融资约束对企业经营的影响分析

吴毓建

摘 要：企业的营运资金主要两个来源，分别是企业内部融资和企业外部融资。在市场信息不对称的情况下，企业外部融资成本相对高昂，融资难度也大。相应的其融资约束也分为内部融资约束和外部融资约束。企业融资通常优先考虑低成本的内部融资，其次是外部贷款、发行债券等债务性融资，最后是成本偏高的权益性融资。当面临融资约束时，企业在进行投资决策时不得不依赖于内部现金流的情况，当内部现金流不足时，则企业的实体产业投资和研发投资等均受到限制。为解决融资约束而产生的企业融资难、融资贵难题，无论国有企业还是民营企业，不约而同地选择了金融化，加大对金融资产的投资，使得企业“脱实向虚”。在社会资本总量稳定的情况下，金融资产投资过多必然会挤压对实体经济的投资，对实体经济产生挤压效应，形成产业“空心化”，不利于国家和社会的长远发展。本文主要分析融资约束对企业经营的影响，并针对性地提出建议。

关键词：融资约束；金融化；实体投资；研发投入

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.24.050

1 融资约束促使企业金融化

当面临融资约束时，国有企业和民营企业都会不约而同地选择投资金融领域。企业的主要活动和日常资金逐渐转向金融板块，利润来源从实体经营转向金融产品。企业金融化的原因主要有以下几点。

1.1 金融业的高利润增长

以全国规模以上工业企业的数据为例，下表为近5年全国规模以上工业企业的相关数据。

从2016-2021年，全国规模以上工业企业的营业收入和利润增幅有限，其中2016-2018年全国规模以上工业企业的营业收入和利润总额持续下降， 2019年和2020年处于底部徘徊，直到2021年才有所回升。规模以上工业企业的户均收入和户均利润也是几无增长，其他中小微企业的收入和利润情况更加恶化，充分说明国内实体经济的困境。

与此同时，全国银行业的净利润逐年上升，从2016年的1.65万亿增长至2021年的2.18万亿，除2020年略有下降外，每年都超过4%的增幅。

从上述数据可以看出，实体经济和金融板块是冰火两重天，实体经济投资回报率和整体利润率明显下降，净资产收益率也在不断降低；与此相反，金融业的利润却在不断增长，每年都保持较高的利润增幅。因此，企业必然会减少在低利润率的实体经济上的投资，增加对金融领域的投资，将更多的资源投入到金融领域中以获得更高的收益。

1.2 金融资产的高流通性

金融资产可以分为债权类资产和权益类资产，债权类资产中无论国债、地方债、城投债、公司债和企业债等，均有全国性的交易所可以交易，交易便捷，而银行承兑汇票、商业承兑汇票、应收账款等，也有众多的机构在场外交易，交易同样十分活跃。权益类资产中，上市公司的股权可以在全国性的证券交易所交易，非上市金融机构的股权，可以在地方性的交易所挂牌交易，同样交易活跃和便捷。因此金融资产，在资金充裕时可以获得高额收益，在资金紧张时，可以低成本、便捷快速地出售，快速回笼资金。

1.3 金融资产的高融资性

金融资产的具有高杠杆性，投资金融资产，可以通过杠杆效应放大资金效应，做到少量资金能撬动更大的业务。根据2023年2月18日中国银保监会发布的《商业银行资本管理办法（征求意見稿）》，商业银行各级资本充足率要求：“核心一级资本充足率不得低于5%；一级资本充足率不得低于6%；资本充足率不得低于8%”。 “商业银行应当在最低资本要求的基础上计提储备资本。储备资本要求为风险加权资产的2.5%，由核心一级资本来满足。商业银行应当在最低资本要求和储备资本要求之上计提逆周期资本。逆周期资本的计提与运用规则由人民银行会同银保监会另行规定” 。即商业银行可以做到8～10倍的杠杆，根据《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》，商业银行对单一集团客户的授信集中度不得超过15% 。根据2020年银保监会发布的《融资租赁公司监督管理暂行办法》，规定融资租赁公司的杠杆不得超过8倍，融资租赁公司对单一客户集中度不能超过30%，对单一集团的集中度不能超过50%。因此企业投资金融支持，可以为本集团获得更高的融资。

因信息不对称的影响，银行等金融机构在对多数企业，尤其是民营企业提供融资时比较谨慎。因此，企业的融资难和融资贵一直伴随着企业发展的各发展阶段，严重限制了企业的发展。基于融资难的现实问题，企业家们在条件允许的情况下，必定会投资金融板块，参股或控股银行，成立融资租赁公司、保理公司等，一方面可以通过金融板块给本集团进行融资，另一方面还可以对产业链的上下游提供融资，疏通整个产业链相关企业的融资渠道，带动整个产业链上所有相关企业的健康发展。

