机构投资者与上市企业融资约束研究

黄铮

摘 要：持续不断的外部融资是促进企业快速健康发展的重要因素，但现实中不完善的资本市场广泛存在着信息不对称和代理成本等问题。与内部融资成本相比，上市企业外部融资成本较高，企业融资约束问题广泛存在。目前机构投资者持股规模不断扩大、持股比例不断提高的背景下，我国的机构投资者对企业的融资政策有什么影响？机构投资者持股可以帮助解决市场信息不对称和代理问题，而信息不对称和代理成本问题是企业融资约束形成的重要原因。文章根据前期相关研究，构想了机构投资者与上市企业融资约束度量模型，为后期研究打下了基础。

关键词：融资约束 机构投资者 上市企业

中图分类号：F830.91  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）11-153-03

通过对上市企业融资现状的研究发现，企业普遍存在着融资约束现象。从2004年开始我国机构投资者开始投资上市公司。尤其是随着2005年5月股权分置改革的成功实施，中国证券市场经历了一次前有未有的上涨行情，机构投资者在这段时间实现了一次跨越式的发展。我国机构投资者持有股票的市值从2004年的1903亿元增加到2013年底的12.6万亿元，机构投资者持股占流通股比例则从2004年的18.44%增加到了2013年底的63.75%。可见，无论其绝对规模还是相对比例均有了较大幅度的提升。现实中，从2003年的招商银行发行可转债事件，2004年的宝钢股份增发事件，2005年的清华同方股权分置改革事件，2010年持有双汇发展的基金集体反对双汇发展放弃对10家参控股公司少数股东股权的优先受让权事件，再到2012年机构投资者联手将格力集团推荐的董事候选人挡在了董事会门外等，均表明我国机构投资者也正在积极参与公司治理，对上市公司的融资等政策的实施有一定的影响。资本市场的不完美性导致融资方与贷方之间的信息不对称，使得企业外部融资成本上升并高于内部融资成本，从而产生了融资约束。同时由于企业内外部存在信息不对称，而管理者天然具有道德风险（Jensen and Meckling，1976），往往会投资一些收益高而风险大的项目，甚至出于自身的个人福利，投资净现值为负的项目，这些额外增加的代理成本都要由资金供给者承担，后者要求更高的投资回报。所以说代理成本问题也是产生企业融资约束的因素之一。

由于我国的上市公司具有股权较为集中、大部分具有国有背景这些特点，对于机构投资者持股行为能否减轻信息不对称问题和代理成本的作用问题，进而缓解企业融资约束仍有待检验。

一、概念界定

（一）机构投资者

目前来看，国内外学者关于机构投资者的界定并没有统一的标准，理论界也缺乏一个广泛认同的机构投资者定义。国外比较权威的有两种定义：一是美国的《Black法律词典》将机构投资者定义为，大的投资者，例如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机构等;二是《证券投资词典》认为机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指聚集他人资金，然后将资金投入包括有价证券在内的资产中进行投资经营活动的专业投资者。此外，机构投资者还可以区分为广义和狭义。从广义上来说，机构投资者的范围很大，是指以自有资金或者从分散的公众投资者手中筹集的资金进行有价证券投资活动的专门法人机构，是与个人投资者相对应的一个范畴。而狭义的机构投资者则专指筹集中小投资者的闲散资金，并代替资金所有者进行日常的投资与管理，从而获取相应报酬的专业性机构。本文所指的机构投资者是指狭义的机构投资者，主要包括证券投资基金、券商、社保基金、养老基金、保险公司、QFII以及财务公司等。

（二）现金-现金流敏感性含义

现金-现金流敏感性是对融资约束的度量。历史上学者对融资约束度量的研究有较多的文献值得参考。股利支付率是最早被作为融资约束的代理变量，因为股利支付率可以作为公司系统内的资金的衡量指标，故股利支付率高低也可以衡量公司融资约束的程度。但是后来的研究发现股利支付率会受到很多因素的影响，比如管理者自身的投资行为偏好或者市场环境的变化。后来有学者研究证实投资-现金流敏感性是一个较优的融资约束的代理变量。但随着实证样本的不断增加，这种代理变量也被质疑和辩驳。

