行为金融学背景下的市场噪声理论浅析

宋卓颖

摘要：随着证券市场的发展，标准金融学因无法解释大量市场异象而受到挑战。市场噪声理论作为行为金融学的重要成果，通过研究投资者进行投资决策的心理特征解释了市场上普遍存在的噪声现象。噪声交易是证券市场生存和发展所依赖的，但同时噪声交易又使得证券价格扭曲，增加证券市场的风险，并可能引发金融危机。因此，需要通过研究分析市场噪声理论的形成机制、影响结果，由此对症下药提出政策建议，达到防范金融风险甚至是金融危机的目的，促进证券市场的健康发展。

关键词：证券市场；行为金融学；噪声交易

一、行为金融学背景下的噪声交易

行为金融学是行为经济学的重要分支，其致力于研究人们在作出投资决策时的心理变化，比如：认知、情感、态度等，此外，还有由此导致市场非有效性的原因。而市场噪声理论就是基于非理性行为对市场宏观影响所提出的。

（一）噪声的本质

噪声第一次被用于证券市场上时，其与信息是两个相对的概念。信息是最基本的内容，交易者以其为基础而做出买卖证券行为，进而发生盈利或亏损。但是，在许多情况下，交易者将噪声作为信息，如果以噪声为基础进行交易，那么噪声便成为了扭曲的信息或虚假的信息。同时，“无信息”也是噪声的一种。可见，“噪声”本质上就是那些没能够真实反映证券基本价值，进而，证券的价格或近或远的与内在价值有一定差距的虚假扭曲的信息，或是“无信息”。

（二）噪声交易的内涵

依据信息和噪声的不同点，将噪声交易定义为：把噪声当作信息，以噪声为基础进行的交易。还有许多有内幕消息的套利者，因为其可以预测噪声交易者的决策行为，他们会采取提前买入或卖出证券来进行套利行为，从而，引起了更大的证券价格的更大偏离。更有甚者会利用内幕信息刻意操纵市场基本信息，这也是噪声交易的一种。所以，噪声交易内涵广泛，可将其定义为：所有能够将证券价格偏离其内在价值的交易。

二、我国证券市场噪声交易的成因分析

我国证券市场存在着许多不确定的经济运动，并且有许多投资者们能够通过付出信息成本达到得到交易信息的目的，最终出现了噪声和噪声交易者。此外，许多持有较多货币资金的大户投资者期望由人为操纵或内部交易有短线获利行为。由于国家不同，噪声交易产生途径和产生过程不尽相同，因此，可以将我国证券市场噪声交易的成因可归纳为三类：

（一）市场信息偏差型噪声交易

作为产生噪声交易客观原因的市场信息偏差存在信息质量本身问题外，也有噪声交易者处理信息的问题。投资者由于缺少对信息质量的管理经验，所以其判断体系就缺少准确性，可能会将虚假信息作为正确信息，从而做出投资决策，噪声交易因此产生。

中国证券市场是一个弱式有效的市场，一方面，信息披露制度不成熟并存在大量不规范的现象，导致信息质量存在严重问题。另一方面，中国证券市场发展的时间尚短，投资者不成熟，不仅缺乏正确处理信息的能力，而且缺乏风险防范意识，他们往往缺乏统一的投资理念，决策系统紊乱，因此往往进行的交易都是噪声交易。

（二）投资者认知偏差型噪声交易

人们在不确定的情况下所作出的决策有可能正确，也有可能错误。并且由于投资者是有限理性的，认识偏差型噪声交易普遍存在。通过研究，证券市场上投资者一般存在的认知偏差包括对股价波动的认识偏差、对风险及回报的认识偏差、对上市公司价值的估计偏差以及对股票交易过程中的操作偏差等四种。

中国的投资者中，虽然近几年来机构投资者的比例不断攀升，但主体依然是个人投资者。个体投资者中的大多数是不成熟的，对于他们而言，中国证券市场是一个从未经历过得“新领地”，也就是说他们也是“新生”的，其中的很少人经历过完整的牛熊市交替，缺乏统一的投资理念，容易出现“追涨杀跌”、“盲目跟风”等噪声交易行为。

（三）市场操纵型噪声交易

在作为证券市场主动噪声交易的市场操纵型噪声交易中，不同于有实力的机构和主力，市场操纵者主要是指那些在证券市场上凭借信息、资本、心理、技术等优势，控制证券价格，获取超额利润的机构投资者。

他们的标的物就是庄股，游戏规则就是通过操纵庄股获取超额垄断利润。在中国股票市场中，由于普遍存在“庄家”现象，大多数有足够资金实力的机构都或多或少地参加这种证券操纵行为，导致操纵型噪声交易在中国股票市场泛滥。

三、对我国证券市场噪声交易的政策建议

从长期的角度来讲，市场效率会随着噪声交易者主导市场时间的增长而逐渐消失，而完全消除噪声和噪声交易是很难实现的。所以，我们应将解决问题的着眼点和落脚点致力于降低噪声影响程度、提升投资者信息处理能力、降低噪声交易者数量、提升市场有效性。有几点建议：

（1）法律手段是最直接、稳定、有效的方法，我国应当完善股市立法，通过司法加强对股市的监管，辅助股市健康发育，改善机构投资者经营机制，提高投资者风险防范意识，全面发展现货市场，从而有效抑制投资者短期投资行为。

（2）在政策面，我国政府及相关机构应当尽可能地减少股市政策信息噪声，保证有关政策的稳定性、公开性、透明性及前瞻性，从而助于投资者形成对股市的良好预期，增强投资者信心。

（3）提高对相关从业人员的管理，包括经纪业、咨询业、金融业及传媒业的证券从业人员等，加大对其违法违纪行为的检查及处罚力度，提高他们的整体素质，减少二手信息噪声的不良影响。

（4）引入做空机制。如今在发达国家，做空制度这一交易机制已比较成熟并盛行于证券市场，实践证明，做空机制有助于完善证券市场的运行机制，它满足了不同市场主体的投资需求及风险偏好，因此有效扩大市场的供求规模，从而增强证券市场的流动性。

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