机构投资者、投资者保护与公司绩效的模型分析

俞其伟

摘 要：在对相关文献回顾的基础上，构建了一个理论模型，考察了机构投资者、投资者法律保护对公司绩效的影响，最后导出模型新结论：首先，法律保护程度越高，机构投资者持股份额对公司价值的边际影响会降低；其次，大股东的持股份额对公司价值的边际影响也会降低。

关键词：机构投资者；投资者保护；公司绩效

中图分类号:F224，F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）02-0127-02

引言

近年来，理论界对公司治理研究问题的研究取得了相当的进展，现代的公司治理理论研究结果表明：在大多数国家，公司的控制权呈现集中的趋势，并落在公司高层管理者身上，高层管理者在缺乏有效监督的情况下，为了追求自身利益的最大化，会有动机对外部投资者进行利益的“掠夺”，侵占了投资者的权益，这就引起了投资者与管理层的利益冲突。除此之外，对公司治理的利益冲突还表现在公司的控股股东中小股东之间的利益对立：控股股东为了追求控制权的私人收益而损害中小股东的利益。可见，如何防止公司的高层管理者、控股股东对中小股东利益侵占，成为了公司治理研究的一个重要课题。

一、模型

本模型的构建参照了李善民等（2009）与LLSV（2002）的模型。模型假定上市公司同时具有控股股东、大股东、机构投资者与中小股东。假设该公司只存在一期，在期末公司价值未被侵占时为V，设定控股股东的持股份额为α（0<α<50%），大股东的持股份额为β（0<β<α<1，且0<α+β<1），而s（0≤s＜β＜1） 为控股股东转移公司利润的比例系数，在一般情况下，控股股东转移利润利润系数s小于该公司大股东持股份额β，其大股东与机构投资者为了监督控股股东转移利润的行为而付出的成本系数为C（s，λ），其中λ为机构投资者持股比例。并满足：cs>0，此处说明大股东监督控股股东转移利润所支出的边际成本是正的；cλ>0，表示机构投资者发挥作为内部控制机制的监督加强，会使得监督的边际成本上升；且有其总成本C（s，λ）=C（s）+C（λ），C（s）表示大股东监督所支付的成本，C（λ）表示机构投资者对公司监督所付出的成本。css>0，说明大股东监督控股股东转移利润所支付的边际成本递增，csλ>0；表示机构投资者完善较好的监督机制，所监督控股股东转移利润的边际支出成本越高。

假定转移利润的行为被发现的概率是p，控股股东转移利润被发现后，由于该转移利润行为的曝光从而影响该上市公司的股价的下跌，引起市场对公司的股东进行的一种“处罚”。其处罚函数为f（s），f（s）满足f′（s）>0；f″（s）>0。

同时，我们假定机构投资者（一般指基金公司）参与到公司治理，并且发现控股股东转移公司利润。也就是说，公司的治理结构存在不完善，机构投资者的行为有两种：

第一种，当机构投资者发现公司的治理结构不完善时，并且认为该公司由于治理结构严重的不完善从而影响该公司的良好的成长性时，此时，采取“用脚投票”，公司价值增值为0，机构投资者退出上市公司抛售股票所导致价格下降的损失假定为：b*V，（b>0.其中b为损失系数，即损失占V的比例）。

第二种，当机构投资者发现公司的治理结构不完善时，并认为该公司可以通过监督改善治理结构，从而对该公司的成长性不存在较大的影响时，也由于采取“用脚投票”时会导致机构投资者面临更大的损失，故机构投资者采取积极态度，积极参与公司治理，对控股股东的行为进行监督，并付出监督成本C（λ），并有利于企业价值的提高了h*V。（公司治理再完善的公司价值增值为h*V，h为增值系数，即：增值占公司期末价值的比例）

