高管持股和投资决策的关系研究

李翼　陈一

摘要：文章归纳总结了国内外学者的著作和文章，并考虑了我国的上市公司的实际情况提出了假设，根据已有模型，运用回归分析方法对收集到的数据进行处理，得出结论，并对我国上市公司高管持股激励制度提出合理建议。研究结果表明我国上市公司高管持股与企业投资决策呈正相关关系；环境不确定性对高管持股和投资决策有显著的调节作用。

关键词：环境不确定性；高管持股；投资；实证研究

一、 文献回顾与假设提出

现有理论认为，高级管理人员有动机去选择过度投资，往往目的是给自己带来更多的隐性收益而非增加股东收益，同时增加高级管理人员持股也是解决过度投资现象的有效方法之一。这方面的主要理论有过度投资假说和自由现金流理论。Kester（1991）研究发现在1980年左右，许多日本企业在非主营业务和有价证券投资中投入了大量剩余现金；Blanchard，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1994）研究了高级管理人员对现金投向的问题；Lang，Ofek和Stulz（1996）研究了股价和公司收购行为的关系，其中研究对象为拥有较多现金且tobinQ<1的企业；Shleifer和Vishny（1997）分析了兼并对于研究对象股价的影响。俞鸿琳（2006）从我国制度背景出发，采用FE模型，结果显示：我国所有上市公司和非国有上市公司中高管持股比例和企业价值正相关；国有上市公司中高管持股比例和企业价值负相关，并且高管持股可以降低委托代理成本，提升公司业绩，促使高级管理人员决策结果和股东的利益趋于一致。

在大多数西方国家，上市公司的高级管理人员普遍会作出投资不足的决策。这主要是由于，发达的经理人市场和完善的公司治理结构，使得高级管理人员对于投资决策持有慎重态度。但是同样的情况不能照搬到国内的上市公司身上。由于我国很多上市公司从原先大型国有企业转变而来，治理结构不完善，同时绝大多数上市公司不愿意发放现金股利导致企业留存大量现金，这都为高级管理人员利用企业现金流进行过度投资提供便利条件。所以本文认为，恰恰与国外普遍的投资不足现象相反，我国上市公司的高级管理人员更倾向去做出投资过度决策。高管持股可以使高级管理人员利益、股东利益和公司价值捆绑在一起，高级管理人员作出投资决策时，就不会只考虑项目风险和短期经济效益，而更加看重投资项目的长期回报和未来对企业价值的影响，由此降低了高级管理人员的“投资不足”决策；同样的道理，高管持股也可以促使高级管理人员不再“目光短浅”，促使他们全局思考，减少了它们机会主义决策的可能。

由此本文提出假设1：

假设1：高管持股与企业投资决策呈负相关关系。

根据信息处理理论的观点，当外部环境的不确定因素提升时，高级管理人员在各方的意见平衡中，会把企业资源优先投向那些他们较为熟悉和了解的项目上，而那些不熟悉或是不了解的项目则更少地获得资源，那么后者出现错误的概率会更多，并且机会主义成本也会随之提高。最终，高级管理人员可能不得不面对将这些不赚钱的项目和业务出卖出去，从而将更多的精力和资金用于那些一开始就占用企业更多资源的项目。由此，我们可以推断，当环境不确定性程度提高时，高级管理人员可能面对的外部不能确定情况的变化程度和复杂程度将增大，对于之前那些不熟悉的投资项目将更加谨慎，因为它们变得更加难以预测，他们的投资行为更加稳健，减少风险投资，比方减少那些金融资产等项目的支出，转而把这些现金流投向更加了解和有把握的投资项目，比方企业的固定资产、办公设施等的建设，而这些投资项目正是本文作者研究的范畴。这样表现为在环境不确定性较高时，高管持股对投资决策的促进作用将进一步加强。反之，当环境不确定性程度较低时，高级管理人员对外部环境变化因素更有把握，各种不确定性条件降低，他们认为环境变量和投资回报变量的关系将更加清晰，同样的投资规模，高级管理人员可能更加倾向于投资那些高风险高回报的领域，而不是本文研究的低风险低回报的固定资产等投资领域。这样表现为环境不确定性低的情形下，高管持股对投资行为的促进作用将减弱。

由此本文提出假设2：

假设2环境不确定性对高管持股和投资决策具有调节作用。

二、 计量模型与样本选择

本文使用的数据来源于CSMAR和CCER数据库，样本为2006至2010年沪深两市实施高管持股计划的上市公司，同时由于*ST、ST、SST以及金融保险类上市公司投资行为特殊，因此从研究样本中剔除了这类上市公司，样本容量一共为757。

