民企债基本面改善了吗？

孙彬彬 高志刚 于瑶

央行对民企债券融资支持工具的主体并没有进行预先筛选，因此，受益债项主体仍需经过市场化选择，投资者应首要关注基本面。

近期，关于支持民企债券融资相关的利好政策不断出台。时值发行人三季报披露期，我们可以借此了解当前债券市场不同性质发行人的状况。

截至11月1日，存量非金融类产业债规模合计9.61万亿元，其中，国企债规模7.19万亿元（占比74.84%），民企债规模2.39万亿元（占比24.84%）。共涉及2036家债券发行人，其中，国企发行人1271家（占比62.43%，包括中央国有企业、地方国有企业），民企发行人754家（占比37.03%，包括公众企业、集体企业、民营企业、外商独资企业、外资企业、中外合资企业等）。

针对上述1271家国企发行人和754家民企发行人，已披露2018年三季报的分别为733家和477家，占比分别为57.67%和63.26%。为保证数据的可比性，在计算同比增长率等指标时，均采用同期可比样本。

通过对不同企业性质债券发行人的三季报数据进行分析，在盈利能力方面，由于基数效应，国企债和民企债发行人的营业收入增速相较于二季度都有所放缓，民企债的收入增速下滑更为显著，反映出供給侧改革推动的大宗商品价格整体上升更有利于国企发行人的收入提升。民企债发行人的利润增速在2017年以来被国企债发行人反超，两者的差距在2018年三季度被进一步拉大。现金流方面，在融资环境整体收紧的环境下，国企债发行人的筹资资金尚可以覆盖其自由现金流缺口，而民企债发行人虽努力压降存货、回收应收账款，同时降低投资支出，但其筹资资金对自由现金流缺口的覆盖比例降低历史低位0.57，对民企债发行人的资金链提出了较大的挑战。偿债能力方面，剔除经营性负债的影响后，民企发行人刚性债券对应的债务资本比更高，短期债务占比也偏高。

对于民企债，市场更加关注的是未来民企相关风险和基本面是否有转变的可能，尤其是当前中央力推民营企业债券融资支持工具，市场尤为关注该工具是否可以转变当前投资者对于民企债的风险偏好。笔者认为，央行对民企债券融资支持工具的主体并没有进行预先筛选，因此，受益债项主体可能只是部分细分行业龙头、区域龙头、区域重要性（民生、就业等）民企，可以改善投资者对于部门优质民企债券的投资意愿。但是民企基本面尚未出现拐点，民企债的整体投资时机可能仍需等待。

民企盈利能力羸弱

营业收入方面，债券发行人2018年三季度合计同比增长9.58%。分企业性质来看，国企发行人三季度营业收入合计同比增长10.55%，民企发行人三季度营业收入合计同比增长4.84%。销售毛利润同比增速也呈现类似的走势，并且由于营业成本同比增速低于营业收入同比增速，销售毛利润同比增速普遍高于同期的营业收入同比增速。债券发行人2018年三季度销售毛利润合计同比增长16.05%，国企发行人三季度销售毛利润同比增长17.06%，民企发行人销售毛利润同比增长11.72%。

对比国企债和民企债发行人的营业收入增速和销售毛利润增速可以发现，自2010年三季度至今的8年时间中，除2012年四季度外，民企债发行人的增速普遍高于同期国企债发行人的增速，但是民企债的增速优势在三季度被打破。由于基数效应，国企债和民企债发行人的营业收入增速和销售毛利润增速相较于二季度都有所放缓，并且民企债的增速下滑更为显著，反映出供给侧改革推动的大宗商品价格整体上升更有利于国企发行人的收入提升。

毛利率方面，债券发行人2018年三季度加权平均销售毛利率为17.15%。分企业性质来看，国企发行人三季度加权平均销售毛利率为16.65%，民企发行人三季度加权平均销售毛利率为20.01%。整体而言，目前发行人的销售毛利率仍不及2010年的高位，但是相比于2014年中时的低位，已经有较为明显的改善。此外，笔者注意到，民企的领先优势有所削弱，2018年二季度，民企债发行人加权平均销售毛利率高于国债发行人6.5个百分点，而到三季度仅领先3.4个百分点，领先幅度有所收窄。

营业利润方面，债券发行人2018年三季度营业利润同比增长25.99%。分企业性质来看，国企发行人三季度营业利润同比增长30.22%，民企发行人三季度营业利润同比增长10.99%。净利润方面，债券发行人2018年三季度净利润同比增长19.13%。分企业性质来看，国企发行人三季度净利润同比增长22.80%，民企发行人三季度净利润同比增长6.62%。相较于销售毛利润增速，国企发行人的营业利润增速和净利润增速更高，而民企发行人的营业利润增速和净利润增速不及同期销售毛利润增速，背后的原因在于民企发行人的期间费用率增幅普遍较高。

