G企业连续并购研究

［摘 要］近年来，随着我国经济高速发展，各行业并购活动频繁，相比一次并购，连续并购的方式逐渐受到企业的青睐。但连续并购对企业来说有利有弊。基于此，文章主要对G企业连续并购行为进行分析，总结连续并购的负面影响，如并购绩效下滑、拖累主业发展、面临债务违约风险等，并据此提出管理者应加强并购经验学习、控制并购频率、谨慎开展多元化并购等建议，以期为正在进行或将要进行连续并购的企业提供借鉴。

［关键词］连续并购；并购绩效；债务违约

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.18.006

［中图分类号］F275；F832.5 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2024）18-00-03

0 引 言

近年来，我国学者对企业连续并购的原因作了充分的探讨和研究，得出了不同结论。组织印记理论认为，经济景气时期成立的企业更有可能发生连续并购行为，反之则对连续并购持谨慎态度，但这种倾向受到“先天禀赋”和“后天资源”的约束［1］。同群效应认为，企业为了保持竞争优势，在竞争对手发生并购行为后被迫模仿，从而产生连续并购行为［2］。也有学者从管理者个人特征角度开展研究，发现过度自信的管理者更容易使企业发生扩张行为［3］。

从企业发展战略视角看，横向并购能扩大企业规模，提高产品市场占有率；纵向并购能减少企业的交易成本，降低供应链不稳定的风险；当现有业务处于成熟期或衰退期时，混合并购是企业寻找新的利润增长点的有效途径。但并购是企业最复杂的经营行为，整个过程充满了风险和不确定性。

连续并购本质上是对企业经营业务进行的连续调整，各次并购交易之间存在联系。前期并购交易给管理层积累了并购经验，既能提升管理层在并购交易中的谈判能力，也有可能提高并购频率。并购绩效的影响因素之一是并购对价，以较低的价格买进企业能提高并购绩效，但从并购目标来看，并购后的整合过程才是关键所在。在我国的并购实践中，不乏企业通过连续并购完成战略转型的目标，但更多企业因此导致经营失败。

1 G企业及其连续并购行为介绍

G企业主营鞋服制造，早期通过为耐克、阿迪达斯等国际品牌代工，逐渐积累资金和技术。2004年后，G企业创立自主品牌，通过明星代言等运营方式在国内有了知名度，并占据一定市场份额，于2014年在A股上市。上市初期的G企业现金流量充沛，借着上市的势头、资本的加持，联合某资产管理公司成立了合资公司，并以该合资公司为收购平台。2004年，G企业牵头建立体育产业基金，成为该基金第二大股东。截至2014年年末，G企业已经搭建多个投资平台，手握12亿元现金，准备开启“买买买”模式。

2015年，G企业的战略版图逐渐扩张。2015年年初，G企业就通过体育产业基金投资了10余个项目，涵盖健身、教育培训、增值服务、智能软硬件等领域。除了在国内拓展战略版图，G企业也将视线投向国外。2015年，G企业对西班牙某足球经纪公司投资500万欧元，持有该足球经纪公司30.77%的股权，并向其提供了500万欧元的分利资本化贷款。G企业2015年因投资活动产生的现金净流出5.6亿元，通过借款和发行债券募集资金10.47亿元。此时G企业账面持有现金16.8亿元，而资产负债率却悄然攀升，达到50.6%，四年之后，该指标升至88.96%。

随着并购次数的增多，企业积累的并购经验会提高未来发生并购的概率［4］。2016年6月，G企业以3.83亿元现金完成对某运动品牌零售商的投资，获得50.01%的股权，此次并购形成商誉账面价值2.34亿元。2016年，G企业完成对某电商平台的收购，获得51%的股权；同年，G企业因投资活动产生的现金净流出达13.2亿元，经营活动产生的现金净流入仅有2.36亿元。截至2016年年末，G企业因并购形成的商誉账面余额5.75亿元，占净资产的比例为18.46%，商誉减值风险已经形成。过快的并购速度和过高的并购溢价体现出管理者对并购绩效的高估，同时也意味着对并购风险的低估，形成的大额商誉是管理者对自我能力高度评价的真实心理写照。然而，管理者过度自信将导致连续并购行为绩效逐渐下降［5］，并购当期业绩虽无显著变化，但几年之后，时间的作用会将这些负面影响逐一放大。