1.4 小结

企业金融化是企业面对融资约束条件下的必然选择，金融化是一把双刃剑，既有积极的一面也有消极的一面。从积极方面看，金融化可以为企业拓展更多的融资渠道，提高其融资能力和融资效率；金融板块的高利润可以为企业的生产经营、研发投资、品牌建设和规模扩张提供源源不断的资金支持；当企业发现新的投资机会时，便捷的融资渠道可以让企业在转瞬即逝的市场机会中抓住难得的市场投资机遇，投资新的项目，以增加企业未来现金流，保障企业未来的发展，提高未来市场竞争力。当企业遇到难题时，金融资产快捷的资产变现能力，可以保障企业快速资金安全。从消极的方面看，当企业将过多的资本投向金融领域后，会减少对实体产业的投资 ，挤压企业的生产经营方面的现金流，最终恶化公司的主营业务；同时，更高的金融投资回报率会诱使企业提高财务杠杆以博取更高的投资收益，增加企业的财务风险。从长期来看，金融化会分散企业宝贵且有限的资源，进而削弱企业在实体经济和研发上的投入，形成挤压效应。

2 融资约束对企业的实体经济产生影响

企业内部现金流和外部融资约束情况会显著地影响企业实体经济产生重大影响，融资约束使得企业无力扩张产能，使得生产处于规模不经济的状态；同时融资约束使得企业无力狠抓企业管理效率，使得管理上处于不经济的状态。

2.1 降低规模经济，生产上处于规模不经济

企业的生产成本会随着生产规模的变化而发生变化，在规模较小时，可以通过扩大生产规模来降低生产成本，增加经济效益，此时处于规模经济。超过最优生产规模之后，再扩大规模，则生产成本不会下降反而会上升，此时处于规模不经济。

在不存在融资约束或者融资约束较低时，企业可以根据生产成本快速调整生产规模大小，将企业的生产规模扩张到最优生产规模。当存在融资约束时，则企业家难以将企业的规模扩张到最优生产规模，使得企业长期处于规模不经济范畴内，而难以达到最优生产规模，生产成本也难以达到最低水平。

2.2 降低企业的管理效率，管理上处于管理不经济

融资约束使得企业资金问题成为企业的重大事项，企业管理层需要将很大部分精力放在解决企业资金问题上。当融资约束较低时，企业管理层可以通过提升管理效率来实现组织和管理的“集约”效应。但当融资约束逐渐增强时，则企业管理层在解决资金问题上耗费过多的精力，则在企业管理上的精力就会相对减少，使得企业家们不能通过狠抓管理来实现降本增效，此时“集约”效应不再增加。同时融资约束使得企业的资金一直处于紧张状态，使得企业家没有更多的资金去招聘各类人才，缺乏优秀的人才也进一步约束企业“集约”效应的提升。当融资约束超过某一个阈值时，企业将会因为资金链断裂而导致企业破产。因此融资约束和企业管理的“集约”效应呈现非线性的关系，呈现先上升，然后逐步达到最大值后再开始下降。

3 融资约束对企业研发投入产生影响

企业的研发投入是企业保持长期发展的基石，当面临融资约束时，企业研发投入会显著受到内部现金流的制约，并且随着外部融资约束强度的下降而显著降低。宏观经济的波动直接影响企业现金流，加剧研发融资约束。

研发活动不是一次性投入，是一个需要持续性资产投入的过程，研发的失败概率极高、收益具有不确定性，如果某一阶段的资金投入突然中断，则其研发活动被迫中止，所有前期投入就会付诸东流，给企业造成较大损失。研发投入过程中产出的是无形资产，例如专利、生产工艺等，而金融机构在放贷时，更加倾向于取得土地、房产等实物资产作为抵押物。就实操层面看，能接受无形资产作为抵押物的金融机构非常少，即使接受无形资产的也是金融机构最后的选择，能有其他选择的情况下，绝对不会选择无形资产。相对于有大量固定资产的企业来说，无形资产较多的企业，融资约束会更强，导致企业无法通过负债的方式支持企业长期、稳定的研发投入。因此企业的研发投入对内部现金流的依赖程度更高，并且依赖程度随着企业融资约束程度的提高而不断提高。面临高强度融资约束时，企业会主动减少在研发上的投入，转而投资收益相对确定的金融资产。

针对融资约束，另一种观点认为融资约束虽然会对企业研发投入的资金数量产生影响，但不会对研发投入的效率产生影响。当企业资金比较充裕时，面对众多的投资机会，企业管理层会全面撒网地研发投入，最终因精力和资源的分散，导致最终的研发效果不佳。当企业面对融资约束时，企业家会对项目进行优中选优，将有限的资金重点投入到个别项目中，对这些项目进行集中攻坚克难，最终往往能取得较好的研发效果。

4 结论与政策建議

融资约束会促使企业金融化，对企业的生产规模、管理水平和研发投入等多个方面产生不利的影响，虽然金融化可以带来部分收益，但会影响企业的长远发展，基于上述分析，现有如下建议：

（1）加大金融机构改革力度，提升金融机构服务实体经济的意识和服务力度，满足实体企业的融资需求，减少企业的融资约束强调，尤其是民营企业的融资约束。随着普惠金融的实施，极大地缓解了小微企业的融资难和融资贵的难题，使得小微企业的融资约束逐步降低，但中型企业的融资难依然存在。建议扩大普惠金融的实施范围，中型企业的融资也能得到缓解。

（2）引导企业聚焦主业，理性看待金融资产的高收益，逐步减少金融资产的投资，回归实体经济、回归主业发展。

（3）引导企业优化资本结构，重视经营性现金流的情况，管理层的关注重点从盈利情况转向现金流，企业要锻炼内功，注重挖掘内部现金流的潜力以应对融资约束的压力。

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