投资者的非理性投资行为

王威

摘 要：在投资者的投资过程中，投资者是为了追求自身利益最大化而去做投资决策，因而一般人们都认为投资者的投资行为是理性的，信奉传统经济学和金融学的人们尤其如此，因为经济学和金融学的理论陈述是基于效率市场假说。然而，在现实生活中，有许多的例子确再三证明投资者的投资行为是非理性的，这也让人们对于效率市场假说是否正确或是否合理引起许多争论。为了探讨投资者的非理性投资行为，本文拟分为导论、效率市场假说、行为金融学上的投资行为及结论四个部分来做说明。

关键词：投资行为；非理性；行为金融学；效率市场

一、导论

所谓行为金融学，就是研究在金融市场中人的心理特别是人的行为对人的投资行为产生的影响。人的个体行为以及产生这种行为的心理被行为金融学作为切入点来分析金融市场中人的投资行为的偏差和反常，归纳出不同市场主体在所在环境中的决策行为特征，力求总结出一种能正确反映出市场主体实际决策行为和市场运营状况的经验，进而能够正确解释、研究和预测金融市场发展的真实情况。

现代金融学是在人是理性的这一假设条件下认为，即使是在不确定的条件下，理性的人们依然会严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数做出决策。即使有些人是非理性的，由于这种非理性是非系统性的，因而这种非理性会互相抵消，从而在总体上依然是理性的。如果这种非理性不能完全彼此抵消，套利也会淘汰掉这些非理性的投资者，从而使市场恢复到均衡状态，在总体上依然是理性的。然而，行为金融学发现人在金融市场中的投资行为并非是完全理性的，会由于过度自信、可得性、损失规避、贪婪等因素从而出现投资偏差或者反常。

传统金融学的期望方差理论被行为金融学的展望理论所取代，行为金融学不仅对传统金融学发起了挑战，也对经济学理论基础发起了挑战。但是，行为金融学的研究依然任重而道远。迄今为止，展望理论还没有建立一个统一的理论基础。研究者们往往依据自己特定的心理假设建立自己所独有的模型和理论，研究者们不能在统一理论基础上进行讨论，从而限制了行为金融学研究的科学化。因此，行为金融学要想建立一个类似于传统金融学中有效市场假说地位的核心理论框架来分析金融市场中的实际情况和人的实际行为，急需形成新的、规范的对行为人的假设条件。

二、效率市场假说

效率市场假说在传统经济学或金融学中通常被当作分析问题的前提条件，该假说认为投资者是理性的。因此，股票市场中的所有相关信息都能够被股票市场的股票价值所反映。如果股票价值与基本价值有偏差，导致此情况发生的原因是投资者信息的不对称或投资者在短时间内对信息的解读产生的差异。随着时间的推移，股票市场将越来越公开其中所有的信息，投资者也将越来越完全地取得信息，且投资者也会因为学习而正确地解读股票市场中的相关信息，因此，股票价值必然会回归基本价值，所以股票价值与基本价值有偏差只是短期的现象。然而，什么是效率市场呢？

一个有效率的金融市场被Fama（1970）定义为所有可能获得的信息能够被证券价格充分反映的市场，效率市场假说中形容的金融市场就是这种市场。在效率市场中，所有可能获得的信息都能够被金融产品的价格所反映。因此，资产价值的最佳估计值在任何时刻都可以被市场价格所充当。在此情况下，市场价值才有其理论上的意义。

在效率市场假说的前提下，Fama（1970）认为投资者不可能凭借目前市场上已公开的资讯获得超额利润。由此可以看出，效率市场假说主要是建立在以下三个理论假设下：

（一）投资者能理性地评价证券的价格

证券的价格通常会被理性的投资者用证券的基本价值来评价，所谓的基本价值指的是未来现金流量在风险这个折价因子下的净现值。由于理性的投资者具有学习的能力，所以投资者能够立刻整合市场中所有相关信息，在市场中迅速地做出反应，理性地做出对证券价格的判断，因此，证券价格势必会调整到新的现金流量下的净现值。

（二）即使有些投资者是非理性的，他们随机的交易也能消除彼此对价格的影响

效率市场假说有许多假设条件，理性的投资者只是其中一个而已。即使市场上存在着一些非理性的投资者，他们随机的交易也能消除彼此对价格的影响。市场价格在市场交易量增多的情况下依然是有效率的。

