绿债环境效益信披如何做实

魏枫凌

绿债市场作为结构性改革开辟的增量领域，其在中国的发展路径要考虑中国所处的发展阶段，建立平衡经济发展与环境效益的信息披露制度。

在供给侧结构性改革和“环保风暴”中，金融市场是助力还是阻力？

自2015年以来，中国建立了绿色金融体系的顶层设计，绿色债券则是这一体系的重要内容。在2016年6月由七部委联合发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中明确提出要求，要逐步建立和完善发债企业强制性环境效益信息披露制度，并提出了发展第三方认证等配套机制。

虽然起步稍晚，但中国绿色债券市场发展迅速。根据中国金融信息网数据库统计，截至2017年年末，中国境内和境外累计发行绿色债券184只，发行总量达到4799.1亿元，约占同期全球绿色债券发行规模的27%。目前，中国已经成为全球最大的绿色债券发行国。

监管部门和投资者对于绿色债券信息披露也在积极推动。但据业内统计，截至2017年，存量绿色债券仅有57%的发行主体实质上披露了项目的环境效益信息，且大部分披露信息仅为项目的建设情况等，并非真正意义上的环境效益信息，可用性差。

随着中国债券市场扩大对外开放，加快与国际接轨，信息披露标准与绿色认定标准国内外不一的问题也被越来越多的市场成员注意到，并且成为中国债市对外开放当中的重点议题之一，包括境外投资者也对中国绿色债券的认定颇为关注。ESG投资是如今全球炙手可热的主题，更多的债券被认定为绿色债券，意味着将有更多的境内人民币资产符合境外机构的配置要求。而要认定绿色债券，实现环境效益信息披露就是最主要的先决条件。

令符合中国发展阶段要求的绿债认定标准被国际市场接受，不仅关系到金融资源在供给侧改革当中的合理分配，也关系到中国经济的平稳健康发展，还是中国参与全球经济治理体系的抓手之一。国际绿色债券市场目前尚处在发展初期，尚未形成唯一性的国际标准，作为中国推动人民币跨境使用的增量领域之一，中国不应缺席国际标准的形成。制定完善国内的绿债环境效益信息披露标准，即是给境内绿债市场的高楼浇筑基石。

信披保护利益如何平衡？

中央结算公司副总经理、中债估值中心总经理刘凡对本刊记者表示，绿色债券环境效益信息制度及指标体系就像是绿债市场的一套會计标准，有助于各界加强对符合实质性绿色特征的债券进行识别。

要制定合适的指标，就必须先要明确信息披露的功能定位。

一位绿债研究人士对本刊记者表示，在绿债信披制度当中，应当区别环境信息披露和环境效益信息披露，因其代表的理念以及指标体系不同，最直接将对债券识别产生重大影响。“绿债属于金融市场层面的环境信息披露，要以防范化解环境风险、服务投资者为出发点，有别于环保部门要求的以保护环境为出发点的环境信息披露要求。从利益来说，可以归结为到底是严格地保护环境，还是保护绿色债券的投资者。”该人士称。

另一位从事绿债评估工作的人士对本刊记者指出，绿债环境效益信息披露制度建立涉及三个方面问题，包括应满足怎样的制度要求，如何设置刚性披露指标，如何落实外部监督与评估。此外，从可行性角度而言，跨市场信息披露的标准统一，绿债发行时点的设定和债券存续期管理，都是不可忽视的技术细节。

“无论如何，环境效益信息披露应当遵循完整、准确、及时这三个原则。”另一位接近绿色债券监管部门之一的人士称。

相比于普通债券募资，绿色债券募集要适应投资资金的流动性特征，各个行业的指标也会有所侧重，在项目层面或者资金安排层面给出具体的实施指引。虽然像会计报表那样按照高度标准化的方式进行尚有一定难度，但从可落实性来看，要使绿色债券环境效益信息能被投资者采纳，就必须要使投资者能够方便地获取和看懂这一指标体系，那么就需要尽可能提高信息披露的指标体系与披露格式的标准化程度，这也是当前投资者普遍期待的。

目前，绿债发行人需要第三方机构的辅助和配合，以标准化表格的方式来进行环境效益信息披露，但各个行业的发行人所对应的指标有所不同，发行人能够实施这一工作的人员也很有限，因此增加了信披的成本，披露的样式也五花八门。

