投资者过度自信研究综述

【摘要】随着各主要国家的证券市场非理性地繁荣或走熊，投资者的很多行为都无法用标准的金融理论来解释，标准的金融理论不断面临着挑战。诺贝尔经济学奖曾三次授予行为经济学家，使行为金融学越来越受到人们的关注。行为金融学来源于心理学，其中最中重要的结论之一就是人们是过度自信的。本文在对相关理论和实证研究的基础上综述了投资者过度自信的特征以及对金融市场的影响。

【关键词】过度自信 认知偏差 行为金融学

一、引言

经济管理与心理学的融合是现代经济管理学科发展的一个新趋势。先前基于“经济人”假设建构的理论已受到众多研究者的质疑。如果说，基于“经济人”假设建构的理论描述的是一个“完美人”的理性决策的话，那么，在现实生活中，这样完美、精于计算的人并不存在，真实人经济行为并不按照“完美人”理论所描述的框架行事。基于“真实人”的前提来重构现代经济管理理论已经变得非常必要。要研究“真实人”，则必须基于心理学的理论和研究基础。

基于行为主体的心理行为来研究经济管理现象已被国内外学术界所倡导。诺贝尔经济学奖三次授予行为经济学家（贝克尔、阿克洛夫、卡尼曼）。其中2002年诺贝尔经济学奖授予了心理学家卡尼曼（Daniel Kahneman），主要原因就在于他将源于心理学的洞见应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域即经济心理学奠定了基础，丰富和拓展了经济学的研究。行为金融学作为心理学研究成果应用于金融决策和金融市场领域的产物，近年来迅速发展。在行为金融学中，经济学家最感兴趣的领域之一就是有关过度自信的研究。

二、过度自信的界定与测量

心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”。

过度自信作为一种心理特征，难以得到准确的测量。第一种方法，通常心理学研究中是通过被试对自身行为判断的概率估计与实际概率的偏差来度量个体的过度自信程度，其中正向偏差越大代表过度自信的程度越高。例如，被试如果对自身正确的概率估计为80%，但实际的正确率只有60%。那么其偏差的20%便度量了被试者的过度自信程度。第二种方法，即“强于平均值”的方法。被试者要求对自身某一方面的能力与他人进行对比。其中强于平均值的差值代表过度自信的程度。第三种方法，采用类似于“控制幻觉”的测量方法，即认为对自己未来的掌控能力要强于他人，其差值代表过度自信的程度（Lambert，Bessière，& NGoala，2012）。

三、过度自信的成因与影响因素

（一）产生过度自信的原因是多方面的，归纳总结主要有以下几点

1.自我归因偏差。自我归因偏差是指人在描述和解释社会行为时，具有高估个人或内因作用而低估情景作用的普遍倾向。过度自信意味着投资者对自己付出努力必然得到回报的能力持有一种“过度乐观”（over-optimism）情绪，即投资者趋于将好的结果归功于自己的能力，而低估運气、机遇和外部力量在其中的作用。自我归因偏差使得个人更倾向于过度自信而不是将注意力集中在准确的自我评估上，有时人们的决策“碰巧”被证明是正确的，加大了对自己判断力的自信心。

2.事后聪明偏差。事后聪明偏差是指投资者通过建构一个合理的事后理由来增加对自己决策能力的满意度和自我尊严（self-esteem）。事后聪明把已经发生的事情视为相对必然和明显的，而没有意识到对结果的回顾会影响人们的判断，使他们认为事件是很容易预测的，但人们无法说出是什么样的信息导致了结果的产生。

（二）影响过度自信的因素

1.性别与过度自信。研究表明性别与过度自信有着密切的关系，男性过度自信的程度要高于女性。男性开户者的平均换手率是女性开户者的1.5倍，而男性的平均收益率却比女性低0.94%。男性比女性交易更加频繁，因此男性比女性损失更多（Barber & Odean，2001）。

2.任务难度与过度自信。研究表明人们面对任务的难度越大就越容易表现出过度自信。Thomsona等人（2003）的实验研究表明人们对于较为困难的任务上易于表现出过度自信，而在较为容易的任务上表现出不自信。在金融行业，专业性比较强，投资者普遍面对任务难度比较大的问题（比如在股票投资方面），所以在金融投资方面人们更容易表现出过度自信。