2017年，G企业为达成“多品牌、多渠道”的战略定位，收购了上述某电商平台剩余的49%股权，全资持有该公司，后又收购两个外资服装品牌，前后共耗资5.1亿元，该年度投资产生的现金流出达15.87亿元。在投资活动热度不减的背景下，G企业经营方面传来了负面消息，G企业当年净利润同比下降46.25%，仅有1.57亿元，且应收账款账龄逐渐拉长，坏账比率不断上升。G企业前期投资的产业大多仍处于培育期，尚不能产生稳定的现金流，并购发行的债券和以此产生的借款纷纷到了偿还期，集中兑付压力骤增，资金获取成本也大幅增加，新债券年利率从3.5%跃升至7%。

2 G企业连续并购的负面影响

2.1 并购绩效下滑

当在并购中签订对赌协议时，目标企业偏好用较高的业绩承诺来换取并购溢价，支付溢价会形成商誉。虽然并购方支付较高的商誉成本能够提升其当期经营效益，但是往往会降低以后年度的经营业绩［6］。

较高的商誉是对目标企业资产具有超额盈利能力的预期，由于存在市场竞争等因素，实现预期收益要面对很大不确定性。

G企业并购某运动品牌零售商时与其签订对赌协议，要求该零售商2016年净利润不低于5 000万元，到2018年3年共计净利润不低于2亿元，净利润年复合增长率需要达到23.31%（2017年和2018年分别实现净利润7 500万元）。而该运动品牌零售商2015年仅实现净利润4 000万元，顺势要求G企业支付过高的并购溢价。3年过去了，该零售商并没有完成业绩目标，其在2016年虽然实现净利润5 119万元，但2017年净利润仅为4 096万元，2018年前三季度经营绩效急转直下，亏损1 189万元，最终净利润未达到预期要求。为缓解流动性压力，G企业在2018年计划出售该股权，因转让失败进行减值测试后计提大额商誉减值准备，加上其他并购活动形成的商誉减值，当年商誉减值达2.5亿元，经营结果因此转为亏损。

2.2 主业发展受阻

企业经营绩效与混合并购一般存在负相关关系，原因在于当多元化经营产生不了财务协同效应时，反而会增加经营成本。2014—2019年，国内运动鞋服零售额由1 483亿元增长至3 166亿元，复合年增长率为16%，成为继美国之后全球第二大运动鞋服零售市场。从运动鞋服的人均消费水平看，2014—2018年，中国人均运动鞋服消费额由106元增长至169元，年复合增长率达到12.2%。

然而，G企业主业收入逐年下降，核心竞争力不断降低。G企业年报资料显示，G企业2014年主业收入19.19亿元，到2019年，主业收入下滑至11.1亿元，

年复合年增长率为-10.36%。上市初期G企业就展现出雄心壮志，力图成为“多品牌、多渠道”的集团公司，不满足于单一的鞋服业务，在多个板块展开布局。并购初期二级市场反馈良好，股价节节升高，此时管理层忘记了现金流才是企业持续存在的基础，也是公司能从资本市场获取投资的关键。当G企业并购绩效下滑，主业市场份额逐渐被竞争对手超越时，很快就遭到资本市场抛弃。

2.3 面临债务违约风险

2014年，上市初期的G企业发行了5年期债券，募集资金8亿元；2015年，G企业发行了1年期短期债券，募集资金4亿元；2016年，G企业连续发行了非公开定向债券和短期债券，共募集长短期资金15亿元（其中非公开定向债券5亿元）；2017年，G企业发行六期超短期债券，共募集短期资金17亿元。当用现金支付并购对价时，会对现金流造成比较大的挤压，为补充自由现金流，企业只得发行债券或者借款。如果并入资产产生的现金流不能及时覆盖借款本息，企业会出现借新债还旧债的现象。而企业的旧债会抬高新债借入成本，导致新债期限更短、利率更高，如此循环下去，企业债务持续膨胀，加大企业偿还压力。

2018年，G企业债务违约风险不断增大，金融信用受到怀疑，直接导致G企业在2018年未能获得新的融资，其原有的中期票据、短期融资券和境外债融资计划均无法实施，企业融资规模大幅缩减，资金的流动性趋于紧张。截至2018年，G企业2014年发行的五年期债券和2016年发行的第一期非公开定向债券都将到期，此时的G企业明显不具备偿还债券本息的能力。