“将绿色资产信息化，绿色信息符号化，能够很大程度地便于投资者使用。”一位投行人士对本刊记者称。

随着债券到期，发行人的信息披露是否应该持续进行，这也有待业内研究。中节能咨询公司副总经理廖原对本刊记者称，发行人对债券应当在全生命周期按照严格的信息标准进行披露，另外一个层面是如何执行这一标准，包括设立制度时如何得到各个行业的最新指标，并保持这一指标体系始终和市场前沿接轨。“最终应当还是会有一套标准化的表格供发行人填报。”廖原预计称。他同时表示，长期目标应是由发行人自己来进行信息整理和主动披露，而国外已经达到了这一程度。

一位证券市场研究人士对本刊记者指出，结合七部委《关于构建绿色金融体系的指导意见》的发文当中，要求上市公司和债券发行人进行环境信息披露，那么环境效益信息披露制度的主体范围，能否从绿色债券发行人下沉到银行间债券市场所有发行人，乃至整个境内债券市场发行人？

如果这一信披范围的扩大，从可实施的角度意味着对于不同环保要求和绿色“成色”的债券，其发行主体将需要披露不同水平的环境效益，并且整个发行机制将从正向激励转变为双向激励。该人士进一步称，如果考虑扩大环境效益信息披露主体范围的话，那也就意味着环境信息和效益信息披露可以探索分层开展。

在全球范围内，除了针对债券层面的环境信息披露以外，针对金融市场参与主体的涉及环境方面的行为规范也在越来越透明。在披露效力方面，市场主体的ESG环境信息的披露已逐步从“鼓励性自愿披露”，向“不遵守即解释”的半强制性，甚至是向完全强制披露过渡。

目前在国内，市场发展初期仍以鼓励自愿披露为主，毕竟信息披露也有相应的成本，何况发行人原本就是希望通过发行绿债降低筹资成本的。金融债由于发行量相对较大，因此，可以在规模优势上降低信披成本，但也有金融机构人士认为，未来仍有空间继续简化绿色债券发行与信息披露流程，从而降低机构参与绿债市场的成本。前述评估人士同时预计，通过制度设计降低公司类绿债信披成本是努力重点。

中外标准差异：客观审视发展阶段

根据气候债券倡议组织（CBI）按照绿色债券的窄口径定义的统计数据，2017年，全球绿色债券发行规模达到1555亿美元（约1.01万亿元人民币），创年度发行规模的最高纪录，比2016年的872亿美元增长78%。其中，中国在境内外累计发行绿色债券123只，规模2486亿元，占同期全球发行规模的22%。

在CBI的气候债券标准中，对环境效益信息披露标准和要求有相应的说明，要求气候债券发行人在发行前确立并披露环境效益目标，可包含广义的环境效益目标，如提高低碳资产（如太阳能设备）的装机容量；也可包含具体的有关项目运营的效益目标或间接影响的目标，如取代电网中碳排放量高的目标以实现减排。

但据国内研究人士估计，按照更符合中国经济与社会发展阶段的标准来衡量，境内具有绿色特征、但没有被官方认定为绿色的债券规模远超出上述数据。

“例如，中国的铁道债对应的项目符合绿色交通的标准，但未被认定。此外，符合中国节能减排要求的火电项目对应的债券，在国外就不会被认定为绿色，因为国外一看到燃煤发电就认为是不绿色的发电方式。”刘凡称，“但这些领域是受到当前中国经济发展阶段以及自然资源所制约的。”

“在债市对外开放过程中，境内外绿色债券标准的差异如何协调，堪比信用评级标准的协调工作，有时候不仅是因為中国市场后发还不够成熟，还因为国家发展阶段与发展理念这些深刻的社会背景差异。”另一位市场人士对本刊记者称，发展绿色债券市场以及推动中国债券市场开放，不能一味地对国际现有标准完全照搬。

刘凡对本刊记者称，对传统排放项目的减排工作应当纳入考核，而且考虑到中国当前的经济发展水平，绿色债券在中国依据减排程度比按照绝对排放量来认定更有意义。

廖原表示，从指标体系的设置来看，污染物减排、碳减排、节能减排三个方面应当综合考虑。

另有境外机构人士介绍表示，境内外标准当中另一个很主要的区别在于，按照国外的标准，具备主体绿色资格的发行人发债补充流动性的话，那么该只债券就不能算作是绿色债券，只有将募集资金投向绿色项目。“这是相对严格的认定标准。”

现实中，也存在发债用于补充流动性而不是投资于具体绿色项目，也有拿了绿色债项目审批但实质没有落实绿色固定资产投资项目的情况。

但刘凡认为，对于那些具备绿色主体资格的发行人，就算是发债补充流动性也应当被认定为绿色债券。“募集资金入表后监督的可行性是一方面，更重要的是，如果没有流动性补充作为运营资金的话，绿色固定资产也难以持续运行，自然也就无法产生环境效益。”