（三）若部分投资者有非理性行为，套利机制也会使偏高或偏低的市场价格回归到理性价格上来

效率市场假说认为，即使市场中存在着部分投资者的非理性行为，套利也能调整偏离的市场价格回归到理性价格上来。若从长期来看，非理性的投资者买入价格高估的证券同时卖出价格低估的证券，他们的报酬率明显低于被动的投资者与套利者，在此情况下，那些一直处于投资亏损状态下的投资者自然会被市场给淘汰掉。而Friedman（1953）认为，即使套利无法立刻让偏高或偏低的市场价格回归到理性价格上来，这些人的财富在市场的作用下仍然会被剥夺。因此，从长期来看，在市场力量与套利力量同时作用的的情况下，市场依然是有效率的。

三、行为金融学上的投资行为

投资者的投资行为在传统经济学或金融学中通常被认为其决策行为是理性的，但若从行为金融学的角度来看，投资者的投资决策行为可能是非理性的，这部分可分为对效率市场假说的争论以及投资者非理性行为模式两个部分来做说明。

（一）对效率市场假说的争论

效率市场假说在经济学的研究领域中已有很长的历史，在19世纪70年代，经济学对于效率市场假说的研究到达了顶峰。在这个时期中，许多重要的理论基础和文献都证明并支持这个假说，许多学者心中也只认定效率市场假说这个真理。

直到19世纪80年代后期，學者发现一些实证的结果与资本资产定价模型和效率市场假说并不一致，这些发现被传统的金融学学者统称为市场的异常现象。小公司效应是最早被学者们所发现的异常现象，接着又有一月效应、周末效应和假日效应被学者们所发现，而随着发现的异常现象越来越多，部分学者开始怀疑在传统的金融学中证券价格的定价是否正确，在效率市场无法解释的情况下开始转而寻求其他领域的解释。

学者们以展望理论为理论基础，结合投资者的心理和行为对投资者投资行为的影响，对效率市场假说的三个假设提出质疑：

1.理性行为被实际行为所取代

假设投资者是理性的是效率市场假说的先决条件，因而自然首先会被争论者们所提起，争论者们建议应该研究现实世界中投资者的实际行为而不是假设投资者都是理性的。Kahneman和Riepe（1998）认为以下是金融市场中出现异常现象的三点重要原因：

（1）投资者对风险的态度：投资者在面对风险时会相当谨慎，他们不仅仅只考虑最终的获利情况，而是通常取一个参考时间点去看投资是否获利，因而投资者可能会因为参考时间点的选择不同而做出不同的投资行为。

（2）非贝氏法则的预期形成：Kahneman和Tversky（1973）认为，投资者在不确定情况下做预期时通常不会遵守贝氏法则或其他关于概率的理论。

（3）呈现出的问题影响决策：投资者在面对不同选择时并非是完全理性的，而是依据当前所呈现出来的问题做出选择。

2.投资者的非理性行为并非随机发生的

Fama认为在金融市场中，即使存在着一些非理性的投资者，最终也能够互相消除掉对价格的影响，因为这些非理性投资者的交易都是随机的。但Kahneman和Tversky（1979）在展望理论中认为，非理性投资者的投资决策并不是完全随机的，由于投资者可能会有相同的想法，因此会做出相同的投资决策，所以并不一定会互相消除掉对价格的影响。

虽然有部分投资者是非理性的，但效率市场假说认为投资者经历过几次失败的投资，由这些失败的经验可以总结出成功的投资经验。Mullainathan和Thaler（2000）对此提出质疑，他们认为投资者可能承担不起失败的投资。其次，并不是经历几次失败就能总结出成功的投资经验，可能需要更多的失败经验才能总结出来。再者，有些投资失败的经验并不能总结出所谓成功的投资经验。

3.套利因受到一些条件上的限制作用的效果没有预期中的那么完美

效率市场假说里提到，市场在套利的作用下依然是有效率的，所以市场价格与基本价格不一致只是一个短期的现象。Thaler（1999）认为，在现实的金融市场操作中，市场价格在套利的作用下回归到基本价格会受到一些条件上的限制。假设金融市场中有理性的投资者与非理性的投资者。非理性投资者想努力做好投资决策却会犯一般投资者在投资过程中所犯的错误，与此同时，理性投资者若想在市场中发挥套利的作用，必须具备以下几个条件：