3.经验与过度自信。关于经验对过度自信的影响，学者们的观点存在差异。有学者发现随着经验的增长被试的过度自信程度逐渐上升，也有学者认为随着经验的增长被试的过度自信的程度也会下降。此外，也有研究发现，富有经验的银行家与毫无经验的学生相比，二者的过度自信程度没有显著差异（Lambert et al.，2012）。

4.专业知识与过度自信。学者们研究发现，个人专业知识的增加同样会增加人们的过度自信程度。许多研究证实，当事件难以预测和把握时，专家比相对专业知识较少的人更容易表现出过度自信（Heath & Tversky，1991），并且对于较难的任务而言，专家更容易表现出过度自信。Ben-David等人（2007）的研究发现，公司管理者拥有的专业技能越多，管理者的过度自信行为越多。

四、过度自信对金融市场的影响

1.导致投资者过度交易。过度交易可以由换手率指标和交易量指标来衡量。投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，也可能导致大量盲目性交易的产生。研究表明，散户投资者刚入市时往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。随着投资者的买卖活动更趋活跃，他们的平均回报却大为降低了（Barber & Odean，2000；Glaser & Weber， 2007）。奚恺元也认为，投资者通常由于过度自信而在金融市场上交易过于频繁无论是机构投资者还是个人投资者都过于相信自己的金融知识和判断，相信自己能够看准股票的走势。

2.导致市场产生过度波动性。Daniel等人（2001）探讨了投资者过度自信对套利和均衡资产定价模型的影响，结果发现，市场未来的波动性与当前的交易量表现出正相关性，而过度自信投资者占所有投资者比例的增加能够进一步强化这种关系。在股票市场中，个体投资者的过度自信的特质会增加其对私有信息有效性的估计，对私有信息过度反应，导致股票价格的扭曲，增加股票市场的波动性。而机构投资者会尽可能多的获取私有信息，并使交易价格与资产实际价值尽可能接近，从而降低了股票市场的波动性（K.D.Daniel et al.，2001；Simon & Odean，2001）。

3.导致市场产生反应过度和反应不足的交互现象。投资者的过度自信的心理偏差在风险市场上的表现就是反应偏差，即过度反应与反应不足。传统的有效市场理论，认为投资者对市场信息会做出合理的反应，而无效市场理论认为，当投资者过度自信或信心不足时，情绪过分高涨或情绪低落时，非理性的投资者往往采取过分追涨或杀跌的过度交易行为。过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。常见的情况是，个人投资者过于重视新的信息而忽视老的信息，即使后者更具有广泛性。反应不足是市场上对信息反应不准确的另一种表现形式。如果近期的收益朝相反的方向转变，投资者会错误地相信是公司处于均值回归状态，并且会对近期的消息反应不足。例如，证券分析师往往对成长股收益的新信息反应不足（K.Daniel & Titman，2000；Glaser & Weber，2007）。

五、启示

随着过度自信理论的不断完善以及越来越多的研究者把过度自信作为自变量来研究投资者的行为，用过度自信来解释金融市场中的非理性现象将得到越来越多的关注。但是国内有关过度自信的研究大多停留在公司管理者过度自信以及从总体层面研究投资者过度自信，对个体投资者的过度自信及其影响因素分析研究的还比较少。对过度自信的研究还有很大的发展空间。国内关于过度自信的研究应该从以下几方面进行研究：一是大部分對过度自信的研究大多停留在理论完善阶段，对于投资者过度自信的实验研究以及对过度自信的理论检验还比较少。二是对于过度自信的测量还没有形成完善统一的指标，金融学大多以换手率来衡量过度自信，而心理学大多是以借鉴国外的量表进行衡量。应建立适合本土研究的过度自信衡量指标。三是应该研究不同年龄、性别、经验、专业知识、开户时间、地域文化等投资者的过度自信的差异程度，以及它们对投资者投资行为的影响。

参考文献

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作者简介：朱拓哲（1988-），男，中央财经大学社会发展学院12级硕士研究生，社会学专业，研究方向：经济心理学。