被解释变量应当为反映投资决策的变量，本文用ID/KD来表示，其中ID和KD的具体表达式如下，两者相除代表投资强度（投资率）。

ID=FNn+1（本期期末固定资产净额）-FNn（本期期初固定资产净额）+CNn+1（本期期末在建工程净额）-CNn（本期期初在建工程净额）

KD=FNn+1（本期期末固定资产净额）+CNn+1（本期期末在建工程净额）

解释变量为反映高管持股比例变量SL。已有文献大多采用高级管理人员持股数或者高级管理人员持股比例来衡量企业的股权激励水平，因为高级管理人员持股数是一个绝对指标，不同行业不同企业的具体情况都不相同，因此这个指标并不能客观地反映他们的被激励水平。所以本文采用高管持股比例SL作为替代变量。

调节变量为反应环境不确定性的程度——“E”。参照以往文献实证研究中变量的选取方法，我们用企业销售收入的变动情况来度量企业所在环境的不确定程度：调节变量E为哑变量，当企业滚动五年的销售收入的标准差/平均值高于样本中位数时取值为1，否则取值为0，以此来衡量公司面对的外部环境不确定程度。

但为了加强模型的解释程度，本文认为有必要加入以下的控制变量。Tobin Q值说明企业市价的大小，也可以认为是企业投资机会的大小，李维安等（2007）把Proxy的值作为tobinQ的替代变量，用主营业务的增长情况来近似企业价值的计算。同时Mithchell和Lehn（l990）也有类似的做法。S/KD参照了罗富碧等（2008）的研究。CF/KD现金流相对资产规模的比值可以表示企业所受融资约束的情况。LNTA即公司规模，可以代表股东对企业的监控难易程度，如果股权激励水平和股东对企业的监控程度是存在内部替代关系的话，我们可以由此认定股权激励水平也应该更大（Kang，2006）。LEV用于衡量公司的流动性约束。本文的第一个模型是为了研究高管持股（sl）和投资决策（id/kd）的关系，第二个模型是为了研究环境不确定性（e）对高管持股（sl）和投资决策（id/kd）的调节作用，第三个模型是通过加入高管持股的二次项（sl*sl）后，对回归方程求导，得到样本公司最佳高管持股比例。

模型1：

ID/KD=a0+a1SL+a2LEV+a3S/KD+a4CF/KD+a5Q+a6LNTA+？滋

模型2：

ID/KD=a0+a1SL+a2E+a3SL*E+a4LEV+a5S/KD+a6CF/KD+a7Q+a8LNTA+？滋

模型3：

ID/KD=a0+a1SL+a2SL*SL+a3LEV+a4S/KD+a5CF/KD+a6Q+a7LNTA+？滋

三、 实证结果

根据变量相关系数矩阵可以得出各变量间是否相关以及两两之间的相关程度。根据pearson相关系数可以看出，被解释变量投资决策（id/kd）与解释高管持股（sl）呈正相关关系，同时投资决策（id/kd）与高管持股和环境不确定性的乘积（sl*e）呈正相关关系。相关系数仅仅反映了两个变量之间独立的相关关系，若想验证更加切合预期的结果，还需要通过下面的回归分析来考察高管持股和投资决策的关系以及环境不确定性对两者的调节作用。

回归分析方面本文建立了三个模型，从不同角度进行了实证研究。从表1中可以看到，模型1、模型2和模型3的可决系数R Square分别为0.072 6、0.078 4和0.076 6。

模型1、模型2和模型3的结果都显示投资决策（sl）和财务杠杆（lev）是负相关关系，lev的含义是指公司总负债和总资产的比值，学者们普遍认为lev是衡量企业流动性的重要指标之一。lev值较高，说明企业负债较多，流动性较弱，高级管理人员可能受制于债权人制约以及还本付息的压力，将会减少投资行为；反之lev较低，说明企业负债较少，流动性较强，高级管理人员在企业拥有较好的财务状况和资质时，投资压力较小，抵抗投资风险的能力更强，所以可能倾向于增加投资行为。

在引入二次项sl*sl的模型3中，我们可以看到sl*sl与id/kd的关系是显著的，所以如果在模型3的回归方程中对sl*sl求导，可以得到sl=26.55%。这一数值表示，所有有效样本的最佳高管持股比例为26.55%。尽管这一数值并不能说明每一个上市公司都要保持这样的高管持股比例才是最优的，这是因为每个行业、每个企业都有着自身特殊性和不可模仿性，但是我们得出的26.55%这一结果，在高管持股计划的实际操作中仍然具有一定的指导意义。

