董监高机构治理水平与深交所信息披露考核结果

□（安徽财经大学会计学院安徽蚌埠233030）

一、引言

上市公司最核心的董监高机构及相关人员，在A股市场因违法违规而遭到处罚的事情屡禁不止。从2015年初至今，A股市场有数十家上市公司的董监高人员分别被中纪委、证监会等相关部门立案调查，且存在上市公司高管因卷入内幕交易案件，被采取刑事强制措施的情况。因此，必须加强对上市公司内部董监高机构的有效治理，尤其需要提高国有控股公司董监高机构及相关人员的治理有效性水平。

公司治理水平，尤其是公司内部最核心的董监高机构治理水平会对其深交所信息考核结果产生影响。到目前为止，国内研究大多是从公司治理的股权结构、董事会特征以及高管激励三个方面分别考察其对深交所信息披露考核结果的影响。研究发现，对强制性的深交所信息披露质量考核结果产生正面影响的公司治理因素包括：独立董事比例、第一大股东持股比例、股权集中度、公司高管人员的持股比例；产生负面影响的公司治理因素有：两职合一。此外，还有研究发现下列因素对深交所信息披露质量考核结果无显著影响：设立审计委员会、最终控制人属性、监事会规模。

综上，已有研究存在很多不一致的结论。譬如，两职兼任对深交所信息披露考核结果的影响既有负面性又有无关性的结论，独立董事比例兼具正面、负面以及无影响三种可能性。同时，值得注意的是，上述研究忽视了我国与西方公司治理机制背后存在显著的制度差异。我国国有控股上市公司的董事长在公司治理中发挥的作用明显不同于非国有控股公司的董事长：国有控股公司的董事长本质上仍然是代理人，总经理并非最高的管理者，被董事长实质领导；我国的独立董事制度变迁对独立董事的人数比例做出了强制性的要求，这造成独立董事比例数据变化有很强的趋同性。基于上述分析，在我国现有的制度背景下，从董事会特征、高管激励的各个侧面来刻画我国公司内部治理的特征经常会造成研究结论不一致的情况。因此，本文从整体上度量我国上市公司董监高机构的公司治理有效性水平，考察其对深交所信息披露考核成绩的影响。

本研究的独特之处在于：第一，从公司治理对深交所信息披露考核结果影响的新视角：本文是在对董监高机构治理有效性水平进行整体度量的基础上，考察其对深交所信息披露考核结果的影响。第二，检验了上市公司的控股股东股权性质因素对深交所信息披露考核成绩的影响：本文将控股股东股权性质划分为国有控股和非国有控股，发现相对于非国有控股公司而言，国有控股公司的深交所信息披露成绩更佳，我们讨论了背后的理论逻辑。

二、理论分析与研究假设

当董监高机构的治理水平不高时，公司内部控制有效性水平通常较低。有研究发现董事长与总经理两职合一公司的内部控制缺陷较高。赵息等发现管理层权力越集中，内部控制有效性越低，上市公司管理层越倾向于不披露已经存在的内部控制缺陷。Bebehuk and Fried发现当非国有控股公司董监高机构的公司治理有效性水平较低时，管理层权力未受到有效制约，内部控制与相关配套制度难以发挥有效监督作用。当上市公司内控有效性水平较低时，其面向报告目标与面向合规性子目标的内控有效性水平通常也会较低，会对深交所信息披露质量考核结果产生负面影响。基于上述分析，提出假设1：

H1：提高上市公司董监高机构的治理水平对其深交所信息质量考核结果有积极影响。

相较于非国有企业，国有企业董监高机构的印象管理动机可能更强。费正清认为我国与西方的印象管理在本质上一致，背后可能隐藏着利益诉求。印象管理动机能引发表现为良好公民形象的组织公民行为，当企业员工意识到自己的未来发展会受到领导主观印象时，会积极按照好公民的行为模式行事。由于国企在管理实践中通常与其他所有制形式企业存在差异；国企在业绩考评、薪酬决定与晋升过程中，较大程度上会受到相应领导主观印象的影响。因此，国企员工的印象管理动机强于其他所有制形式，更加看重印象管理，从而表现出更多自发性的组织公民行为。又因深交所信息披露考核是强制性的检查监督程序，且考核结果必须向公众公开，国有控股公司出于企业公众形象的考虑，会努力达到深交所信息披露考核目标的具体要求，这会对其信息披露质量考核成绩产生积极影响。基于上述分析，提出假设2：

H2：相对于非国有控股公司而言，国有控股公司的深交所信息质量考核结果更佳。

三、数据选取与研究设计

（一）样本选择与数据来源

2001年后深交所的信息披露考核制度从及时性、准确性、完整性、合法性、真实性与公平性等诸多方面对上市公司信息披露行为进行考核，并把考评结果分为优秀、良好、及格、不及格4个等级（或者 A、B、C、D四个等级）。本文选择了从2006到2012年跨度七年的深交所信息披露考核结果，数据来源于深交所网站公告数据。模型中市场化指数变量来自樊纲、王小鲁以及朱恒鹏的中国市场化指数年度报告，其他数据均来自CSMAR数据库。