最后，我们假定上市公司治理结构完善的概率为r，当控股股东转移利润以概率p被发现时，其大股东的利润函数为：

当转移利润以概率p被发现时，机构投资者的利润函数：，其中表示：当公司治理结构完善概率r时，机构投资者采取积极的态度获得的所有者收益。表示：机构投资者采取“用脚投票”时的净利。

当控股股东转移利润未被发现，则大股东的利润期望函数为:

当控股股东转移利润未被发现，而机构投资者的利润期望函数为:

在期末，为了实现大股东与机构投资者的总收益最大化，这就要求大股东与机构投资者的监督使得控股股东的利润转移度最低。而大股东与机构投资者的总期望收益为：

（1）

对一阶求导为： （2）

二阶条件是： （3）

满足最大化条件，可以求出最低的转移利润水平为：

命题1： （1）大股东的持股份额增加，从而实行有效的内部监督，则控股股东选择的转移利润水平将下降：

（4）

（2）机构投资者持股比例越高，从而加强内部的监督作用，则控股股东会降低其转移利润水平：

（5）

（3）控股股东转移利润被发现的概率越高，则控股股东的转移利润水平下降：

（6）

由于监督效率会影响到公司的价值，而本文采用的是TobinQ值来衡量公司的价值。从而可以度量控股股东转移利润对公司价值的影响。故，从外部投资者来看，公司的价值为：，再由；故可得： （7）

（8）

（9）

命题2：（1）机构投资者的持股比例上升，会提高公司的价值：；

（2）法律制度对投资者的保护力度增强，公司的价值会提高：；

命题2中的第一个不等式表示大股东，即相对于控股股东还有其他的大股东来说，持有的股份增持时，为了保障自己的权益不受侵害，他们会实行有效的内部监督，从而使得控股股东转移利润的动机减低，最终提高公司的价值。第二个不等式说明，机构投资者增持该上市公司份额，通过有效的外部监督，从而增加公司的价值。第三个不等式表明，由于法律制度的完善，控股股东转移利润被发现的概率上升了，作为一个理性的控股股东，为了避免被处罚的风险，从而减低利润的转移，促进公司的价值上升。

命题3：根据LLSV（2002）中的函数设定形式，可假设成本函数为：，处罚函数为：则有：

（1）法律保护程度越高，机构投资者持股份额对公司价值的边际影响越会降低： （10）

（2）法律保护程度越高，大股东的持股份额对公司价值的边际影响也越会降低。 （11）

由上述的命题2可知，机构投资者的持股比例上升，会提高公司的价值。而命题3的第一个不等式表明：在公司价值保持不变，并该公司所处的地区具有更好的法律保护的法治环境的前提下，会使得依赖机构投资者持股份额上升对公司价值的边际效应降低。这是因为机构投资者积极参与公司治理是要花费成本的，当上市公司治理的环境较好时，即使机构投资者不积极参与公司治理，其获得较高收益的可能性仍较大，有搭便车的动机。 命题3的第二个结论表示法律保护程度越高，依赖于大股东的持股份额上升对公司价值的边际效应越会降低。

二、结论

由上述模型推导出的结论如下：（1）大股东的持股份额增持，有助于提升公司的价值。（2）机构投资者的持股比例上升，会提高公司的价值。（3）法律制度对投资者的保护力度增强，公司的价值会提高。（4）法律保护程度越高，机构投资者持股份额对公司价值的边际影响越会降低。（5）法律保护程度越高，大股东的持股份额对公司价值的边际影响也越会降低。

参考文献：

[1]李善民，王彩萍.机构投资者参与公司治理决策的模型分析[J].管理学报，2009，（4）：458-463.

[2]La Porta，R.，F.Lopez-de-silanes，A.Shleifer & R.W.Vishny.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of fiance Economics， 2000，58:3-27.

[3]La Porta，R.，F.Lopez-de-silanes，A.Shleifer & R.W.Vishny.Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of fiance，2002， 57：1147-1170.[责任编辑 柯 黎]