基于内生性视角的大股东掏空与公司绩效关系研究

李妍锦　冯建

[内容摘要]本文从内生性视角出发，研究我国沪深两市上市公司的大股东侵占程度与公司绩效的关系。经Hausman检验发现大股东的侵占行为具有内生性。为此。本文建立联立方程模型，运用3SLS回归以解决内生性问题。研究结论表明，大股东侵占会降低公司绩效，同时公司绩效的降低又会刺激大股东进一步的侵占，从而形成一种恶性循环。此外，实证检验还得出，公司的股权结构和独立董事的比例对大股东侵占和公司绩效有显著的影响。

[关键词]大股东“掏空”；公司绩效；内生性；联立方程

一、引言

中小投资者利益的保护问题逐渐取代所有者与管理者之间的问题而成为近几年公司治理研究的热点问题之一。股权相对集中时，公司的控股股东常常会通过“输出”公司资源，达到自身利益最大化的目的。Baeetal等人将大股东使用各种隐蔽方式转移公司资源的行为称作掏空行为。Johnson等人研究指出，1997年造成亚洲金融危机的一个重要因素便是大股东的掏空行为，可见大股东侵占危害之大。大股东侵占企业资源已经成为上市公司提高经营绩效的阻碍。在这样的背景下，研究大股东掏空行为与公司绩效之间的关系意义重大。

二、文献综述

（一）国外文献综述

Wurgler研究指出，大股东的掏空行为会导致资源配置效率降低。Bertrand，Mehta和Mullainathan研究发现，监管不足导致控股股东经常通过非经营性利润来掏空企业。Claessens，Fan和Lang研究表明，控制权与所有权的分离是导致大股东侵害公司利益的根本原因，大股东对企业的控制权高于所有权为大股东谋求私利提供了有效途径。Shleifer和Vishny研究发现，大股东有能力也很乐意将企业的资源转移到自己的名下，如果大股东的控制权高于现金流量权，那么其掏空行为就会更加激烈。Wolfenzon等实证结果表明，公司股东之间的相互监督可以很好地降低大股东对企业的掏空。Peng等研究发现，上市公司的财务状况可以很好地反映大股东侵占资金的动机，大股东的掏空程度与公司财务状况正相关。Jiang等研究表明，大股东掏空上市公司主要表现为利益侵占，掏空途径为占用资金、关联交易、内幕交易等等。

（二）国内文献综述

国内关于大股东掏空的理论研究相对较晚，研究方向主要集中在大股东掏空行为的抑制因素分析、大股东侵占与企业绩效、股权结构和高管薪酬等之间的关系。马磊和徐向艺研究表明，控股股东侵害中小股东权益的主要动因是获取控制权私有收益。王良成等研究发现，上市公司配股后真实业绩下滑的关键原因是大股东掏空行为，社会法人股性质的大股东转嫁掏空成本影响公司配股真实业绩的下滑表现得最为显著。吴育辉和吴世农基于单一和双重代理关系研究影响大股东掏空行为的因素。在单一代理关系下，公司成长性、大股东持股比例及中小投资者的保护水平为主要影响因素；在双重代理关系下，大股东的专业胜任能力及持股比例和中小投资者的保护水平为主要影响因素。苏冬蔚和熊家财通过拓展的委托代理模型，发现大股东掏空降低了CEO薪酬及强制性变更与经营业绩的敏感性，同时CEO在职消费比重大幅上升，破坏公司治理，侵占中小股东利益。郑国坚、林东杰和张飞达（2013）以掏空方财务状况为切入点，发现大股东面临财务困境时，对企业资金的非法侵占行为严重，表现出明显的掏空动机，治理机制抑制效果存在系统性差异，法律监管的治理效果显著，外部审计、董事持股能在一定范围能奏效。贾璐熙、朱叶和周强龙研究发现，大股东掏空程度随实际控制人所有权的增加呈现出倒u型，当实际控制人所有权处于30%～40%时，掏空程度最严重。

以往学者关于大股东“掏空”行为对公司绩效的研究，往往仅将其作为外生变量，采用单方程检验大股东侵占程度与其他因素的关系。单向的关系研究，忽略两者互为因果的可能，这样的实证结果可能存在偏误。本文考虑了大股东“掏空”行为与公司绩效之间可能存在的内生性，使用联立方程进行实证检验具有一定的创新性。同时，采用OLS及3SLS相结合的实证方法比较分析内生性对研究结论产生的影响。针对大股东“掏空”行为与公司绩效两者交互关系的研究对深入理解其行为动因，如何进行股权结构调整及约束制度改革极为重要。

