我国上市公司并购支付方式的选择分析

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（广东行政职业学院广东广州510630）

一、引言

上市公司并购重组在我国资本市场上较为常见。并购带来了公司组织结构、控制权等方面的巨大改变。然而在并购过程中有很多细节不易理解，比如支付方式的选择。在信息对称、不存在交易成本、没有税收因素影响等的假设条件下，选择何种支付方式差别不大。但现实情况中无法满足这些假设条件，因此在并购过程中采用何种支付方式就显得非常重要。基于对大量并购交易进行的分析，支付方式的选择对并购方的所有权结构、财务杠杆以及相应的融资决策有着重大影响，同时支付方式的选择受到公司控制权、风险承受能力、税收和现金流等的影响。Faccio（2005）认为，由于并购涉及的交易金额巨大，并购相关决策特别是支付方式，会对并购方的所有权结构、财务杠杆水平以及之后的财务决策产生重大影响。并购方选择股票支付还是现金支付，暗示着发行股份的公司控制权的集中度以及举债的公司的财务成本压力。因此，并购方支付方式的选择受到负债能力和财务杠杆的影响，同时受到公司治理结构的影响。相比之下，被并方则面临着股票支付的税收优惠和现金支付的风险规避之间的权衡。因为发行股票会稀释大股东的投票权并增加使其丧失控制权的风险。

本文以我国A股市场2013—2014年发生的并购事件为研究样本，参考国内外的已有研究，重点关注影响并购支付方式的因素，并结合我国特有的股权结构和并购方的特点，从并购双方的利益视角出发，采用LOGIT回归模型分析选择并购支付方式的决定性因素，从而加深对我国特殊背景下并购支付方式的理解，并对今后上市公司选择并购支付方式起到借鉴作用。

二、理论分析与假设

（一）公司控制权

Amihud（1990）、Stulz（1988）认为并购方被一个大股东所控制时，很难采用股票支付的方式来并购，因为这可能会造成股东控制权的丧失。根据并购威胁理论，并购方的管理层和股东为防止并购后控制权的稀释从而影响个人财富及增加外部投资者的干预，增加丧失控制权的风险，在并购过程中更偏好现金支付方式（Hansen，1987；Stulz，1988）。

当选择股票支付方式时，并购方的所有权会被稀释，大股东在并购中为了追求私人利益牺牲小股东利益的问题可能会得到改善，并且，并购后更多的股权导致了并购方谈判能力的降低，而现金支付方式则意味着股东试图避免所有权被稀释，重视控制权丧失风险。

结合以上对控制权与并购支付方式的分析，本文提出以下假设：

H1：并购中，控股股东持股比例与现金支付方式之间存在正相关关系。

（二）财务杠杆与负债能力

Faccio 与 Masulis（2005）认为并购方的高负债率降低了负债融资的可能性，因此较高的财务杠杆将降低现金支付方式的可能性。目前我国企业对现金主要的获取方式来自银行借款，高财务杠杆的并购方在借款过程中会受到限制，因此会采用股票支付的方式。并购方规模也有可能影响支付方式选择，大公司可能有相对较强的负债能力或流动资产，经营情况比较好，更容易获得银行等金融机构的借款，并且在并购中选择现金支付方式，可以避免相关监管机构的审批，省时省力。孙世攀等（2013）研究表明，债务容量越大的企业，由于具有更大的举债能力，使用现金支付方式的比例更高。

Jensen（1986）认为企业有过多的自由现金流会促使并购方使用现金支付方式。Martynova、Renneboog（2009）也发现并购方有着较高的现金流时，使用现金支付方式的概率比较高。管理者更倾向于使用内部资金以避免外部资本市场的控制。李善民等（2013）发现并购方的财务状况与股票支付方式负相关。在现有的资本结构理论下，负债能力对有形资产、盈利增长、资产多样化有正面作用（Hovakimian、Opler、Titman，2001），公司持有较好的有形资产能从银行或债券市场筹集到更多的资金。目前大公司的业务一般为多元化发展，在一定的财务杠杆下，破产风险会低一些，因此负债能力也会更大。

以上研究表明，若并购方的财务状况较好，使用现金支付方式的概率会增加。据此，本文提出以下假设：

H2：财务杠杆与现金支付方式呈负相关；并购方的现金流越大，使用现金支付方式的概率越大；并购方规模与现金支付方式呈正相关。

（三）股价表现与非对称信息

采用现金支付方式会向外界传达一种并购方的现有资产可以产生较大的现金流量的利好消息，反映了并购方看好目标公司的盈利性。Hensen（1987）预测当信息不对称、股价被高估时，并购方更有可能采用股票支付方式，当他们认为股价被低估时，则会选择现金支付方式。Korajczyk、Lucas与 MacDonald（1991）认为股价上涨后新的股票投资者承担着较大的逆向选择风险。如果并购方股价大涨，原有股东投票权的稀释程度会降低，Martin（1996）证实了该理论。因此本文提出以下假设：

