面上，发行人与交易所签订《上市协议》，债券开始自由流通，而合同条款则继续约束受让人而无需重新订立。

因此，关于公司债券合同基础合同的讨论仍然要在合同法的框架内展开，募集说明书虽规定大部分债券合同预设条款，但依其通常六个月的时限性及要约邀请之性质，不可解释为实质上的合同。另一方面，合同成立后，募集说明书的内容承载于债券票面之上，为合同所吸纳，对持有人与发行人施加了实质的合同约束。⑥

2.公司债券之受托管理关系

公司债券的长期性、集团性、公众性决定了公司债券法律关系中债券持有人所具有的特殊法律地位，并由此引发实行公司债管理以维护公司债券，持有人团体权益的特别保护需求。⑦一般而言，主要有两种主要制度来解决债券人分散性、流动性、个体性所带来的团体权益保护需求，一为债券持有人会议制度，通过《债券持有人会议规则》调整。另一项制度就是受托管理制度，由受托方以债券持有人之利益而行为，以对抗债券发行人。

讨论受托管理关系需格外注意法系差别，英美法系中债券合同（bond indenture）在《元照英美法词典》中释义为由公司与负责代表债券持有人利益的信托受托人签订的契据。布莱克法律词典将公司债受托人（indenture trustee）定义为：“公司债券受托人是由债券信托合同指定的，享有债券信托合同权利，为债券持有人的利益要求债券债务人履行债券信托合同义务的人。”债券合同与债券信托合同近乎等同。⑧这根源于英美法系团体理论的不甚发达，公司制度亦多通过交易成本等经济模型推导而出，信托构成债券持有人内部集体协作的主要法律控制手段。

然而在大陆法系，由于团体理论十分发达，因而在债券持有人的保护上亦有团体理论的延伸，即承认债券持有人会议作为债券持有人的集体意思形成和表达之团体的存在，通过债券持有人会议的意思形成和意思表达来与被投资公司对抗。在这种情况下，受托人的存在实质上起到了一个债券持有人委员会的作用，可以通过获得授权自己处理事务（在债券持有人的利益没有受到重大损害时）或召开债券持有人会议，来缓解事态，维护了债券持有人的整体利益，同时也避免了发行人不得不应付集体纠纷的尴尬境地。⑨故在大陆法系，受托管理关系的性质不可简单套用英美法系的理论。

在立法上，部分大陆法系国家出现了区分附担保受托关系和非附担保受托关系，这一定程度上体现了大陆法系受托关系的性质。另一层面，境外受托管理人亦出现“高权高责”与“低权低责”的类型差异，受托管理关系的信托属性当然性存在质疑。而我国《公司债券发行与交易管理办法》中规定发行债券应当聘请受托管理人，⑩但对其性质未加以规定，造成了受托管理关系的模糊化，需要厘清，下面进行分析。

（1）担保受托管理关系

担保受托管理关系实务中比较明确，系信托合同，故遵循真实转让原则。其交易结构如下：债券发行人以债券持有人代理人之身份，为债券持有人与受托人订立信托合同，债券持有人为委托人，信托财产为担保财产，受托人为委托人即债券持有人之利益行使担保相关事务之权利。

这种安排的理由在于，债券发行的特殊性要求在债券主合同成立前，相应的担保措施预先完成。债券持有人作为担保财产的利益享有者，只可能由其作为委托人，将信托财产真实转让，但此时持有人尚未确定且日后仍然可能变更，故需要发行人以持有人之代理人身份与受托人签订信托合同，由其获得担保财产，既解决了持有人内部协作问题，又解决了债券流通带来的担保债权人主体变更问题。