纵观历史年份的利润增速，笔者注意到，自2010年四季度以来，民企债发行人的利润增速普遍高于国企债发行人，但是进入2017年以来，这一趋势发生反转，民企债发行人的盈利能力不及国企债发行人，并且落后的差距在三季度被进一步拉大。

民企资金链面临挑战

经营净现金流方面，债券发行人2018年三季度经营净现金流同比增长74.17%。分企业性质来看，国企发行人三季度经营净现金流同比增长73.45%，民企发行人三季度经营净现金流同比增长80.47%。经营现金流表现优于盈利，与发行人降低产品、原材料库存，以及加速回收应收账款等因素有关。

具体来看，存货方面，债券发行人2018年三季度存货同比增速为13.60%，较二季度下降7.41%；国企发行人三季度存货同比增速为11.33%，较二季度下降4.71%；民企发行人三季度存货同比增速为21.28%，较二季度下降9.86%。应收账款方面，债券发行人2018年三季度应收账款同比降低16.41%，较二季度下降17.97%；国企发行人三季度应收账款同比降低16.79%，较二季度下降14.86%；民企发行人三季度应收账款同比降低11.39%，较二季度下降25.95%。整体而言，民企债发行人的存货和应收账款的压降幅度大于国企债发行人，使得其经营净现金流增速更高一筹。

投资现金流方面，债券发行人2018年三季度投资净现金流同比增长17.28%。分企业性质来看，国企发行人三季度投资净现金流同比增长22.63%，民企发行人三季度投资净现金流同比下降3.38%。国企债和民企债发行人在投资支出上的分化，显示出国企债发行人在盈利大幅改善的背景下，倾向于增加投资；而民企债发行人由于盈利能力疲弱，选择削减投资。

筹资现金方面，债券发行人2018年三季度筹资净现金流同比下降41.30%。分企业性质来看，国企发行人三季度筹资净现金流同比下降31.38%，民企发行人三季度筹资净现金流同比下降60.81%。回顾历史年份的筹资现金流增速，笔者注意到，进入2017年以来，民企债发行人的筹资净现金流增速一直低于国企债发行人，外部融资渠道全面收紧。

从筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数来看，2018年三季度，债券发行人整体的覆盖倍数为1.01，国企债发行人的覆盖倍数为1.34，民企债发行人的覆盖倍数仅为0.57。反映出在融资环境整体收紧的环境下，国企债发行人的筹资资金尚可以覆盖其自由现金流缺口，而民企债发行人虽努力压降存货、回收应收账款，同时降低投资支出，但其筹资资金对自由现金流缺口的覆盖比例降低历史低位0.57，对民企债发行人的资金链带来了更大的挑战。

民企偿债能力不及国企

财务杠杆方面，债券发行人2018年三季度加权平均资产负债率为69.08%。分企业性质来看，国企发行人三季度加权平均资产负债率为69.44%，民企发行人三季度加权平均资产负债率为66.84%。回顾历年走势，在2017年上半年之前，民企债发行人的资产负债率普遍低于国企债发行人，而进入2017年下半年之后，民企債发行人的资产负债率出现明显跃升，与国企债发行人的资产负债率水平基本相当。

剔除经营性负债的影响，债务资本比（全部债务/（全部债务+所有者权益））可以更好地反映企业的刚性债务水平。从债务资本比来看，债券发行人2018年三季度加权平均债务资本比为48.04%，国企发行人三季度加权平均债务资本比为47.58%，民企发行人三季度加权平均债务资本比为50.34%，显示出民企债发行人刚性债务对应的财务杠杆率更高。

债务结构方面，债券发行人2018年三季度短期债务占比为39.64%。分企业性质来看，国企发行人三季度短期债务占比为38.23%，国企发行人三季度短期债务占比为46.57%，均较年初呈现下降，但民企债发行人的短期债务占比仍高出国企债发行人超过8个百分点，或与债券投资者风险偏好下降导致民企发行长债较为困难、银行贷款通常期限较短等因素有关。

短期偿债能力方面，债券发行人2018年三季度加权平均“货币资金/短期有息债务”为85.77%。分企业性质来看，国企发行人三季度加权平均“货币资金/短期有息债务”为88.54%，民企发行人三季度加权平均“货币资金/短期有息债务”为74.49%。短期债务占比偏高，叠加融资渠道收紧，导致民企债发行人的短期偿债能力不及国企。