三、理论分析与研究假设

（一）大股东掏空对公司绩效的影响

控制权收益会使大股东利用其控制权影响公司决策，进而影响到公司绩效，导致股东利益目标偏离企业价值最大化的目标。大股东利益侵占的途径不同，对公司绩效产生的影响就会不同。大股东影响公司绩效的作用路径见下图。对于并购而言，大股东受控制权增效的利益驱动会去促使有利于公司的并购，并购成功会使公司绩效得到大幅提升。我国上市公司的关联交易往往存在利益转移和非市场化定价的情况。大股东控制下的关联交易存在利益输出，这会损害公司的绩效，但大股东自身收益会超过其享有股权比例利益受损的部分。对于投融资决策而言，大股东倾向于扩大其控制资产比例或替换资产来获取更大的私有收益。大股东通常从风险性和资产负债率两方面选择投融资项目。公司在债务融资时，一般会选择风险较小的项目，在融资后改变资金用途进行资产替换。风险较大的项目其收益高，能够提高公司绩效。虽然此时大股东损害了债权人的利益，但公司绩效得到改善，资产替代率大时提高了公司的业绩，同时偿债风险增加。当资产替代比率过大时，会降低公司绩效。大股东的资金侵占等行为会使公司周转能力下降，进而导致营运能力下降，资金断链的风险高，影响公司业绩。

因此，本文提出研究假设H1：

H1：大股东掏空水平越严重，公司绩效越差。

（二）公司绩效对大股东掏空的影响

公司绩效较差的公司，大股东通过其控制权所得到的收益就很小。在这种情况下，大股东往往会倾向于通过影响公司决策以获得私人利益，导致公司盈利能力和运营能力恶化，最终形成“大股东掏空一公司绩效下降一大股东进一步掏空”的不良循环。在利润分配上，大股东会选择利己的分配方式，表现为证券市场上的恶性分红及超出公司实力的派现行为。公司在经营业绩较差时，大股东会将再融资获取的资金作为股利分配，无视公司长远利益来获取私利。

因此，本文提出研究假设H2：

H2：公司绩效越差，大股东掏空情况越严重。

四、研究设计

（一）样本数据来源与变量设计

本文选取沪深两地的A股上市公司2011-2015共4年的平衡面板数据作为研究样本，并进行如下筛选：剔除2007年12月31日以后上市的公司以消除可能存在的盈余管理对样本产生的影响；剔除被sT和PT的公司；剔除在发行A股的同时还发行了B股、H股或N股的公司以避免可能存在的因制度规则差异而带来的影响；剔除金融保险类上市公司以避免行业特殊性造成的数据偏误；剔除数据缺失和异常的公司。

最终的样本包括1254家公司4年的平衡面板数据，共5016个有效的样本观测点，对样本数据进行Person相关性分析、Hausman检验及模型的回归分析。

（1）3SLS的回归结果表明，方程组中公司绩效与大股东侵占分别作为解释变量时都通过了1%的显著性水平检验，这说明公司绩效和大股东侵占两者之间的确会互相产生影响。进一步的分析可以看出，当ROA作为被解释变量、Occupy作为解释变量时，Occupy的回归系数为-4.9862，说明大股东侵占与公司绩效负向相关，大股东的侵占行为会损害公司绩效；同时，当Occupy作为被解释变量、ROA作为解释变量时，ROA的回归系数为-0.3296，说明大股东侵占导致公司绩效降低后，大股东的侵占就会进一步加强，从而形成一种恶性循环。

（2）股权集中度与大股东侵占正向相关，与公司绩效负向相关。当以第一大股东的持股比例和第二大股东至第十大股东的持股比例之和作为大股东侵占的解释变量时，回归系数均大于零，所以股权集中度与大股东侵占呈正相关关系，股权越集中大股东侵占的程度就越高。相反，当以第一大股东的持股比例和第二至第十大股东的持股比例之和作为公司绩效的解释变量时，回归系数均小于零，所以股权集中度与公司绩效负向相关，股权越集中公司绩效就越低。这有可能是因为股权集中，使得大股东有更大的权利，也更加方便侵占公司资产，进而导致公司绩效的降低。

（3）股权制衡度对公司绩效和大股东侵占的影响极小，回归系数分别为-0.00003和-0.0002，且未能通过统计检验。这可能和我们选取的指标z指数有着极大的关系，因为仅第二大股东对第一大股东的制衡力度必然不足；此外，另一个重要的影响因素是“一股独大”，即第一大股东的持股数远大于第二大股东的持股数。这样，一方面可能使得第二大股东的影响力远小于第一大股东，为使自己获得利益，第二大股东在行动上会和第一大股东保持一致；另一方面，许多企业尤其是民营企业，他们的第一大股东和第二大股东可能为同一家族的成员，这样实际上就不存在制衡作用。以上两点可能就是导致模型中股权制衡度与公司绩效和大股东侵占不相关的主要原因。

（4）独立董事比例与公司绩效正向相关，与大股东侵占呈反向相关。独立董事比例作为公司绩效的解释变量时，其回归系数为0.0974，且通过了5%的显著性水平检验，说明独立董事制度的设立有利于提高我国上市公司的经营业绩，独立董事在公司的重大抉择中确实起到了有利的作用。当独立董事比例作为大股东侵占度的解释变量时，其回归系数为-0.0178，在10%的水平下显著，说明证监会要求的独立董事在抑制大股东掏空、保护中小投资者的利益方面的确起到了积极的作用。此外，根据公司绩效与大股东之间互动机制，独立董事制度对抑制大股东侵占起到了积极作用。相应的，随着大股东侵占的减少，公司绩效也将有所提升，因此我国上市公司应该认真实践独立董事制度，以提升公司绩效。