而现金-现金流敏感性对融资约束程度的测度在近来有了新的理论论据。学者认为表现为融资约束的企业在没有足够的未来现金流来启动未来NPV为正的项目时，就会提取现在产生的现金流来满足这些投资项目。由于现金流有限，企业就需要对现在和将来的NPV项目进行权衡和评估，最后完成一个最优的现金持有政策。

（三）融资约束

经典的财务理论（Modigliani和Miller，1958）认为，在一个完美的资本市场中，公司的外部资本和内部资本之间可以完全替代，因此公司的融资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与公司的融资需求有关，其投资行为与财务状况无关。然而现实中，由于信息不对称等摩擦因素的存在，公司外部融资成本高于内部资本成本，限制了公司的投资，从而产生融资约束。Stiglizt和WeiM （1981）认为，由于市场存在信息的不对称，公司在融资过程中，使用内部资金比筹集外部资金成本低，这种内、外融资成本的差异会在一定程度上影响公司的融资活动。这一问题后来被Fazzari（1988）定义为融资约束：在资本市场不完善的情况下，企业由于内外部融资成本存在较大差异，无法支付过高的外部融资成本导致融资不足，由此使投资低于最优水平、投资决策过于依赖企业内部资金。

融资约束本质上是对内部资金的依赖程度大于对外部资金的依赖的问题，来自于内部融资成本和外部融资成本的差别，这就是融资约束的广义内涵。按照广义的内涵，一般外部融资成本与内部融资成本都会存在差异，因此所有的公司都会面临融资约束。融资约束的狭义内涵是指公司由于融资成本较高或者信贷配给无法满足需求而难以获得外部资金支持（关德偲，2014）。

融资约束的原因一般来说有两个：非对称信息和交易成本。信息不对称是融资约束的理论基础，如果管理者和投资者之间存在着严重的信息不对称，则会导致融资成本较高;另外由于发行费用和认购费用的存在，也使得外援融资的成本远远大于使用内部资金的成本，交易成本的产生某种程度上是信息不对称造成的。

二、理论基础

（一）利益相关者理论

1984年，弗里曼在《战略管理：利益相关者管理的分析方法》一书中提出了利益相关者管理理论。该理论认为，企业的目标不能局限于追求股东利益最大化，还应同时满足其他利益相关者的利益，他们包括债权人、员工、供应商、消费者等。这些企业内外部的利益相关者与企业密切相关，他们有的分担企业的经营风险，有的为企业经营活动付出了代价，有的对企业进行监督和制约，企业的经营决策必须要考虑他们的利益或接受他们的约束。

其中，机构投资者作为股东，是企业内部重要的利益相关者，在公司治理中扮演着重要的角色。当机构投资者承担的风险较大时，如果抛售股票会导致联动效应，他们并不能从抛售中获益。因此，机构投资者更多地是积极参与公司治理，参与融资等决策制定，以降低风险从而保障自身利益。

（二）委托代理理论

1932年，美国经济学家伯利和米恩斯在《现代公司与私有财产》一书中提出了委托代理理论。他们认为，在现代公司制度下，所有权与经营权分离，而作为理性经济人的代理人（即经营者）与委托人（即所有者）的利益诉求不同，他们具有机会主义倾向。那么，在利益冲突和信息不对称的情况下，所有者应如何建立起有效的激励约束机制才能实现自身利益最大化呢？这是委托代理理论所要解决的核心问题。

机构投资者存在双重代理关系，一方面，机构投资者作为大股东，他们与上市公司的管理者之间存在着委托代理关系;另一方面，机构投资者作为代理人，他们与个人投资者之间也存在着委托代理关系。作为委托人，机构投资者在参与公司治理中应建立起有效的激励约束机制，以监督经营者的行为，同时激励经营者努力工作，以此来缓解委托代理问题，从而实现所有者利益最大化。

三、机构投资者与公司融资约束关系实证模型构想

早期对融资约束的度量往往以投资-现金流敏感度为代理变量，投资-现金流敏感度越高，融资约束程度更高（FHP，1988）。Fazzari和Peterson（1993）、Bond和Meghir（1994）、Mills，Morling和Tease（1994）也使用投资-现金流敏感度这个代理变量，得出了相同的结论。但是Kaplan和Zingales（1997），Cleary（1999）却认为投资-现金流敏感度越高，融资约束程度越低。学者对投资-现金流敏感度的讨论最终认为企业投资与很多因素相关，在讨论时，投资情况有很大的变数，故使用投资-现金流敏感度作为研究时的变量时不妥，存在比较大的缺陷。