（2）非担保事项受托管理关系

不少学者理所当然地认为非担保事项受托管理关系按照英美法的观点认为是信托关系，并不正确，应当是委托关系。

委托与信托的核心区别在于是否存在受托财产的真实转让，非担保事项受托管理关系的受托财产为何？在Broad v.Rockwell International Corporation一案的判决中，Randell法官认为信托可以因合同权利而成立，一个人为了他人的利益而享有合同上的权利可以使其成为受托人。这意味着若承认其为信托，债券受托人权利的取得即构成对持有人权利之限制。在英美法系中，债券持有人确实被排除了诸多权利，如“无行动条款”：债券持有人被明确禁止对发行人提起诉讼，除非在两种情况下：第一，受托人已必须向发行人起诉;第二，受托人在合理的时间内未能向发行人起诉。[11]而在大陆法系，债券持有人之权益通常不因受托管理人之存在而受到限制，更多地体现为授权关系。

从我国《管理办法》中来看，债券受托管理人职权来源于《债券受托管理协议》及债券持有人会议的授权，《公司债券发行与交易管理办法》第五十条规定了受托管理人的八大职权，[12]剔除关于担保事项的规定（担保信托），其中重大事项债券受托管理人只能召开债券持有人会议，在债券存续期内受托人需勤勉处理债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务。其主要职权系监督、调查、督促发行人履行义务。在诉权方面，也仅为可以接受委托，而非排除债券持有人的诉权由其完全行使诉权。

可以看出，非担保事项之受托管理实质上不存在所谓权利的“真实转让”，受托人除了中介性质的权利外，其独立行使之权利均基于授权，债券持有人实际均保有了授权权利。从授权性质来看，非担保受托关系更符合委托关系的定义。

综上所述，债券合同的核心关系是以债券持有人、债券发行人、债券受托管理人组成的三方关系。债券持有人与债券发行人形成借款关系，债券受托人就担保事项与持有人形成信托关系，其他事务与持有人形成委托关系，而上述两个关系由发行人以债券持有人之代理人身份来预先订立，债券持有人身份确认后，自动承受上述关系。

（三）公司债券合同概念的三重价值

1.债券合同概念可以梳理子合同之间的相互关系及效力影响，同时安排不同层级债券的合约义务

公司债券合同群概念的引入，可以梳理子合同之间的相互关系，同时明确自合同之间的效力影响，使之形成一个层次明确，效力相关的整体，在实务操作中为子合同的成立、生效、解除、清偿提供指引。公司债券发行过程中，虽然文件文本严格规范，并经承销商、律师事务所、会计师事务所、证监会层层把关，然而实务操作虽然严格明确，但法律关系却因多方主体之参与而无法梳理清楚。倘若将之简单视为一串共同组成债券发行的无关联合同束，则无法解释为何部分自合同能够使其他合同无效、效力待定、可撤销可变更，亦无法解释单个子合同在整个发行上市流程中的作用。因此，客观需要对债券发行流通过程中的法律关系作出一个清晰的界定，以明确主体间私法关系之间的效力影响，同时明确该法律关系在整个债券发行流通环节的作用，并剔除无关关系，使之形成一个逻辑严密，层次明确的合同整体，以服务于债券持有人的契约需求，利于其权利保护之聚焦。

另一方面，将合同联立成群，在债券市场风险层次分明的环境下更有其特殊意义。不同风险、收益率的公司债券，对于信息披露、公司控制、违约责任等方面均有所不同，明确债券合同的概念，有利于从整体出发，对不同层级的债券规定不同的合同义务要求，再落实到子合同之规定中去，更符合债券市场的发展要求。

2.债券合同概念在债券中观层面上提供债券持有人权益保护的公司外部规制路径

债券持有人利益保护既是债券市场的责任，亦是债券市场的功能外化下的利益诉求，即债券投资者的参与才使得债券市场功能得以运转，而保护债券持有人之利益，亦是促进债券市场发展之手段。因而，债券持有人之保护实质上是债券市场的重中之重，需要整个市场提供宏观中观微观各个层面的保护。

