我国上市公司内部控制信息披露与市场反应研究——来自沪市A股的经验证据

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（南京审计大学会计学院江苏南京210029华北电力大学管理学院北京102206）

本世纪以来，证券市场上的会计丑闻不断出现，就连美国安然和世界通信公司这类大型知名企业都未能幸免，在这样的背景下，各国开始意识到内部控制的重要性。2002年7月美国颁布的SOX法案对内部控制信息披露进行了强制规范，并设立了严厉的惩罚制度，这部法律对之后各国内部控制相关法律的制定都产生了一定影响。2008年和2010年我国先后发布了《企业内部控制基本规范》及其配套指引，不仅意味着我国内部控制规范体系的逐渐形成，同时也使我国的内部控制信息开始从自愿披露向强制披露转变。投资者在关注企业财务信息的同时越来越关注企业的内部控制信息，因此，内部控制信息的披露内容、披露类型等都可能引起市场的不同反应。目前，我国上市公司内部控制信息强制披露已经执行了一段时间，强制披露对市场产生了怎样的影响？本文以我国2015年沪市A股上市公司为研究对象，对内部控制信息披露与市场反应的关系进行了研究分析，并提出几点建议，以促进上市公司良好发展以及维护资本市场秩序的稳定。

一、文献回顾与研究假设

McMullen等（1996）通过研究发现披露相关的内部控制报告能够向市场传达一种有利的信号。杨清香等（2012）在研究中得出结论：内部控制信息披露在总体上具有信息含量且可以通过股价的波动反映出来。吕美秀（2014）认为我国上市公司披露的内部控制信息会影响投资者的决策，且这种影响是负面的。本文认为，根据委托代理理论及信息不对称理论，所有者需要通过查看财务报告、内部控制自评报告等方式来获取公司的内部控制信息。根据信号传递理论，通过对这些信息的了解，投资者会根据自己的判断做出反应，股价的变动就是表现之一。因此，本文提出：

假设1：内部控制信息披露能够引起市场反应的显著变化。

Hammersley等（2008）认为内部控制信息缺陷披露得不清楚不仔细会对股价产生一定的负面影响。根据信号传递理论，信息使用者的行动会受到其所接收到的信息的影响，良好的信号和危险的信号都会促使他们做出相应的反应。夏亨峰（2010）通过研究发现，内部控制信息的充分披露对股票价格会产生正面影响。基于此，高质量的公司更乐于将自己的财产状况、经营成果以及内部控制等方面的信息披露出来，以吸引投资者加大投资，从而提升股价，提高公司的市场地位；而那些低质量的公司往往不愿把自己的负面信息暴露出来，但这样做会向投资者传递该公司的经营管理可能存在问题的信号，从而失去投资者的投资，从市场上被淘汰。因此，本文提出：

假设2：内部控制信息的详细披露比简单披露更能引起市场的正面反应。

Hermanson（2000）研究发现，比起强制披露，自愿披露更能对公司的决策产生正面影响。而杨清香、俞麟、宋丽（2012）则发现强制性披露较自愿性披露更能引起市场的显著反应。根据信息不对称理论，由于不同获取方之间存在理解能力、获取信息途径的差异，或者信息使用者比起发布者掌控的信息较少等原因，可能会产生逆向选择和道德风险。丁岚（2013）将内部控制信息披露类型分为强制披露和非强制披露，并认为强制披露更能引起股价的上涨。根据信息不对称以及信号传递理论，强制披露内部控制信息的公司可能会提供更加完善、规范的信息，更符合国家规定且便于使用者获取和使用。而非强制披露内部控制信息的公司公开发布的内容较为随意且没有规范格式，投资者获取信息存在困难，不利于投资者的研究分析，所以投资者更青睐于强制披露内部控制信息的上市公司。因此，本文提出：

假设3：内部控制信息的强制披露比非强制披露更能引起市场的正面反应。

二、研究样本、数据与模型

（一）样本和数据选取。本文选取我国2015年沪市A股上市公司作为研究对象，共1 072家，并剔除以下样本：（1）证监会对金融保险业上市公司有特殊规定，因此剔除该类样本，共41家。（2）连续两年或三年亏损，被特别处理（ST、*ST）的上市公司，共 29 家。（3）被出具非标准审计意见的上市公司可能会使投资者认为其内部控制存在风险，从而对股价产生额外影响，也应该剔除，共35家。（4）在事件期内有117家连续2日无股价的上市公司，可能会因为暂停交易而影响到研究结果。最终选取850家样本公司。