随后学者对融资约束度量的研究提出了新的想法。Almeida（2004）提出以现金-现金流敏感性为其代理变量，认为现金-现金流敏感性越大，企业融资约束程度越高。这种相关关系认为具有融资约束的企业在没有足够的未来现金流来启动未来NPV为正的项目时，就会提取现在产生的现金流来满足这些投资项目。由于现金流有限，企业就需要对现在和将来的NPV项目进行权衡和评估，最后完成一个最优的现金持有政策。相对地，没有的企业可以轻易地从外部资本市场上融得所需资金，就不存在现金流的配置问题，这就使得在考虑未来投资项目时，没有积累现在现金流的需要。

本文采用现金-现金流敏感度为融资约束的代理变量，在Almeida（2004）提出的基本模型上进行了扩展，加入机构投资者持股等变量。

扩展模型如下：

△cashholdingt/At-1=α+β1*CF/At-1+β2（CF/At-1）

*Instt+β3*Instt+β4*sizet+β5*Tobin、sQt+β6*

△STDt/At-1+β7*△NWCt/At-1+β8*Expendituret-1+

■year-dummy+■indu-dummy+ε

其中，△cashholdingt表示本期公司现金持有量的变动，等于公司现金及现金等价物的净增加额。At-1表示企业上一期的资产总值。

CFt代表企业在一个经营年度内由经营性活动产生的现金流量。该变量的系数就是现金-现金流敏感度，反映了融资约束的程度，融资约束程度越大，现金-现金流敏感度越大。

Instt是机构投资者持股，即本文的研究变量。Instt和CFt的乘积代表机构投资者持股对现金-现金流敏感度的影响。本文预期在民营企业一类中，该项的系数显著为负，即对降低企业融资约束水平有显著影响。而在国有企业这一类中，该项的系数并不显著，说明机构投资者对国有企业的融资约束没有影响。

Size代表企业规模，等于企业本期期末总资产的自然对数（ln Assets）。一般而言，企业规模越大，营业收入越稳定，越容易获得外部融资，从而减小对内部资金的依赖，持有的现金就少。

Tobin`sQ值表示公司的成长性，等于本期期末股票年度总市值与负债账面价值之和除以上期期末总资产。公司规模越大，成长性越好，盈利能力越强，营业收入越稳定，相对来说也对内部资金的依赖较小，持有的现金也越少。

△STDt表示公司流动负债的变动，等于本期公司流动负债的增加额。企业增加短期负债有两种可能，一种是作为现金进行持有，二是被用于替代现金进行支付，这两种可能对公司的现金持有产生截然相反的作用，因此，该变量的系数可正可负。

△NWCt表示公司营运资本的变动，等于本期公司净营运资本的增加额。与流动负债类似，营运资本可以作为现金的一种替代，也可以作为企业现金的一种来源。

Expenditure表示公司的资本支出，等于本期公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金除以上期期末总资产。此外在该模型行为因素与年度因素也被控制了起来。表1对以上所有变量进行了定义，如下表1：

模型主要关注机构投资者与经营性现金流变动的交叉乘积项CF*inst，因为此变量系数的显著与否关系到能否显著地降低企业的程度。CF*inst表示了机构投资者持股比例对现金-现金流敏感度的增量影响。如果CF*inst变量的系数显著为负，则说明比例的上升可以显著减小现金-现金流敏感性，即减小企业融资约束程度。

如果描述的结果显示CF*inst的系数为负，并在1%的显著性水平下显著。说明机构投资者可以显著地减少现金持有量，降低对内部资金的依赖，即减少了企业的融资约束。

如果描述的结果虽然显示CF*inst的系数为负，但此系数并不显著。这表明在企业中机构投资者的持股行为并不能减轻其面临的融资约束程度。其中可能的原因是企业中国有股比例较高，存在一股独大的现象。所持股份比例较低，不能很好地参与到公司治理中。同时在公司财务方面机构投资者也不能很好地解决其信息披露完整的问题，以致不能改善公司的融资约束问题。如果描述的结果虽然显示CF*inst的系数为正，系数显著。这表明在企业中机构投资者的持股行为能减轻其面临的融资约束程度。

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（作者单位：浙江联达化纤有限公司 浙江杭州 310000）

（责编：贾伟）