合同作为中观层面法律主体之间的关联及其权利义务的分配，债券合同的概念为债券持有人权益保护于债券市场中观层面提供了公司外部规制的路径。债券合同可以作为公司外部规制的一个独立、体系化、层次化的债券持有人利益保护机制，通过债券合同的整体契约设计或子合同的单独设计，使得债券持有人利益之保护可以承载债券持有人的独立意思表达，提供私法关系上的法律保障。

3.债券合同概念同时在公司债券研究中引入了合同法视角

公司债券研究长期停留在证券法层面和经济学层面，文献众多而突破不足。然而公司债券并非仅仅是公司法与证券法的耦合，围绕主体间之法律关系，合同法的参与亦比重巨大，甚至公司法律制度安排均可拆解成为合同束。通过引入合同法的视角，利用要约、承诺、合同成立、生效、解除、清偿等研究路径，实质上更容易透视公司结构，梳理主体关系，更有利于使得公司债券之持有人权益保护进入一个深层次的阶段，加强债券持有人的权利保护。

二、保护性条款的定义及其功能分析

公司债券作为长期直接融资债券，既有长期间带来的风险问题，又有股东与债券持有人之间的代理成本问题，出于给债券投资人届期还本付息的可信承诺，债券合同保护性条款也就应运而生了。

但是保护性条款不是一个明确的概念，并非所有对债券持有人具有保护作用的条款均可称之为保护性条款，因契约法的基本功能就是替代主体间的自我保护，[13]因而定义“稍有不慎”，整个债券合同都可以解读为保护性条款，这非但不会给债券持有人的利益带来任何好处，相反泛保护化会使得债券持有人利益保护难以聚焦，最终损害其利益。

（一）保护性条款宜界定为违约条款（包含预期违约）

笔者认为，保护性条款应定义为公司债券合同之违约条款，以预期违约条款为风险控制手段，以实质违约条款为事后处置手段。此处先假设整个合同安排中具有保护性质的条款都是保护性条款，再通过递减法得出正确的结论。

首先，保护性条款属于普通条款，主要条款不构成保护性条款。主要条款是合同之必备条款，欠缺则合同不成立，依其性质可分为法律规定、性质决定、主体约定三类。债券合同条款定型先于发行人与持有人借款合同成立，并稳定存在直至借款合同成立，其中一些条款在申请与审核阶段需经过证监会的重点审核，无上述条款则证监会必然不会给出发行批文，如信息披露条款、受托管理条款等，无批文则合同不成立，因而可以认定为合同的主要条款。主要条款构成合同的基础，固然存在保护债券持有人利益之取向，也是合同性质使然，当事人既不能约定产生，亦不能约定排除，实无当事人意思表示存在之空间。倘若将之纳入保护性条款范畴，将产生三方面不利影响：一是债券持有人之保护空泛化，债券持有人利益保护难以聚焦，需求难以量化；二是保护性条款研究陷入困境，针对债券持有人不同层次需求的契约条款设计存在必要受到削弱；三是发行人通过保护性条款的自我约束来解决债券发行前的逆向选择问题的可能性打了折扣。[14]

其次，约定发行人与非持有人主体权利义务的条款，如不能解释成直接为持有人之利益，则不应当划入保护性条款中。典型条款如上市条款：发行人与交易所约定债券上市交易。由于发行债券并不都进入交易所上市，对资金量等仍有要求，故其非主要条款。另一方面，上市条款，增加了债券的流动能力和变现能力，对债券持有人实质上起到了保护的作用，但该条款的主要目的不在于对债券持有人利益提供保护而是对债券的流动性提升。倘若将这类条款纳入保护性条款范畴，不免有些“捕风捉影”，间接提供的保护力无法量化，其限度与效果难以为当事人主体所把握。而且，当事人订立该条款时目的不在于专门保护债券持有人之利益，因而将排除，较为合理。