廖原认为，中国和外国对绿色认定思想逻辑可以统一，但在技术方法应该允许求同存异，尤其是要关注中国现在所处的发展阶段，避免绿债募集资金对接项目的成本收益倒挂。

但也有另一位银行承销人士对本刊记者称，在绿色金融领域，境内企业在获取世行贷款之后，对贷款中附带的减排要求并没有充分落实。“一定程度上是中外发展阶段的差异决定的，但也不容忽视的是，境内企业需要加强契约精神，严格履行环境保护的主体责任。”

另一位银行资金部门人士指出，要吸引发行人和投资人更积极地参与绿色债券市场，避免监管套利，需要提高信息披露的可比性。“目前发行人要重新走一遍审批流程，信息披露后，投资者又未必会实质参考和使用，希望绿债能够在信用风险权重等方面给予差别化安排，或者是发布必须配置的要求。很多指标目前是发行人的自我陈述，缺乏外部监督考核，例如到底节能减排了多少？”

标准的制定是为了服务于应用，而没有应用的标准则难以被广泛接受。前述证券市场研究人士表示，在品种创新方面，探索境内主体在海外发行绿色地方债、绿色主权债，境外主体在境内发行绿色熊猫债，均是提升中国绿债标准国际影响力，扩大人民币跨境使用范围的有力举措。“如果境内外绿色债券标准暂时难以统一，那么为了扩大绿色债券市场的双向开放，还可以先行探索境内外标准的转换。”该人士进一步称。

扩大绿债需求需培育投资人

绿色债券市场方兴未艾，除了在供给端明晰标准，合理界定绿色债券以外，培育市场也必不可少。一位机构投资者人士对本刊记者称，如果单凭“绿色”这一个属性，金融机构以及个人在经营考核指标的约束下，可能难以将更多的资金配置到绿色债券上去。“肯定还是会优先考虑收益率、风险、流动性等要素。”

那么如何扩大绿债市场的需求呢？

一位学术机构人士表示，政府部门可以探索向绿色债券以及绿色债券投资人提供一些优惠政策，如减免所得税，降低交易成本等，扩大绿债需求。

目前，绿色评价的中介机构是由发行人招投标选定的，前述投行人士对本刊记者表示，就如同发行人付费的信用评级一样，发行人付费的绿色认定模式的可靠性也难以保证，这是当前投资人和承销商的疑虑之一。“未来是否可以在卖方付费继续进行的同时，探索买方付费绿色评价体系呢？”这位人士提出建议，并认为，从投资者保护的角度来看，如果履职发行人因为本应履行的环保责任没有严格履行导致出现重大法律诉讼或者是资格被取消的话，那么在买方付费的情况下，投资者更有动力监督预防这种环境风险。

前述投行人士表示，如果绿色债券可以在二级市场多加杠杆，提高质押比率，或者是在中央银行流动性投放的货币政策工具当中给予较高的担保品质押率，那么将能够在很大程度上提高投资者投资绿色债券的积极性。

另一方面，也有投资者指出，参考主管部门将小微企业、民营企业的信用支持纳入MPA考核后者是银行业考核一样，如果将投资绿色债券也纳入相关的考核，那么也必然会提高市场需求。“当然，这种做法也还需要再研究讨论。”该人士补充称。

由于当前市场已经存在绿色债券指数基金，由投资者购买相应的ETF是比投资流动性不高的绿色个券的更好方法。但目前对于绿色持续监督还没有相应的要求，刘凡认为，未来绿色债券指数编制机构可以主动抽样调查成分券的“含绿量”，看是否符合绿色样本的标准，如果不符合要及时剔除，以保证市场公平。

值得一提的是，绿色债券环境效益信息披露的制度制定也关系到各个子市场协调发展。多名市场人士表示，目前绿色债券往往是在此前存在的债券基础上加上“绿色”来命名，各个品种的主管部门也沿袭了原来的监管格局，因此绿色债券市场建立伊始也就沿袭了原有的监管体系，但在制定信息披露标准时，建议能尽可能缩小不同品种之间的差异，顺应债券市场信息披露协调统一的改革趋势。

“尽管目前业界仍主要是对绿色债券环境效益信息披露，未来如果将环境效益信息披露范围扩大至所有的债券品种，将是对市场统一和环境保护更有力的支持。对于非绿债及其发行主体，环境效益信披可以不作强制要求，由发行人进行选择性披露。”前述证券市场研究人士称。