（二）模型构建

我们运行如下OLS模型对H1与H2进行检验。

其中，shzhendmark为深交所信息披露考核结果，深交所信息披露考核得分为优秀、良好、及格、不及格，分别赋值为 4、3、2、1，得分为 A、B、C、D，也分别赋值为 4、3、2、1。corgov为度量董监高机构治理水平的变量，我们借鉴Gompers、Ishii和Metrick与刘霄仑的方法，利用无权重的哑变量求和方法构建变量corgov，来反映公司内部董监高机构的治理有效性水平，所用指标及其赋值规则见表1。state是度量上市公司股权性质的哑变量，当上市公司为国有控股时取值1，否则为0。根据H1，本文预期corgov的估计系数会显著大于0。根据H2，本文预期state的估计系数也会显著大于0。

我们还分样本运行如下OLS模型对H1进行稳健性检验。

根据H1，无论是国有控股公司还是非国有控股公司，提高其董监高机构治理水平都会对深交所信息披露考核结果产生积极影响。因此，本文预期在两组子样本中，corgov的估计系数都会显著大于0。

（三）其他控制变量的说明

根据已有文献，模型还加入了以下控制变量：直接控股股东持股比例share1；樊纲市场化指数marketscore：采用樊纲和王小鲁数据；公司规模size：总资产的自然对数；资产负债率levy；净资产净利润率roe：净利润与股东权益余额的比值，当分母为零或小于零时，以缺失值表示，为控制异常值影响，在1%水平上进行winsorize处理；行业和年度变量，具体见表1。其中：

表1 董监高机构治理水平corgov的指标名称及其赋值

需注意的是,表1中董事长和总经理变更的原因可以分为：工作调动、退休、任期届满、控股权变动、辞职、解聘、健康原因、个人和其他。表中所指非正常变更是指因辞职、解聘、个人、涉案和其他原因发生的变更，出现这五种变更时指标取值为0，其他情况取值为1。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计

表2列示了模型中主要变量的描述性统计结果，深交所信息披露的均值与中位数分别为2.918和3，说明深交所信息披露结果一半以上的成绩在良好以上；董监高机构治理水平的均值与中位数分别为6.087与6；直接控股股东持股比例的均值与中位数分别为37.095%与35.63%；state的均值与中位数分别为0.264与0，这是由于深交所的非国有控股公司样本较多。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归分析

公司治理因素对深交所信息披露考核结果的影响分析见下页表3，表3中列示了三种方法计算的估计系数及相应的t值。结果显示，无论是（I）运用ordinal logit回归方法，或者是（II）运用经过聚类调整后的稳健标准误计算的t值，还是（III）运用Petersen方法计算的t值，董监高机构治理水平变量corgov的估计系数都显著大于0，这表明董监高机构治理水平的提高能够提高公司内控有效性，公司内部控制有效性的提高会提高信息披露考核成绩，即对强制性信息披露质量产生积极影响，与H1预期一致。同时，控股股东股权性质变量state也在1%水平上显著大于0，意味着国有控股公司的深交所信息披露考核成绩更佳，与H2预期一致。

表3 公司治理与深交所信息披露考核结果

（三）稳健性检验

在区分公司股权性质的基础上，运用三种方法将公司治理因素对深交所信息披露考核结果的影响进行检验，结果见表4。

需注意的是，表 4中（I）与（IV）列的 t值依据 ordinal ologit回归结果计算；（II）与（V）列的 t值依据经过聚类调整后的稳健标准误差计算；（III）与（VI）列的t值依据Petersen（2009）的方法进行聚类调整后的标准误计算。

研究发现，无论是国有控股公司还是非国有控股公司，三种方法计算出的变量corgov的估计系数均显著大于0，表明提高国有控股公司、非国有控股公司的董监高机构治理水平能够加强其内控有效性，从而提高深交所信息披露考核成绩，这与本文主要结论保持一致。

五、结论

2015年10月29日党的十八届五中全会公告特别指出“要完善各类国有资产管理体制”，近年来不少大型国有控股集团发生的一系列重大资产安全性案件，也表明国家正在加强对国有企业资产的外部治理。本文从公司内部最核心的董监高机构治理有效性视角考察其对备受关注的深交所信息披露考核结果的影响，发现无论是国有控股公司还是非国有控股公司，提高董监高机构治理水平有利于深交所信息披露考核结果，且国有控股公司的深交所信息披露考核成绩更佳。

本文的研究结论具有一定的启示意义：必须对董监高机构内部权力实施有效制衡，从而规范企业内部行为；需要切实加强对国有控股公司董监高机构的治理，以提高其内部控制有效性水平；董监高机构治理水平的提高能够完善企业的内部控制，但它需要通过顶层设计与巧妙的制度创新加以实现，这也是国企改革所面临的最亟需解决的议题。

表4 公司治理与深交所信息披露考核结果稳健性检验