（1）市场中大量的资金不能被非理性者所拥有，否则他们将占据市场的主动权，理性投资者也就无计可施了。

（2）市场必须允许低成本的放空，并且仅仅只有理性投资者才具有放空的资格，因为一旦非理性投资者进行放空，将会进一步使市场价格偏离基本价格。

（3）投资者在市场中进行一段时间的博弈后，他们必须能够知道资产的真正价值，否则假性的理性投资者将坚持自己对股价的错误判断而使市场价格偏离基本价格的情形一直持续下去。

在现实中满足以上条件的情况很难同时发生，行为金融学将此称为套利的极限。

因受到上述条件的限制，套利作用的效果没有预期中的那么完美。此外，在金融市场实际操作中，套利也是具有风险的，其风险主要来自于两个方面：一方面进行套利需要有完美的替代品。相对来说，在期货市场中比较容易取得完美的替代品，因而比较容易产生套利的机会。而在股票市场中取得完美的替代品相对较困难，因此，在套利的过程中自然就会存在着风险。另一方面，套利因投资期限的长短也会产生不同的风险。因为我们无法预测未来市场的准确价格，所以投资期限的长短决定着套利能否获利。由于很多风险投资者难以预测，因而套利的作用也是有限的。总的来说，套利并不能使股票与债券的市场价格回归到理论价值上，使其符合效率市场假说的预期。

（二）投资者的非理性行为模式

在传统的经济学理论中，假设的是投资者是理性的，投资者按照效用最大化的原则做决策。投资者能充分掌握市场上已知的资讯，对未来的市场价格能做出正确的预测。而投资者的非理性行为就是偏离了追求利益最大化原则的行为，投资者的非理性行为主要有以下两种情况：

1.在经济主体的目标函数中，非经济目标的重要性超过了追求经济利益最大化的目标。

2.经济主体并非主动放弃追求利益最大化的目标，而是由于在客观上投资者的决策和行为偏离了其追求利益最大化的目标，导致此种情况发生的原因大致有以下两点：

（1）由于投资者不具有完备的知识结构和计算能力，投资者只能达到有限理性。

（2）从展望理论中得知，大多数人所注重的并不是最终的结果，而是决策过程中的得与失，即人们在追求利益最大化过程中受到得与失相关的不合理情绪的影响。传统理论的理性假设与人们的真实状况并不完全相符，完全理性的投资决策只是人们追求的一种理想状态。在现实生活中，投资者获取资讯的成本太高，获得完备的资讯只是一个无法实现的理想状态。因此，投资者仅仅只能在资讯不足的有限理想状态下，努力做出次优的决策。

四、结论

以传统经济学或金融学的观点，投资者的投资决策行为是理性的，但以行为金融学的观点，投资者的投资决策行为可能是非理性的。在现实生活中，行为金融学可能比传统的金融学更能说明实际的问题，因此，学者们将心理学和行为学研究融入到金融学研究中来，这不仅仅是研究行为金融学的学者们带给金融研究的最大财富，更重要的是将传统的金融研究从理性假设的条条框框中解放出来，为以后的学者们更深入全面地研究金融实际问题起一个抛砖引玉的作用。

行为金融学充分考虑了市场参与者的心理因素，从投资者的实际投资行为来解释市场行为，为人们更好地理解金融市场并参与其中提供了一个崭新的视角。只有行为金融理论能够有效地解释市场中的异常现象，因为行为金融理论是以心理学和行为学为基础，在多变的金融市场环境中以人们的实际投资心理为出发点，注重投资者投资心理的多样性，突破了现代金融理论效率市场假说中人是理性的这一假设条件，研究投资者在金融市场中的实际投资行为，使人们对投资者行为的研究更接近于实际情况，由投资者应该会怎样做决策转变为投资者实际上怎样做决策。这并不是说现代金融理论将会被摒弃，它依然能对市场价格做最好的描述，而是在解释投资者实际的投资情况时，行为金融理论能做出最好的诠释。（作者单位：湖北大学商学院）

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