上市民营企业跨国并购绩效研究

曾辉　李晶晶

摘 要：本文从上市民营企业跨国并购角度出发，认为在研究绩效时通常采用的股价的变动来衡量企业的并购绩效并不适合我国的国情，本文采用了7个财务指标运用因子分析的方法来综合考查并购前后的绩效，本文选取2002年到2012年间我国民营上市公司的财务数据来进行研究。综合研究结果表明：上市民营企业在并购当年绩效大幅的提高，并购后的第一年开始下滑，而第三年上升，形成了N字形结构。同时对不同的财务指标也产生了不同的影响。

关键词：上市民营企业；跨国并购；并购绩效；因子分析法

一、引言

近年来，随着我国民营企业的发展以及响应政府“走出去”的号召，越来越多的民营企业开始放眼于国际市场，由于我国国情以及企业本身的特点，跨国并购成为我国企业进入国际市场的一个主要方式，但是目前的跨国并购绩效研究主要集中于国企和民企整体，并没有将民营企业单独的进行研究，而民营企业在跨国并购中发展迅猛，迫切的需要理论指导，为此，本文以民营企业为分析视角，对民营企业跨国并购绩效进行研究，以期找到民营企业在并购过程中存在的问题，为民营企业跨国并购做理论指导。

二、文献综述

1.企业进行跨国并购的动机

据2013年中国对外投资统计公报分析，跨国并购形式的对投资占到中国对外投资总额的36%，已然成为对外投资最为主要的形式，那么为什么企业会如此热衷于跨国并购形式的对外投资，据现有文献分析大体可以将企业投资动机分为4类：

（1）获取战略性资源.资源基础观（Buckley和Ghuari，1999）和企业学习观认为企业进行跨国并购的一个主要原因是为了获取相应的战略性资源和对外学习相关的管理及技术经验，企业通过跨国并购稳定企业原材料的供应，避免因为原材料价格的波动影响企业人生产，同时通过企业的并购获取相关的重要生产技术，提升企业在行业中的影响力。

（2）开拓市场。大量的研究表明，企业通过跨国并购可以迅速的开拓国际市场，Vermeulen（1998）研究发现相对于绿地投资，跨国并购可以大大的缩短国外市场的建设周期以及建设费用，由于发达国家市场几乎饱和，大部分的企业都以并购的方式进入市场，因为通过并购不仅可以获取相应的市场份额，而且可以获得相应的销售渠道，另一方面，企业通过并购企业可以绕过东道国的关税壁垒，提高企业的营利水平。

（3）节约交易费用。通过并购企业可以实现协同效应，协同效应包括管理协同，经营协同和财务协同，管理协同是指一家效率较高的企业通过收购效率底下的企业实现企业的“管理溢出”效应，经营的协同是指企业通过规模经济，以及资源整合实现成本的降低，财务的协同效应是指企业通过收购一家亏损的企业实现企业营利水平下降从而进行避税。

（4）经营的多样化。企业通过对其他行业的的企业进行并购，实现企业的分散化经营，通过分散化经营企业可以降低运营风险，提高企业的利润。

2.研究绩效问题的两种方法

在究研跨国并购绩效问题上大体上有两种方法即反常收益法和会计指标法。反常收益法通过研究窗口期股东实际收益R与假定无并购情况下股东的正常收益E（R）进行对比，得出窗口期的反常收益A（R）。国内外学者运用上述方法对跨国并购进行研究时，发现被并购企业总是在并购中获得正的超额收益Jensen和Ruback（1983），而并购企业的收益则不确定。会计指标法是通过选取并购前后相应的财务指标，运用因子分析法对财务指标进行压缩，对并购前后各年进行综合打分，以此来反映企业并购绩效水平。