再者，担保性质条款亦不应当成为保护性条款之范畴。此处担保性质条款主要包含几个种类的条款：一是物权类担保条款；二是证券类担保条款；三是保证类担保条款；四是带有额外担保性质的条款如偿债基金。之所以将之排除，原因在于上述条款已被纳入信用评级影响因素中，构成债券持有人交易之基础。[15]信用评级为市场提供风险信息，增强市场对公司的约束，因此对资本市场的健康发展起着重要的作用。[16]成熟市场信用评级起到了降低或消除债券发行前期逆向选择、发行后期道德风险的作用，并通过简单的信用等级昭示风险，也变相划定了利率空间。金融创新背景下，金融产品间差异减小，金融市场由供给方决策向需求方决策转变，金融产品的提供依靠于金融消费者的实质风险收益需求。故在公司债券层面，债券投资者根据自身风险收益偏好事先锚定了风险度，表现为对信用等级的事先选择，因而，担保性质条款一方面构成了信用评级的因素，影响了风险收益，另一方面构成了投资者选择债券的动机因素，倘若将之视为保护性条款，则其取得实质是由被保护人自付代价，与保护性条款之理念相违背。

最后，将保护性条款界定为违约条款，也是合同条款性质使然。违约条款在合同法上亦具有争议解决条款的性质，其优势在于主合同无效、不成立、被撤销，不影响违约条款的有效性，因而最大程度可保障债券持有人之利益实现。而诸如担保条款、主要条款、非双方主体间条款其法律效力因主合同效力变动而变动，具有不确定性，难以保障债券持有人利益。

另外，债券合同中亦会约定一些诸如营运资本等肯定性要求，其实质为违约条款。有关运作资本同债券债务数额，流动资产与流动负债，均保持一定比例的规定，其单纯的陈述式规定其实均含有违背上述条款的结果，对上述条款之违背亦构成违约。就整个合同价值而言，该条款是预期违约条款。最终结果是停止支付股息，直至营运资金恢复到适当的水平或比例，或本金宣布提前到期。[17]

综上，保护性条款界定为违约条款，既可充分涵盖债券持有人权益保护之应有之义，亦可明确问题，避免外延模糊不清，影响债券持有人保护之深化。

（二）保护性条款兼具保障还本付息与扩大公司价值双重功能

事实上，保护性条款功能并不局限在保护债券持有人之利益一处，而是一个围绕投融资双方的多元化价值功能，其直接功能是对债券持有人还本付息之权利进行保护，间接功能是增加被投资公司的价值。

1.债券持有人还本付息之权利保障

保护性条款提及的首要功能是对债券持有人权益的保护。众所周知，现代公司最受关注之一的问题就是股东与管理层的代理成本，而代理成本不限于此，债券持有人不仅与管理层间存在代理成本，与股东间亦存在代理成本。在此，债券持有人受公司内部人士侵害其权益的可能性大大增加。这种负债代理成本[18]若无适当手段消除，将严重损害债券持有人之利益，并形成“柠檬市场”。保护性条款在此就起到了终结“柠檬市场”的标签作用，资信优良的公司通过主动设计约束较多的保护性条款来展现其良好资质，从而降低信用不对称。[19]同时保护性条款的设置，也为债券持续期间内的公司降低发生道德风险的可能性。

从其外延来说，违约条款包含实质违约条款与预期违约条款，实质违约条款涉及债券事实违约后的处理问题，通过公司清算权、控制权的加强，使得违约下公司剩余利益尽可能向债券持有人处流动，以保障其利益。预期违约条款，实质上是债券持续过程中的风险控制手段，对一些可能损害债券持有人利益的行为，规定相应的补救措施，使得风险大致处在一个稳定的区间，从而保障债券持有人到期获得还本付息。

2.被投资公司价值之增加

史密斯和华纳（Smith&Warner）（1979）实证研究验证了资本结构理论的高成本契约设计假说，即通过金融合约控制债券持有人与股东之间的冲突，可以增加企业的价值。[20]格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart，1982）的担保模型显示举债融资是缓和股东与经理人员的冲突的方式，可以使经理人员更好的经营决策，从而降低代理成本。[21]