由表1可以看到，投资决策（id/kd）与高管持股（sl）是正相关，T值分别为4.131 5，即高管持股与高级管理人的投资决策呈正相关关系并显著，这与本论文的假设不相符。之所以会出现这样的结果，这与我国市场特殊性有关。由于我国上市公司大多数由国有企业改革而成，俞鸿琳（2006）认为：由于政府对国有上市公司的控制，股权结构高度集中，国有上市公司管理者股权激励机制可能并没发挥理想的激励效应。本文的结果印证了这一观点。

从实证统计结果我们可以看到环境不确定性对高管持股和投资决策有显著的调节作用，sl*e的回归系数为0.377 6，且在5%的统计水平下显著。由此我们可以得到如下结论：高管持股计划的激励作用，有利于促进企业加大投资力度，这是由于高管持股提高了的高级管理人员把握投资机会、获取投资收益以及承担投资风险的意愿和动机。同时，股权激励对投资力度的影响受到环境不确定性的调节：在环境不确定性因素较大时，高管持股对投资决策的促进作用将进一步加强；相反，在环境不确定性因素较低时，高管持股对投资决策的促进作用将减弱。Williamson认为，当外部环境的不确定因素提升时，高级管理人员会把企业资源优先投向那些他们较为熟悉和了解的项目上，而那些不熟悉或是不了解的项目则更少地获得资源。由此，我们可以推断，本文的实证结果表明了，当环境不确定性程度提高时，高级管理人员可能面对的外部不能确定情况的变化程度和复杂程度将增大，对于之前那些不熟悉的投资项目将更加谨慎，因为它们变得更加难以预测，他们的投资行为更加稳健，减少风险投资，比方减少那些金融资产等项目的支出，转而把这些现金流投向更加了解和有把握的投资项目，比方企业的固定资产、办公设施等的建设，而这些投资项目正是本文作者研究的范畴。这样表现为在环境不确定性较高时，高管持股对投资决策的促进作用将进一步加强。反之，当环境不确定性程度较低时，高级管理人员对外部环境变化因素更有把握，各种不确定性条件降低，他们认为环境变量和投资回报变量的关系将更加清晰，同样的投资规模，高级管理人员可能更加倾向于投资那些高风险高回报的领域，而不是本文研究的低风险低回报的固定资产等投资领域。这样表现为环境不确定性低的情形下，高管持股对投资行为的促进作用将减弱。

四、 结论与建议

本文在委托代理理论和人力资本理论的框架下，回顾了有关高管持股、企业绩效和投资决策、环境不确定性等方面的文献，在此基础上，结合我国上市公司的实际情况，提出两个假设：高管持股与企业投资决策呈负相关关系；环境不确定性对高管持股和投资决策有显著的调节作用。通过实证研究，本文得出以下两个结论：第一，高管持股与企业投资决策呈正相关关系。这可能是因为高管持股计划在上市公司中并没有大范围实施，并且大多数上市公司对高级管理人员的持股比例设计不合理。第二，环境不确定性对高管持股和投资决策具有显著调节作用。当环境不确定性程度提高时，高级管理人员面对的外部不能确定情况的变化程度和复杂程度将增大，投资行为变得更加稳健，他们可能减少风险投资，比方减少那些金融资产等项目的支出，转而把这些现金流投向更加了解和有把握的投资项目，比方企业的固定资产、办公设施等建设，而这些投资项目正是本文研究的范畴。这样表现为在环境不确定性较高时，高管持股对投资决策的促进作用将进一步加强。反之亦然。

根据研究结论，本文给出了以下相关建议：首先，加强公司治理水平，优化公司治理结构。进一步发挥董事会的作用，完善独立董事制度来应对“内部人控制”难题，同时进一步完善监事会建设。其次，实施恰当的高管持股计划，因地制宜，根据不同公司的具体情况，制定适合本土的高管持股计划，具体持股比例，采用何种激励模式，何时实现以及如何实现，这都应该针对目标公司具体问题具体分析。同时计划完成后还应当跟踪监督，考察计划是否正确及时地执行，并做适时的调整。第三，健全企业绩效考评体系，制定合适的绩效衡量指标。第四，加强信息披露机制。最后，应当加快资本市场和经理人市场建设，同时完善法律法规，进一步规范上市公司投资行为。

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基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（项目号：HKZXA1403）。

作者简介：李翼，南开大学经济学院博士生；陈一，南开大学经济学院博士生。

收稿日期：2014-07-10。