3.本文采取的研究方法

运用反常收益法的一个前提条件是股票市场是有效的，但是吴世农认为综合来看我们国家的股票市场同完善的市场间还有一定的差距，并不完全同意一些学者（刘波，赵宇龙）提出的中国股票市场已经达到弱有效的观点。同时，一些学者发现在中国股市中一些质优的股票不一定价优，价优的股票不一定质优。所以，通过反常收益法来研究我国的股票市场的合理性还有待商榷。而会计指标法通过选择适当的会计指标，运用因子分析法客观，连续的分析企业并购前后绩效的变化，但是会计指标容易会受到上市公司的操纵（孙铮，陈小悦）。然而一些学者如陈晓（1999）通过对上市公司的财务数据研究发现，如果对公司的财务进行较长时间进行研究，那么公司的财务水平仍旧可以如实的反映企业的经营情况。考虑到数据的可获得性，真实性，本文采用第二种方法来检验上市公司并购前后业绩的变化。

二、对样本选择、指标选取及模型的构建

1.样本的选择

本文重点研究上市民营企业的并购绩效问题，我们从上海证券报，中国证券报，证券时报上查找到了2001到2012年在沪深上市的民营企业发生的跨国并购事件，共计87起，表1为并购发生的各年分布。

2.指标的设定

本文从以下三个方面对企业绩效进系统的评价：企业的盈利能力，股东获利能力及偿债能力。在选取财务指标时，企业的盈利能力用总资产回报率，净资产收益率以及主营业务利润率三个指标来综合评价，股东获利能力用每股收益来评价，我们用总资产回报率，净资产收益率以及主营业务利润率三个指标来综合评价企业的获利能力，运用每股收益来考查企业的股东获利能力，偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力，短期偿债能力用流动比率和速动比率来评价，长期偿债能用资产负债率来评价，分别定义为：EPS：基本每股收益=净利润/发行在外的普通股的加权平均数。ROA：总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均资产总额：ROE=净利润/所有者权益：OPE：主营业务利润率=净利润/主营业务收入：CR=流动资产/流动负债：QR=（流动资产一存货）/流动负债；DA：资产负债率=总资产/总负债。

3.构建综合得分模型

本文对并购前一年，并购当年，并购后的第一年，第二年的7个指标运用主成分分析法进行分析，然后根据主成分分析得到的的方差贡献率和主成分的得分得出4个综合得分函数，再由这4个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。

三、实证分析结果及分析

1.计算综合得分

该部分所使用的数据均来自锐思上市公司财务数据库，首先我们对上市公司并购前一年的数据使用主成分分析法，根据结果显示KMO指标为0.646，适合使用因子分析法，据碎石图指示我们提取了3个因子，依次表示为y11，y12，y13，这三个因子依次表示企业的获利能力，股东获利能力，企业的短期偿债能力，然后再根据因子得分和方差贡献率，得出并购前一年的综合得分函数，后面3年同理，这样我们得出了4个综合得分函数，分别表示并购前第一年，当年，第一年，第二年然后根据其得分函数计算出综合得分。

2.全样本的综合检验

（1）并购各年的综合得分的变化

根据计算得到如下的结果：

根据图表我们可以发现在并购当年上市发营企业的财务大幅度的提高，在并购后的第一年财务水平下滑，但是仍旧大于并购前的水平。在并购后的第二年财务水平开始回升，我们知道相对于国有企业来说民营企业更加注重于企业的长远发展，在选择并购的对象时注重于对企业本身是否有利的考量，我们发现在并购实行的当年财务水平大幅的提高，这可能是由于民营企业注入了对于本企业来说优良的资产，可能提高了生产率，市场占有率，获得了更加先进的生产技术等，这样就造成了并购当年财务水平的大幅上升，在并购的后的第一年企业的财务水平开始下滑，我们知道并购是一个复杂的过程，对于跨国并购更是困难重重，在并购后的第一年可能由于并购的资源整合或者由于文化的差异等原因，造成了并后的财务水平下降，在并购后的第二年民营企业的财务水平开始大幅的上升，这可能是由于经过两年的磨合，民营企业对于被并购的企业已经充分的消化和吸收，克服了并购后的困难，从而企业的营利水平得到提高。