此外，从清算角度来说，债券持有人的加入也间接促进了公司价值的增加。在停业清算对股东更为有利的情况下，基于股东利益与管理层利益的不一致，管理层仍然会继续当前的经营。在这种情况下，较高的负债水平有利于其作出清算决策，从而变相增加了公司的价值。

公司债进入被投资公司的资本组成中，实质上形成了一个更为优化的资本结构，这种资本结构体现为债权人与股权人的力量对比，原本单纯股权结构公司治理中极易形成控股股东把控公司大权的治理格局因债权人的参与而有所收敛，因其存在潜在的控制权，这种相机控制权遏制公司控股股东及管理层的恶意行为，并在情况恶化时，夺取公司的控制权。[22]基于此，公司之价值因管理层得到有效控制而提升。

三、金融创新下公司债券及保护性条款功能高度同质化及其影响

金融创新的不断发展，金融机构的业务日益交叉，使得银行与保险、信托、证券等非银行金融机构之间的职能分工界限越来越模糊，呈现出同质化的趋势，这根源于金融本质的同质性特点。金融创新的推动，实质使金融产品向风险收益精确相关、内容高度同质化的标准化金融工具发展，在公司债券层面上，体现为债权股权的同质化，债券条款的高度同质化。

（一）债权股权的功能同质化

债权与股权就发行公司而言，都是资金的提供者，两者对公司均在一定条件下享有完全的控制权，在清算时两者均有受偿之权利，同时两者对其投入资金均享有得到回报的权利，其不同点仅在于前者表现为固定收益，后者表现为风险收益。[23]股权所享有的对公司的所有权事实上亦是通过上述内容来实现，实质上除了对拟制出来的公司抽象整体享受所有权外，对任何资金、资产均无所有权，两者所不同之处仅为对风险的具体偏好不同。

而现今固定收益与风险收益已无法准确区分债权与股权，有学者认为固定价值投资包含优质直接债券和优先股、优质附权证券、可通过担保或优先权占据优质高级证券地位的普通股。[24]倘若不考虑税收等国家意志的因素，单从私法层面上，债权与股权之差异已然无法准确区分。

因而，股权与债权实质上存在同质化的倾向，这在金融创新下股债混合、股债互转的局面下体现得尤为明显。

（二）债券合同保护性条款的功能同质化

金融创新带来金融产品的同质化一定程度上体现为条款的功能同质化，在公司债券领域即是债券合同条款的同质化，也表现为其保护性条款的同质化。这体现在两个方面：一是不同公司债券的合同保护性条款之间差异化程度减少，呈现出标准化的趋势。二是同一公司债券的合同保护性条款之间功能同质化，彼此可替代。

功能同质化本质为金融的信用使然。前文述及，保护性条款最主要的功能是保护债券持有人届期能够顺利获得发行人的还本付息，换言之，就是维持发行人之信用，因为信用的本质就是一种债权债务关系。信用作为偿债能力和偿债意愿的统一，实质上是届期是否还本付息的核心要素，保护性条款作为信用的载体，履行着维持信用的职责。[25]条款内容虽然差别甚多，其规定的违约条款和违约后果各不相同，但其达到的功能是一致的，即维持发行人的信用。

（三）同质化下客观要求保护性条款达到维持债券信用恒定之功能

研究风险控制，其实质是对潜在的风险有效地发现，并识别各种类型的风险，对之进行有效且符合市场规律的评估，并将之在主体间恰当分配，进而控制风险，达到维持信用，保护当事人利益之目的。

金融创新下的同质化趋势，客观上要求原有信用约束失效的情形得到有效控制，以适应新金融发展。债券信用约束，客观上要求在较长的债券流动期间内将债券信用约束在一个稳定的区间内，保护性条款即违约条款作为事件导向型的条款设计，能够关注到债券持续期间内可能导致信用变化的诸多风险，并通过违约后果设计对其有效控制，从而形成信用维持之功能。