样本公司的年报、内部控制相关报告等取自上交所网站、DIB迪博内部控制与风险管理数据库；样本公司股价以及行业指数等取自国泰安（CSMAR）数据库，并通过手工整理。本文使用Excel 2013软件处理数据，并使用SPSS 19.0软件对数据结果进行统计检验。

（二）研究方法及模型。事件研究法（超额收益法）是指根据某一事件在发生时市场上股价的变动情况，来反映该事件与股价关系的一种方法。在本文中，某一事件就是指内部控制信息披露，所以通过超额收益法可以得出内部控制信息披露前后累积平均超额收益率（CAAR）与0的显著关系，并根据得出的数据结果来判断内部控制相关信息的公开披露给市场带来的影响。在年报披露日，上市公司会同时披露内部控制信息，所以本文以年报的实际披露日作为事件日（t=0）。为了使研究结果更加精确，本文选取事件日的前3天到后10天作为事件期，即（-3，10）。计算CAAR的步骤如下：

1.计算个股实际日收益率。

式中，Pi，t、Pi，t-1分别指第 i家样本公司在 t、t-1 交易日的收盘价。

2.计算个股期望收益率。

式中，Pm，t、Pm，t-1分别指行业指数 在 t、t-1 交易日的收盘价。

3.计算个股（日）超额收益率。

4.计算样本组的平均（日）超额收益率。

式中，n表示样本数量。

5.计算样本组在不同时间区间的累积平均超额收益率。

本文对（t1，t2）取值，考虑（-3，-2）、（-3，-1）、（-3，0）、（-3，1）……（-3，10）共 13 个时间窗口。

6.统计检验。

（1）单样本均值检验。因为CAAR值是近似服从正态分布的，所以可以采用T统计量来检验研究样本的CAAR均值在不同的时间窗口内是否显著差异于0，以此来检验内部控制信息披露前后股价所产生的变化。用u表示样本均值，s表示样本方差，n表示样本量，则：

（2）两组样本均值的比较检验。因为研究样本和控制样本是来自正态总体的独立样本，所以可以采用独立样本的T检验法来检验两个样本组CAAR值差异的显著性，以此来判断二者对市场反应的影响是否存在显著差异。首先对两个样本组的方差齐性进行F检验，这是因为两个样本组计算T值的公式会随着方差相等与否而不同，在这之后再进行T检验。用u1、u2表示两个样本的均值，s1、s2表示两个样本的方差，n1、n2表示两个样本的样本量，则：

三、实证分析

（一）描述性统计。在850家样本公司中，按照内部控制披露程度，进行简单披露的公司有507家，占总体的59.65%；进行详细披露的公司有343家，占总体的40.35%。按照披露类型，进行强制披露的公司有255家，仅占总体的30%；进行非强制披露的公司有595家，占总体的70%。可见，只有少数样本公司进行了详细披露，绝大多数样本公司公布的内部控制相关信息只是简单披露。我国上市公司以及监管部门对于内部控制信息披露的重视程度依然不足，而且上市公司对于内部控制制度的执行力度也不强。虽然现在我国已经进入强制披露内部控制信息的阶段，但是进行强制披露的公司依然占少数，大部分都是非强制披露，而且披露的质量也不高。

表1

（二）两样本组的AAR比较。

1.简单披露样本组与详细披露样本组的AAR比较。由表1、图1可以看出，在内部控制信息披露日的前2个交易日到后1个交易日内，详细披露与简单披露样本组的股价波动都比较大，AAR都有所下降，且在披露后1个交易日内AAR小于0。从披露之后的第3个交易日开始，详细披露样本组的AAR在0附近开始呈现有规律的波动，且大部分交易日其AAR都是大于0的，这有利于稳定股价，对股价产生正面效应，而在这期间，简单披露样本组的AAR小于详细披露样本组，且在多个交易日显著小于0。因此，从总体趋势来看，详细披露比简单披露样本组的AAR更大，且更偏向于大于0，波动更为稳定，也就是说详细披露内部控制信息对股价更能产生正面效应。

图1 简单披露与详细披露样本组AAR比较

2.非强制披露样本组与强制披露样本组的AAR比较。由表2、图2可以看出，在事件日（即内部控制信息披露日）的前1个交易日，非强制披露样本组和强制披露样本组的AAR都有所下降，从披露之后的第2个交易日到第5个交易日，两个样本组的AAR都呈降低趋势，且小于0，非强制披露样本组的波动较大，在之后的多个交易日明显小于0，而强制披露样本组的AAR在披露日之后的第1个和第7个交易日都明显大于0，其他交易日也都比较稳定。总体来说，强制披露内部控制信息所引起的市场正面反应更为强烈，而非强制披露内部控制信息则更倾向于产生负面效应。

