企业并购特征与并购绩效的问题讨论

蒋琪　李洁

摘 要：本文根据我国特有的并购市场背景，主要针对股权分置改革后的并购事件，将企业并购的交易特征，特别是支付方式与关联属性，与并购绩效有机的结合在一起来进行讨论，从而更加明确企业并购的交易特征与并购绩效的相关性，来丰富对我国股权分置改革以后的并购活动绩效的讨论。

关键词：并购交易特征；支付方式；关联并购；并购绩效

某研究中心的最新数据显示：中国市场在2013年共完成并购交易1，232起，与2012年的991起相比，增长24.3%；总共有1，145起披露金额的并购案例，与同期相比涨幅为83.6%；并购的平均金额为8，140.02万美元，由此，2014年中国企业并购活动的数量和规模逐年增加，并购的热度仍在持续。

并购活动是上市公司进行快速扩张和战略调整的一种重要形式，是企业扩大规模、增强实力、提高效率的一种重要经济手段。企业的并购活动向市场传递了大量的信息，影响了投资者对收购公司股价估值的预期，q包括了并购的交易特征，而本文主要从交易支付方式，关联属性这两个方面来讨论并购交易特征与并购绩效的问题，从而更为合理的确定企业并购交易的支付方式，以使并购双方的并购活动更为有效，使企业创造更大的社会价值。

一、并购交易特征与并购绩效问题的讨论

（一）有关支付方式选择与并购绩效的问题讨论

随着我国的股权分置改革的顺利推进，并购活动的支付方式逐渐呈现出多元化的特征，2005年之前，上市公司并购的支付方式相对较为单一，最主要的方式为现金支付。而自2005年以来，企业并购双方越来越多的选择股票的支付方式，而在企业并购活动中，并购企业与目标企业双方的信息不对称，其相对于自己的企业都是内部人，他们掌握的信息要比外界多，同时相对于对方企业掌握的信息要少一些，所以对于每一种支付方式的选择都会传递出不同的信息。在并购企业的公司价值被低估的时候，它会选择的支付方式为增加债权资本，即现金支付；而如果并购企业的公司价值被高估，那么他会选择的支付方式为增加股权资本，即股票支付。也就是说并购企业在选择支付方式的同时向市场传递了一个信息：如果并购企业采用现金支付，则其股票被市场低估了，而若采用股票支付，则并购企业的股票被市场高估了，这样的情况下则会产生负面的市场效应。因此，由于信号理论，并購企业在短期内采用现金支付的方式并购绩效较好。但是，并购公司在股价被高估的时候采用股票支付方式的同时也节省了相当可观的并购成本，从而减轻并购企业的财务负担，其长期绩效应该较好。

（二）关联属性与并购绩效问题的讨论

我国上市公司的股权结构是股权集中，其并购交易中存在着明显的关联性特征，关联并购是我国公司并购的一大主要特征。当公司的控股股东表现出较强的“支持”动机的时候，并购双方更容易并购成功，并购财务效应应该为正。而相反，当公司的控股股东表现出较强的“掏空”动机时，并购财务效应应该为负。但是，由于关联并购大多属于非市场化的行为，通常无法产生协同效应，反而会因控制链条的增长而增加了委托代理成本，从长期来看，关联并购会降低企业绩效。

（三）在关联并购的条件下，企业支付方式的选择与并购绩效问题的讨论

在关联并购的条件下，并购双方信息不对称的程度则会减轻。周昌仕、陈涛和李善民在并购绩效的研究中，考虑了关联并购对信息不对称的影响后，对Hansen（1987）的经典理论模型进行了拓展，得出的结论是：如果并购企业的价值被高估，那么在并购双方的价值都存在信息不对称的情况下，股票支付的过度支付成本比只有目标公司价值存在信息不对称的情况要低；如果并购企业的价值被低估，那木结论相反。支付成本低，企业的财务负担就会减轻， 其长期绩效更好。即与非关联并购相比，在关联并购的条件下，股票支付更有利于并购企业，采用股票支付方式的并购绩效要比采用现金支付好。

企业并购交易的支付方式的选择是企业并购成功与否的关键一个因素，它向市场和投资者传递了大量的与并购价值相关的信息，从而影响并购活动参与者的收益，通过讨论支付方式，关联属性与并购绩效的相关性问题，合理的确定支付方式，对于企业并购活动的成功与否以及其绩效都有着重要的意义。

二、对企业并购绩效问题讨论的思考

企业并购作为一项复杂的产权交易过程，在并购的过程中，其受到多种因素的影响，其中，并购交易特征是并购决策的重要影响因素，而交易的支付方式又是并购交易的最主要的特征之一。

为了取得最好的并购绩效，并购企业应该根据自身的条件来选择合适的并购交易支付方式，来不断地提高并购绩效。基于本文的讨论：企业选择股票支付方式，会能够带来长期的并购绩效，并购企业在并购实践中，可以选择股票支付方式，并且有效地利用其优势，取得最大的并购绩效。但是并购企业在选择支付方式的过程中，还应该在根据企业自身的特点情况下，按照实际需要来进行选择合适的支付方式。

而我国在股权分置改革推进之后，中国市场的资源配置、价格发现、公司治理、风险管理获得了制度性的恢复，从而为多种支付手段的选择与运用创造了市场条件，代表着公司持续成长的能力、核心竞争力以及未来现金流的指标将逐步替代净资产的指标而成为资产估值的标准，使得被并购企业的内在价值成为并购决策中重点关注的问题。同时，控股股东的财富增值模式也会改变，会从而使得其进行关联并购的内在动力逐渐增加，关联并购的性质、形式和手段也会逐渐的改变，并购绩效的影响因素也会随之改变，这些问题都应是我们今后在并购问题讨论中的重点，在新的市场环境下，我们对于并购绩效问题的讨论，又有了新的契机，从而推动我国并购理论研究不断的向前发展。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] Hansen， R.G.A Theory for the Choice of Exchange medium in the market for corporate control [J]. Journal of Business， 1987， 60（1）： 75-95

[2] 周昌仕、陈涛和李善民 支付方式、关联并购与收购公司股东收益[J]商业经济与管理，2013（9）.

[3] 李善民、朱滔 管理者动机与并购绩效关系研究[J]经济管理，2005（4）：4-12

[4] 李善民、曾昭灶、王彩萍、朱滔、陈玉罡 上市公司并购绩效及其影响因素研究[J]世界经济，2004（9）.

[5] 冯根福、吴林江 我国上市公司并购绩效的实证研究[J]经济研究，2001（1）

[6] 徐国强、檀向球、胡穗华 上市公司经营业绩综合评价及其实证研究[J]，统计研究，2000（9）.