H3：并购前并购方的股价表现与现金支付方式负相关。

（四）并购方发展机会

Chan 与 Mais （2000），Faccio 与Masulis （2005），Martin （1996），Zhang（2001）等认为高增长的并购方因为在资本市场上被高估，所以很少采用现金支付方式。

高增长的并购方对被并方来说是一个巨大的权益投资机会，高增长的公司意味着高研发支出、低现金分红和收益，具有避税优势，使得现金支付方式缺少吸引力，因此本文提出以下假设：

H4：并购方的发展机会与采用现金支付方式负相关。

（五）并购方的盈利能力

盈利是保障企业并购后正常经营和并购成功的一个重要条件。融资顺序理论认为提高企业的盈利能力同时会提高企业的负债能力，即盈利能力与负债水平呈正相关。债务避税模型认为高盈利企业愿意承担更多的债务以达到避税目的。基于以上理论，本文提出以下假设：

H5：并购方的盈利能力与采用现金支付方式正相关。

三、样本选取与研究方法

（一）样本选取与数据来源

研究样本的选择标准如下：（1）交易地位为买方；（2）非金融类上市公司；（3）样本期间为 2013年1月1日至2014年12月31日，如果一家公司在一年内发生多起并购事件，选择第一起，这样做有利于消除并购之间的相互影响，使研究结果更为稳健（Harford et al.，2009）；（4）非 st类公司；（5）剔除数据不完整的公司；（6）支付方式包括现金支付、股票支付及现金股票混合支付；（7）样本来源于国泰安数据库（CSMAR）。最终得到的样本为1013个，其中现金支付975个，股票支付38个。样本的年度相关分布情况如表1所示，体现了在我国上市公司的并购支付方式中，现金支付是主要的支付方式。

表1 样本支付方式年度分布情况

表2 描述性统计（支付方式）

表3 影响因素的变量描述

所有权结构、现金流、发展机会、财务杠杆、有形资产、股价表现、交易规模这七个解释变量均取值于上市公司并购完成前一年的年报数据，更有利于说明并购支付方式的影响因素。

（二）描述性统计

根据表1、表2数据，本研究共涉及1 013个并购事件，68个行业，97%的样本公司选择现金支付方式，仅3%的样本公司选择股票支付方式。从样本公司来看，现金支付仍然是我国A股市场并购中的主要支付方式。

（三）研究方法与变量

本文选取LOGIT回归模型来分析各种因素对并购支付方式的影响，被解释变量为虚拟变量，因此在实证模型上采用二元选择模型。本文对并购支付方式影响因素的实证分析采用对数单位模型。回归模型为：

其中Payment表示并购支付方式，如果支付方式为现金支付，则为1；如果支付方式为股票支付，则为0。影响因素的变量定义如上页表3所示。

表4 LOGIT回归结果——支付方式选择的影响因素

（四）LOGIT回归结果与分析

由表4的LOGIT回归结果可以看出，并购方公司规模与负债能力的变量（cash、tangible、lever），股价表现（runup），发展机会（growth）都符合前文的假设，cash、tangible、runup 等变量影响显著，验证了假设2、假设3和假设4。

盈利能力系数与预期不一致，但是非常显著，不支持假设5，说明盈利能力较高的并购方并不倾向于采用现金支付方式，可见在现金支付方式中并购方并没有把盈利能力作为选择支付方式的考虑因素，也说明融资顺序理论和债务避税模型无法解释我国并购支付方式选择的决策。

四、结论

目前，并购已成为我国调整产业结构、优化资源配置、加快产业升级、提升竞争力的重要手段。本文的实证结果表明并购方的财务状况、负债能力及发展能力都显著影响着并购支付方式的选择，而并购方的盈利能力反而不是影响并购支付方式选择的关键因素。对一部分投资者而言，现金是其最终极的参与目的，宁可以折价的方式拿到筹码也不冒未来业绩波动的风险，自然也不参与任何业绩承诺；而站在并购方管理层的角度，相对于套现离场的被并方，看好其未来的发展是并购方以股权支付方式参与并购最核心的因素之一。因此可以推测现实中被并方多为经营困难或已陷入财务困境的公司，其动机为通过公司股权转让带来直接的现金流入，以弥补损失，脱离财务困境。