融资约束：文献综述与启示

孙雅璇

【摘要】融资约束是约束企业投资活动的重要原因。不完美市场中，企业内外部信息不对称，导致企业向外部市场融资时频频碰壁。融资约束问题在我国中小企业、民营企业、高新技术企业尤其显著。本文通过对大量文献梳理，从信息不对称、金融市场、企业内部因素等方面分析融资约束的形成原因和影响因素，结合融资约束对企业投资活动的影响，整理出缓解问题的措施。

【关键词】融资约束 信息不对称 企业规模

由于信息不对称，企业外部投资人往往低估企业价值，因此企业从外部融资必须花费高成本，企业存在融资约束。我国中小企业、民营企业和高新技术产业都不同程度的受融资约束的影响。中小企业作为我国经济发展的主力，其信用意识低、筹资成本高是造成融资困难的主要原因（解静2015）。我国大多民营企业寿命短、规模小、管理规范程度低，在对外融资时易受到信贷歧视。高新技术产业的财务困境表现为科研成果增长和转化成为商品的科技技术数量增长不成比例（巴曙松2001）。

FHP（1988）提出只要企业内外部融资成本存在差异，企业内外部融资就会不均衡，或外部筹资过多成本过高，或内部筹资过多，投资不足。在不完美市场中企业受到金融市场发展不完善、企业内外信息不对称、企业自身等因素的影响，内外部融资不均衡程度增加、融资约束的影响进一步加大。本文梳理了国内外关于企业融资约束成因和影响因素的相关文献，并整理目前可以缓解企业融资约束的方法及其原理，希望能供相关研究人员参考。

一、传统理论与融资约束

（一）MM理论、权衡理论与融资约束

在完美的市场中，无税情况下企业价值不受其资本结构的影响，企业内部融资和外部融资并无差别。此时也不存在融资约束。随着研究的深入，负债融资的代理成本和财务费用被引入模型。企业负债比例过大，会导致企业经营性现金流量不足抵债，造成财务困境。权衡理论提出，相等的负债融资边际成本和负债利息抵税的边际收益是实现最优资本结构的条件。

（二）信息不对称、代理理论与融资约束

现实市场中，企业融资活动影响因素还包括信息不对称和代理成本。信息不对称影响资源分派不均。FHP（1988）提出企业预留内部资金来保障企业投资需求，表现为较高的投资-现金敏感性，即企业存在融资约束。Jensen Meckling（1976）提出企业内部现金流增加时，代理人可能以职权之便滥用资金，过度留存收益至投资过度。同时Jensen（1986）认为增加企业债务融资的比例，会加大企业因财务困境而破产的几率，进而有效的约束代理人的行为，并激励其尽职尽责。唐雪松等（2007）认为代理人的过度投资行为会随着企业负债的增加而减少，从而降低融资约束程度。信息不对称理论和委托代理理论是企业融资需求和供给矛盾的直接体现，融资需求也在不断波动。

二、金融市场与融资约束

完善的金融市场有助于为企业提供更多、更公平的融资机会。Boyreau-Debra等（2005）的研究表明，受国家干预的金融市场资金流动性往往较低，主要是由于国家控制和管理效率低所造成的。国内学者实证研究表明金融自由化显著缓解了企业面临的融资约束问题（魏志华，2014）。中小企业信用意识低、筹资成本高，只能从外部取得少量短期借款，更多是靠自筹资金维持运转。民营企业管理规范程度参差不齐，在融资时易遭到歧视，信息不对称更加剧了融资约束问题。

三、企业内部因素与融资约束

（一）企业产权

企业产权是根据依据出资程度划分的投资人管控公司的权利。由于委托人和代理人追求的利益目标差别，导致了两者之间的矛盾。因此，企业产权的归属情况可能对委托人态度有所作用，从而影响企业融资、投资活动。产权的分布与预算软约束直接相关，同时间接作用于企业投资行为（田利辉，2005）。张纯（2007）通过实证研究，发现我国民营企业面临的融资约束显著高于国有企业。同时，国外学者发现机构投资者善于发掘市场信息、获得企业内部信息，并将信息传递到市场，从而降低由信息不对称引起的融资约束。

（二）企业规模

依据我国颁布的《企业规模划分标准》，根据企业营业人员数量、企业营业收入和资产总额等指标的不同，将我国企业划分为大、中小微型企业。最早提出的企业规模概念的是Gibrat定律，该定律提出企业规模不是影响企业成长性的主要因素。Colley等从融资约束的角度研究发现，在不完美的市场下，受信息不对称、金融市场不完善的影响，企业成长性依赖于其规模。Angelini定量研究发现金融市场发展不成熟的发展中国家，融资约束对企业规模影响更大。由于企业规模的不同，常伴随着不同的特征。

（三）组织结构

组织结构是指为了实现组织目标，企业对总体任务进行分工协作而形成的结构体系。不同规模企业，其组织结构差异大。小企业具有规模小、企业所有权和经营权高度合一的特点，其组织结构、信息结构简单，不存在代理成本的影响。由于公司以内部治理为主，小企业没有向外部市场披露信息的需要。大企业的组织结构复杂，为了使信息在不同层级间传递，对信息传递的规范性要求较高，因此大企业的信息多为硬信息。信息的规范性程度，影响外部投资者对企业的评估，进而影响融资成本，形成融资约束。

四、结论与启示

（一）完善金融市场体系

面对企业外部融资约束，为企业提供公平、有保障的借贷环境是题中之意。但近年来受房地产行业、影子银行，以及互联网金融的影响，金融市场酝酿着新的格局。完善金融市场，首先要求国家经济发展稳定。现今我国稳增长、调结构、防风险的经济政策为建设完善的金融市场提供了良好基础。同时还需要改善国有企业格局、健全经济法律制度，推动金融市场有序发展。

（二）加强企业信息披露

企业信息披露可以促进外部投资人和企业内部之间的信息流动，有效的向外传达企业内部投资情况，降低信息不对称的影响。我国学者徐玉德（2011）也曾提出增加信息披露可以有效避免由信息不对称引起的融资约束。同时也有何帅、金宇等（2015）学者衡量信息披露对融资约束的改善情况。同时鼓励机构投资者参与到市场活动中，可以有效挖掘民营企业的内部信息，缓解信息不对称，进而改善其融资能力。

（三）改善财务政策

从企业内部来讲，改变企业内部财务政策可以缓解企业融资约束。如企业增加内部现金持有量，即通过财务柔性预防投资项目未来连续的资金需求。曾爱民（2013）实证研究得出其投资-现金敏感性与财务柔性水平呈正相关关系。企业提高财务柔性，内部留存增加；当企业已经留存了足量的现金流量，其财务柔性足以满足投资需求，体现为高投资-现金流敏感性。合理财务政策是缓解企业融资约束的合理保障。

参考文献

[1]张建君.中国民营企业家的政治战略[J].管理世界，2009.

[2]邓可斌.中国企业的融资约束：特征现象与成因检验[J].经济研究，2014.