四、建立可量化且引入跟踪评级制度的保护性条款风险补偿机制

前文述及，债券在收益上表现为固定收益，这体现为所承受风险之对价。在债券发行过程中，信用评级机构给出该债券具体的风险度，并大致确定其收益率，之后于合同订立时固化，直至届期还本付息。由于公司债券具有较长的履行期限，因而信用评级机构只是给出了整个履行期间的风险度，而未曾涉及到各个期间段的不同风险。倘若将整个履行期间划分为几个履行期间阶段，由其分段期间内违约事件的发生，风险与原合同设定的收益率实质上并不匹配，债券持有人实际上承担了偏高的风险而只享有较低的收益。违约后果的设置使得风险度重新回到正常水平，风险与收益相匹配。

（一）保护性条款设置应注重违约事件的列举

在债券市场，信息不对称与信息的不完全数倍于其他商品交易，因而契约的不完全性体现得更加彻底。

基于此，仅仅依靠保护性条款的自身建构，既无法充分发挥保护性条款的作用，也无法充分保护债券持有人的利益。从保护性条款系违约条款的性质来看，违约事件与违约后果事先都无法充分有效规定，其一是事件之发生无法预测，难以全面把握，其二是违约后果与事件高度相关，严重程度未知则后果亦难以事先规定。

在一套有效的债券持有人利益保护条款构建上，需要考虑契约的局限性，将可规定的尽量进行规定，无法规定的才留待后续流程解决。因为债券持有人的个体性、分散性、流动性使得事后解决显得成本极高，即便引入受托管理制度亦存在代理成本问题，存在较高的交易成本。

违约事件虽不易预测，但其优势在于可概括，因损害债券持有人利益构成其共同特征，典型违约事件同样也比较容易列举，其他违约事件可以通过概括性条款概括列举，基于成本效益的考虑，应由保护性条款条文列举纳入双方的权利义务。

违约后果与违约事件产生的损害息息相关，并具有极强的不确定性，事实上，在损害发生前，测量损害的大致大小是不可能的。因而将之留待后续解决。

综上，保护性条款的列明，其注重违约事件的列举与概括，于损害后果上，不必有条文预先细化规定，而是留待其他机构对其进行有效地量化，按照风险定价的模式来确定相应的对价。具体保护性条款的列举举例如下：

1.逾期支付本息时，需要支付违约金。

2.股权质押时若股票价格连续30日出现波动下行，向受托人补充提交相应数量的股权。

3.偿债基金资金量明显不足与对债券提供额外担保时，流动资产变现补充偿债基金。

4.当出现特殊经济条件无法偿还时，处置非主营业务。[26]

（二）违约后果的量化纳入跟踪信用评级机制

根据交易费用经济学的观点，契约不完全所导致的额外交易费用源于事后失调，因而要强调事后适应性治理。[27]如何妥善地处理违约后果，维持发行人信用是关键。但无论如何，在金融创新下信用收益的高度相关要求对损害事件进行信用层面上的量化，这是首当其冲的。

这在客观上要求信用评级机构跟踪信用评级机制的引入，一方面是因为对违约事件的风险量化专业性强，若由发行人与债券持有人、受托人来完成，一则可信度不高，二则成本巨大，三则缺乏相应手段，而评级机构事前与发行人签订服务合同，于事前事中对债券作出信用评级，出具信用评级报告，专业性强、可信度高、成本更低。另一方面，评级机构跟踪信用评级意在监控发行人债券的整体运营状况，对可能出现的问题提前预测，作出合理的判断，当违约事件发生后，基于跟踪评级的需要，信用评级机构事实上也会对其风险进行评估，并准确反映在信用等级上。