由于经营绩效下滑，股价下跌，G企业为发行债券所质押的股权频频触发平仓线，不得不多次补充质押，最终质押股权占持有的比例高达99.02%。股权质押比例上升且频繁触及平仓线会引发股票折价抛售，股票折价抛售反过来会降低质押股权市值，导致G企业需要追加更多质押标的或者提前解压以防止控制权转移，这样的恶性循环加剧了资金流动性危机。2020年，全国乃至全球经济发展停滞，G企业的现金流陷入极端萎缩状态，不得不采取关闭直营店铺、裁员降薪、停发工资等手段来缩减现金流出规模，但仍然没能改善财务状况。随着多项债务相继违约，G企业被债权人申请破产重整。

3 结论与建议

本文通过对G企业进行分析，发现过快的并购交易是导致其经营失败的主要原因。连续并购增加了企业体量，拓展了企业业务范围，但是混杂的业务体系也超出了管理层的管理能力，导致并购绩效不及预期，主业发展也被拖累，最终导致经营失败。基于G企业的案例，本文提出以下连续并购建议。

3.1 加强并购经验学习

首次并购成功的管理者会产生自我归因偏差，将成果归功于自己的知识与经验，从而高估自己的管理能力与企业发展前景，容易产生过度自信心理。而加强并购经验学习，能够有效抑制管理者自满情绪，使其充分认识到已发生的并购交易中存在的问题和可以改进的地方。在连续并购中，管理者要加强对首次并购经验的学习，有效改善后续的并购活动，特别是在“两职合一”的企业中，由于经营权高度集中，为防止“一言堂”行为给企业并购活动带来负面影响，管理者更要加强并购经验学习。

3.2 控制并购频率

并购的过程就是一个庞杂的信息搜寻过程，为了减少信息不对称现象，企业需要投入充足的时间来确定目标企业。若主并企业对目标企业的前期调查不够充分和准确，可能会让管理者对目标企业产生错判，高估并购后的协同效应，低估企业整合风险。另外，并购会引起企业文化和组织战略发生变化，主并企业和目标企业都需要一个适应过程，二者之间要产生协同效应，需要从财务、技术、品牌等角度进行融合，若主并企业并购频率过快，会妨碍协同效应的产生和扩大。

3.3 保持适度的财务柔性

对企业来说，保持适度的财务柔性能够有效抵御金融风险，丰富的现金流来源是保持财务柔性的关键。我国并购活动大多以现金支付对价，对企业现金流的损耗较大，连续并购更是如此。但企业应持有一定的超额现金来保持适当的现金柔性，以应对非预期的不利冲击。

3.4 谨慎开展多元化并购

由于行业管理经验不能简单通过兼并方式转移到非相关行业，实施多元化并购对企业管理层的管理经验提出了很高的要求。从人力资源整合角度分析，人力资源是并购中较难整合的企业资源，需要投入大量的沟通成本。新的管理层意味着新的企业文化、薪酬体系以及组织结构，目标企业员工担心自己的薪酬变化或者岗位调整，会对并购行为产生抵触情绪。而主并企业不熟悉新行业的运营方式，既存在支付过高并购溢价的风险，也需要另外组建管理层运营企业，会损伤并购整合能力。因此，企业要谨慎开展多元化并购活动，避免经营失败。

3.5 引入独立董事

独立董事所在的位置能够对治理层和管理层产生持续有效的压力，提高独立董事的比例有望建立更加有效的内控机制。G企业董事长、首席执行官（Chief Executive Officer，CEO）和控股股东是同一人，董事会不能有效监督管理层，中小股东也缺乏监督管理层的途径。过快的并购行为没有得到抑制，可见其内部控制没有发挥出制衡和监督作用。在普通私营企业中，董事长、CEO和控股股东均是一人的情形并不少见，因此，企业要在董事会中引入更多独立董事，增强企业对外信息传递的时效性、准确性和完整性，进而通过媒体监督和市场情绪反馈等手段约束管理者的冒进行为。

主要参考文献

［1］孙烨，侯力赫.上市公司为什么会连续并购：生来不同吗？［J］.商业经济与管理，2022（9）：30-41.

［2］张晓旭，姚海鑫，杜心宇.连续并购的同伴效应与企业内部控制［J］.东北大学学报（社会科学版），2021（6）：22-31.

［3］姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境［J］.经济研究，2009（1）：131-143.

［4］李捷瑜，徐艺洁.学习效应、业绩反馈与连续并购［J］.南方经济，2017（9）：103-117.

［5］吴超鹏，吴世农，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究［J］.管理世界，2008（7）：126-133，188.

［6］王杏芬，胡艳梅.连续并购商誉减值风险研究：以天神娱乐为例［J］.财会通讯，2019（35）：43-48.

［收稿日期］2024-03-28