表2

（三）单样本组的AAR与CAAR比较。

1.详细披露样本组的AAR与CAAR比较。由图3可以看出，详细披露样本组的CAAR在事件日前后的短期时间内都是显著大于0的，虽然在披露内部控制信息之后的两个交易日内CAAR有所下降，但在之后，CAAR总体呈上升趋势，这符合假设2，即详细披露内部控制信息更能引起市场反应，且反应是正面的。

2.强制披露样本组的AAR与CAAR比较。由下页图4可以看出，强制披露样本组的CAAR在事件日后的短期时间内是显著大于0的，在披露后的5个交易日内，其波动较为平稳，之后CAAR急剧上升，最终呈平稳波动，这符合假设3，即强制披露内部控制信息更能引起市场反应，且反应是正面的。

图2 非强制披露与强制披露样本组AAR比较

图3 详细披露样本组的AAR与CAAR比较

（四）统计检验。

1.研究样本的均值检验。将所选样本分为研究样本组和控制样本组。研究样本组，即详细披露和强制披露样本组；控制样本组，即简单披露和非强制披露样本组。同时，为两个样本组编号，以A组和B组分别表示研究样本组和控制样本组。首先，对研究样本组即A组的累积平均超额收益率CAAR进行单样本均值检验，结果见表3。

表3 2015年研究样本组T检验

表4 2015年研究样本组与控制样本组均值检验

图4 强制披露样本组的AAR与CAAR比较

如表3所示，A组的CAAR均值在时间窗口（-3，6）、（-3，7）、 （-3，8）、（-3，9）内通过了a=0.1的显著性检验，在时间窗口（-3，10）内通过了a=0.05的显著性检验，CAAR都显著大于0，可以看出，尽管市场反应的时间较为滞后，但是详细披露和强制披露内部控制相关信息能够引发市场产生积极的反应。这说明，投资者会根据内部控制信息披露的情况进行投资，但是由于研究分析披露的内部控制信息需要花费一定的时间，做出决策需要经过多方比较等原因，投资者最终选定投资对象的时间较晚。

2.研究样本与控制样本的均值比较。对A组和B组进行独立样本均值检验，具体见表4。可知，A组与B组在大多数时间窗口中对市场反应产生的影响都存在显著性差异，在时间窗口（-3，1）、（-3，2）内通过了 a=0.1 的显著性检验，在（-3，3）、（-3，4）、……、（-3，10）内通过了 a=0.05 的显著性检验，而且在这些时间区间，A组的CAAR均值都大于B组。从最终结果中可以发现内部控制信息披露之前的A组与B组对市场反应的影响差异不大，但是在公开发布内部控制相关信息之后则呈现出明显的差异，而且A组的CAAR均值都大于0，对市场产生了较为强烈的正面影响。

四、结论及建议

本文通过对2015年我国沪市A股上市公司内部控制信息披露情况的实证研究，得出结论：上市公司披露的内部控制信息能够影响投资者对公司经营管理状况的判断，以此来决定是否继续投资，市场反应随之变化；内部控制信息的详细披露比简单披露更能对市场产生正面效应；内部控制信息的强制披露比非强制披露更能对市场产生正面效应。

通过本文的研究可以发现，要提高我国内部控制信息披露的质量并稳定资本市场秩序，还有很多需要改进的地方。首先，对于证监会、财政部等外部监管机构，应加强内部控制监管，完善有关内部控制的法律法规，加强内部控制强制披露的执行力度。同时，监管部门要加强对外审机构履行责任和完成任务质量的监管，对于违反规定的上市公司和外部审计机构，要明确处罚措施，加大处罚力度；对于遵守规定、内部控制信息披露质量较高的上市公司和外部审计机构也应加以鼓励和奖赏，双管齐下，共同促进资本市场的稳定发展。其次，上市公司应以身作则，强化内部控制制度执行力度，提高内部控制质量以及披露信息的质量。与内部控制有关的部门，要认识到自己职责的重要性，明确分工，按照部门要求建设完善内部控制制度，监督上市公司的内部控制执行情况，积极披露内部控制相关报告。内部控制不仅仅是管理层和相关部门的事，还需要各部门共同作用和重视，严格执行内部控制制度的各项要求，为实现公司良好发展而共同努力。最后，投资者应增强自身的判断能力，通过公布的信息判断上市公司经营情况的好坏并选择投资方向，以淘汰内部控制信息披露质量较差的上市公司，鼓励更多上市公司完善自身的内部控制制度，提供更多详细客观、高质量的内部控制信息，促使投资者加大对这类上市公司的投资，从而形成良性循环，推动整个市场向稳定和良好发展的方向迈进。