3.并购对各财务指标的影响

为了深入研究并购的影响，在本部分将探究并购前后各个财务指标的变化从而找出并购对财务影响的机理。

根据因子分析的结果显示，y11因子表示企业的获利能力，他是作为总资产报酬率，净资产利润率，主营业务利润率的综合指标，y12因子表示股东获利能力，他是作为基本每股收益，资产负债率的综合指标，y13因子表示的是企业的短期偿债能力，他是作为速动比率，流动比率的综合指标，根据因子分析计算的结果我们得到如下表格：

以上的数据及表格都是通过先计算出各年的因子的平均数然后除以各年综合得分平均数从而求出各因子占综合得分的比率，该比率表示该因子对该年财务贡献率，若为负值则表示该因子对本年财务有负的作用。由表2可知企业获利能力由于并购而大幅的提高在并购后的达到最大值以后开始下降，但是仍旧大于并购前的水平，这可能是由于通过并购企业获得了新的技术新的市场新的销售渠道等原因，使得企业在并购当年和并购后的第一年企业的获利能力大幅度的提高，到达第三年以后可能因为跨国并购后的问题开始显现，可能由于文化差异，人才流失等原因造成企业的获利水平开始下降，那么我们有理由认为跨国并购问题的显现可能并不是在并购的当年，而是在并购的第三年，图表三表示的是股东的获利能力各年的变化，在并购当年和并购的第一年股东的获利能力都是下滑，在并购的第一年达到最小值，而后开始上升，企业在进行跨国并购过程中会花费大量的人力物力财力，尽管企业在并购后企业获利水平上升，但是不足以弥补并购的花费，当到达并购后的第一年企业面临还款付息的问题导致股东获利能力达到最小值，第三年尽管企业的获利水平开始下降但是企业的还款支出减少，造成股东获利水平的上升，图标三表示的是企业的短期的偿债能力各年的变化，企业在并购开始时其短期偿债能力开始下滑第一年达到最小值第二年开始上升，如前所述企业在并购过程中会花费大量的人力物力财力，尽管企业的利润上升，但是并不足以弥补花费，从而造成企业的偿债能力下降，在并购后的第二年偿债能力开始上升。

四、结论及政策建议

通过因子分析法可以发现，上市民营企业在并购当年财务水平大幅的上升，而后开始大幅的下降，第二年开始上升，深入研究发现并购当年和第一年综合得分上升的一个重要原因是企业的获利能力的提高，获利水平对综合得分有正的影响而股东获能力及短期偿债大副的下降，对综合得分产生了负的影响。而到第二年以后，企业的获利能力开始下降企业的短期偿债能力及股东的获利能力则开始上升，这表明在民营企业的并购的过程中企业的获利能力大幅上升只是短暂的，在并购后的第三年终会下降到略高于并购前的水平，同样企业的短期偿债能力及股东的获利能力的下降同样也只是短暂的，在第三年将会回到甚至超过并购前的水平。

根据民营企业的并购前后各年的财务水平的变化，我们提出了以下建议：

首先，民营企业在并购前后最为困难的时间为并购后的第一年，其企业的获利水平大幅的下降，政府相关部门应当在这时给于企业相关的优惠政策，如减免企业的各种的税收，以及适当的财政补贴。其次，由于我国金融体系不完善的原因，民营企业跨国并购资金大多为国有银行借款，在民营企业相对困难的时期人，银行应当提供相应的低息和延迟还款政策，以提高民营企业的并购绩效水平。再次，应当不断的完善我国的金融体系，来支持民营企业的并购，搭建一个专业的平台，为民营企业海外并购提供帮助。最后，对于民营企业本身来说，要量力而行，综合考量自身实力以后，在力所能及的情况下在进行并购，同时在并购过程中要积极地寻求相关金融机构的帮助。

作者简介：曾辉（1989- ），男，汉，湖北省襄阳人，浙江财经大学硕士研究生，研究方向：国际贸易跨国并购；李晶晶（1991- ），女，汉，内蒙古赤峰市，吉林农业大学硕士研究生，研究方向：农业经济理论与政策