根据我国公司债券基本利率定价公式R=r+p（1+r）/（1-p），p为公司彻底无法还本付息的违约概率，r为无风险利率，R为公司收益率，[28]实质上可以通过预测公司债券违约概率的变化即风险变化，来求得违约事件（尚不至于进入清算阶段，彻底违约）发生后，公司债券按照风险定价的利率价格，与前次利率价格之差即为本次违约事件提高的风险所应当支付的对价。（此处笔者有意简化公式，因本文目的不在此）

前已述及，保护性条款虽设置在债券合同条文内，但是却无法参与先期信用评级，原因在于违约事件未发生，条款虽存在但无量化可能性，且保护性条款即违约条款带有极强的主观色彩，不符合信用评级客观的要求。再者，期前的信用评级已将资产、财务状况纳入评级考虑因素内，先期的保护性条款如要评级，事实上也是对于企业资信的再考虑，有重复评级之嫌疑，故先期阶段并不纳入评级考虑因素。

而在事中违约事件发生时，原信用等级赖以存在的客观条件因事件发生而产生变化，此时的债券信用等级已然不是先期评级时的信用状态，即此时的债券利率与债券持有人所承担的风险不符，会直接反映在债券上市流通过程中的票面价格上。此时债券发行人的真实信用由信用评级机构予以外化，提醒投资者注意风险，同时也是信用评级机构的义务。

故由信用评级机构来补足保护性条款契约不完全的漏洞，既可行，也有必要。

注释：

① 刘华伟，刘智成：《2015年债券市场统计分析报告》，载《债券》2016年第1期。

② 《指导意见》系2015年11月颁布的《国务院办公厅关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》。

③ 韩世远：《合同法总论》（第三版），法律出版社，2011年版，第50页。

④ 崔建远：《合同法》（第二版），北京大学出版社，2013年版，第301页。

⑤ 崔建远：《合同法（第二版）》，北京大学出版社，2013年版，第46、50页。

⑥ 参见隋彭生：《论要约邀请的效力及容纳规则》，载《政法论坛》2004年第1期。

⑦ 王曦：《公司债券受托管理制度研究》，复旦大学2010年硕士学位论文，第9-10页。

⑧ Robert W.Hamilton，Richard Booth，Corporation Finance，Cases and Materials，West Group Press，2001，pp.426，428.

⑨ 习龙生：《论公司债券受托管理制度及我国的制度构建》，载《河北法学》2005年第8期。

⑩ 第四十八条 发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。

发行人应当在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。

[11] 施光耀主编：《中国证券百科全书·第一卷 债劵投资卷》，山西经济出版社，2000年版，第41页。

[12] 第五十条 公开发行公司债券的受托管理人应当履行下列职责：

（一）持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议；

（二）在债券存续期内监督发行人募集资金的使用情况；

（三）对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告；

（四）在债券存续期内持续督导发行人履行信息披露义务；

（五）预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，并可以依法申请法定机关采取财产保全措施；

（六）在债券存续期内勤勉处理债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务；

（七）发行人为债券设定担保的，债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前或债券募集说明书约定的时间内取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管；

（八）发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。

[13] 【美】理查德·A·波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，中国大百科全书出版社，2003年版，第70页。

[14] Michael C.Jensen，William H.Meckling， “Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，3（4）Journal of Financial Economics 305，357（1976）.

[15] 根据中诚评关于公司债券的评级方法显示，债券评级涉及主体信用等级评价和债项评价，债项评价主要涉及债券优先级、担保人评价、抵押品评价。

[16] 何平，金梦：《信用评级在中国债券市场的影响力》，载《金融研究》2010年第4期。

[17] ［美］本杰明·格雷厄姆，［美］戴维·多德著：《证券分析上（原书第六版）》，巴曙松等译，中国人民大学出版社，2013年版，第219页。

[18] 参见李园园：《公司债券持有人利益法律保护研究》，中国政法大学2007年博士学位论文，第9-23页。

[19] Cem Demiroglu，Christopher M.James， “The Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing，”96（2）Journal of Financial Economics 306，326（2010）.