（5）资产负债率与大股东侵占呈反比例关系。资产负债率对大股东侵占的回归系数为-0.0181，且在1%的水平下显著，说明大股东侵占度随公司资产负债率的增加而减少。本文认为导致这一结果可能有以下两大原因：一方面，随着资产负债率的加大，公司可被侵占的资产就很少，因此大股东不能加大侵占力度；另一方面，大股东作为理性人，往往追求自身利益最大化，他们会从长远角度考虑，当公司的负债过大时如果大股东再侵占公司的资产就很可能导致公司经营状况恶化甚至破产，而破产给大股东带来的损失势必大于暂时侵占带来的收益，因此，资产负债率的提高在一定程度上会导致大股东减少侵占行为，甚至会表现出支持行为。

（6）公司规模与公司绩效呈负相关性。公司规模对公司绩效的回归系数为负数，且在1%的统计水平下显著，说明两者呈负相关性。导致这一结论的原因是，我们以净利润与公司总资产之比来度量公司绩效，而不是净利润等绝对数。因此，当公司规模很大时，计算ROA的基数也变大，最终导致回归出的结果是公司规模与公司绩效呈负相关性。

2.OLS与3SLS回归结果的比较分析。通过对比表4中的OLS和3SLS回归结果，可以看出以下几点区别：

（1）虽然OLS回归结果中公司绩效和大股东侵占也都通过了1%的显著性水平检验，但是从回归系数的绝对值来看，3SLS的回归结果的系数绝对值要远远大于OLS的回归结果系数。这说明在考虑内生性问题后，公司绩效和大股东侵占之前的相互影响力要远大于考虑内生性之前的影响力。

（2）考虑内生性问题前后，OLS得出的股权集中度、股权制衡度、独立董事制度、资产负债率以及公司规模对公司绩效和大股东侵占的影响与3SLS得出的结果恰好相反。以独立董事制度为例，当独立董事比例作为大股东侵占度的解释变量时，其回归系数为0.0193，且通过了1%的显著性水平统计检验。这表示从OLS回归结果可以得出，独立董事比例越高大股东的侵占程度就越大，显然这与理论以及我们的常识都不相符，因此，在考查公司绩效和大股东侵占一定要考虑内生性问题。

综上所述，大股东侵占具有内生性，大股东的侵占度越高公司绩效就会越低，作为反馈，公司绩效的降低又会导致大股东侵占的提高，从而形成一种恶性循环。此外，考虑内生性问题前后，股权集中度、股权制衡度以及独立董事制度对公司绩效和大股东侵占的影响也发生了改变。这说明以前学者仅使用单方程模型来考查公司绩效和大股东侵占之间的关系将会使结果产生偏误。

（四）稳健性检验

为验证以上模型回归结果的稳健性，本文亦使用每股收益作为公司绩效的衡量指标，表5和表6分别给出了每股收益作为公司绩效时的大股东侵占的内生性检验结果以及模型的OLS和3sLS的回归结果。由表5可知，当以EPS作为公司绩效时，大股东侵占的残差Res的回归系数为24.3118，在1%的统计水平下显著，说明大股东侵占仍具有内生性。

从表6可以看出，在3SLS的回归结果中，公司绩效和大股东侵占仍然通过了1%的显著性检验，且回归系数的绝对值也远大于OLS回归结果得出的绝对值。同时，股权集中度、股权制衡度和独立董事制度与公司绩效和大股东侵占之间的关系和以上以ROA作为公司绩效指标时得出的结论相符。综上可以得出，以上模型的研究结论具有稳定性。

六、结论及建议

通过实证分析发现，大股东的侵占行为的确存在内生性，且大股东侵占会使公司绩效下降，公司绩效的下降则会进一步加剧大股东的“掏空”行为。此外，股权越集中就越易导致侵占行为的发生，从而使公司绩效下降；相反，我国的独立董事制度发挥了其应有的作用，对抑制大股东掏空、保护中小投资者利益和提升公司业绩起到了积极作用。

鉴于以上研究结论，本文提出如下几点建议。首先，上市公司应该优化股权结构，减少大股东的持股比例，增加股权的制衡力度，保证在金字塔式的股权结构带来的优势的同时，又能控制大股东的控制权；其次，各公司应该完善独立董事制度，设置合理的独立董事比例，明确独立董事的职责，健全独立董事的约束机制；再次，资本结构对公司绩效也有着重要影响，各公司应根据自身的实际情况设置恰当的资本结构，合理规划自身的债务期限和类型；最后，包括证监会在内的第三方等应该健全法律及监督体系，加快法律体系建设，强化监督体系和信息披露。