[20] Clifford W.Smith Jr.，Jerold B.Warner，“On Financial Contracting：An Analysis of Bond Covenants”，7（2）Journal of Financial Economics117，161.1979.

[21] See，Grossman，Sanford J.and Hart，Oliver， “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives”，Judgments of August 1983，http：//ssrn.com/abstract=578641，accessed May 2，2016.

[22] 刘迎霜：《公司债：法理与制度》，法律出版社，2008年版，第193-196页。

[23] M.W.McDaniel，“Bondholders and Corporate Governance”，41（2）Business Lawyer413.416（1986）.

[24] ［美］本杰明·格雷厄姆，［美］戴维·多德著：《证券分析上（原书第六版）》，巴曙松等译，中国人民大学出版社，2013年版，第105页。

[25] 刘迎霜：《公司债：法理与制度》，法律出版社，2008年版，第23-26页。

[26] 参见李鎔伊：《中国公司债投资者保护机制研究》，复旦大学2013年博士学位论文，第128、129页。

[27] 聂辉华：《新制度经济学中不完全契约理论的分歧与融合——以威廉姆森和哈特为代表的两种进路》，载《中国人民大学学报》2005年第1期。

[28] 参见黄纪亮：《我国公司债券的定价分析》，华东师范大学2008年硕士学位论文，第17页。

［1］刘华伟，刘智成.2015年债券市场统计分析报告［J］.债券，2016（1）.

［2］韩世远.合同法总论（第三版）［M］，法律出版社，2011.

［3］崔建远.合同法（第二版）［M］，北京大学出版社，2013.

［4］隋彭生.论要约邀请的效力及容纳规则［J］.政法论坛:中国政法大学学报，2004，22（1）:86-93.

［5］王曦.公司债券受托管理制度研究［D］.复旦大学，2010.

［6］Robert W.Hamilton，Richard Booth，Corporation Finance，Cases and Materials，West Group Press，2001，pp.426，428.

［7］习龙生.论公司债券受托管理制度及我国的制度构建［J］.河北法学，2005，23（8）:127-132.

［8］理查德·A·波斯纳.法律的经济分析［M］，中国大百科全书出版社，2003.

［9］Michael C.Jensen，William H.Meckling， “Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，3（4）Journal of Financial Economics 305，357（1976）.

［10］何平，金梦.信用评级在中国债券市场的影响力［J］.金融研究，2010（4）:15-28.

［11］Cem Demiroglu，Christopher M.James，“The Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing”，96（2）Journal of Financial Economics 306，326（2010）.

［12］李园园.公司债券持有人利益法律保护研究［D］.中国政法大学，2007.

［13］Clifford W.Smith Jr.，Jerold B.Warner，“On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants”，7（2）Journal of Financial Economics117，161.1979.

［14］Grossman，Sanford J.and Hart ，Oliver， “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives”，Judgments of August1983，http://ssrn.com/abstract=578641，accessed May 2，2016.

［15］刘迎霜.公司债:法理与制度［M］.法律出版社.2008.

［16］菲利普·莫利纽克斯，尼达尔·沙姆洛克.金融创新.中国人民大学出版社，2003.

［17］M.W.McDaniel，“Bondholders and Corporate Governance”，41（2）Business Lawyer413.416（1986）.

［18］杨瑞龙，聂辉华.不完全契约理论:一个综述［J］.经济研究，2006（2）:104-115.

［19］李鎔伊.中国公司债投资者保护机制研究［D］.复旦大学，2013.

［20］聂辉华.新制度经济学中不完全契约理论的分歧与融合——以威廉姆森和哈特为代表的两种进路［J］.中国人民大学学报，2005，19（1）:81-87.

［21］黄纪亮.我国公司债券的定价分析［D］.华东师范大学，2008.