连续并购的绩效研究

门久久

【摘 要】 国内外学者针对企业并购绩效的已有研究大多认为并购是提升企业效益的重要手段，但针对并购方并购绩效的研究成果还存在不同结论，且现阶段有关我国上市公司并购绩效的研究多数使用单一方法，未从短期经营和长期经营的角度综合评价，对连续并购绩效的研究也较少。为了研究并购方连续并购绩效变化情况，利用事件研究法和财务指标法，从实证角度对华电国际在2010—2014年间的连续并购绩效进行实证分析，得出研究结论：（1）并购在短期内能够获得超额收益，为华电国际股东带来的财富增加是显著的；（2）并购的长期绩效不断提高，华电国际各项能力获得平稳提升，观察期内随着经验的增加学习效应逐渐显现，验证组织学习假说。

【关键词】 连续并购； 并购绩效； 事件研究法； 财务指标法

中图分类号：F230.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）12-0091-07

一、引言

并购可以分为独立并购和连续并购。已有研究运用事件研究法发现并购公告会对并购方股价产生短期积极的财富效应，这些研究大多都假定财富效应在每次并购中都是独立的。然而，当一些并购企业扩张时，他们会进行连续并购。连续并购是指同一公司在一段时间内连续完成多宗并购。

绝大多数关于独立并购的实证研究表明，对于并购方的股东而言，并购并不能产生价值，甚至会破坏价值。那么并购真的是一种错误的战略？连续并购与独立并购的绩效又是否存在差异？

将连续并购和独立并购相比较时，Bradley and Sundaram[1]认为在20世纪90年代，连续并购的绩效强于独立并购，并且并购前公司的良好股票表现将会鼓励管理者进行更多的并购。但是，Conn et al.[2]进行的研究指出独立并购的绩效比连续并购略高（分别为0.88%、0.48%），并且连续并购的绩效随并购数量增多而递减。

既然连续并购的绩效与独立并购存在差异，那么以往将并购绩效研究聚焦于独立并购，是否存在视角上的偏差？以往的大样本研究中连续并购绩效趋于0甚至为负，是否因为平均的结果？本文研究上市公司连续并购的绩效，挖掘被大样本研究结果掩盖的成功个案，研究其连续并购绩效。

二、文献回顾与述评

（一）并购绩效的动因

资本化假说提出市场在第一宗并购被公布时已经把连续并购的全部价值资本化，因此该假说推测之后的并购不会产生任何收益。相反，组织学习假说认为连续并购产生的收益将会不断增加，因为并购方的并购学习曲线和经验的增加将会提高股东持有股票的价值。

Fuller et al.[3]在研究了491家美国上市公司五年内进行的超过4 285宗并购后，总结出连续并购产生的原因：一是管理者过度自信，成功的交易后盲目并且不理性地开展接下来的并购（自负假说）；二是管理层具备卓越的能力来确定目标公司的额外并购（管理者能力假说）；三是管理者希望通过连续并购建立一个帝国供自己支配和管理（帝国大厦假说）；四是连续并购中的每一步本身就是公司规划的一个部分（资本化假说）。

（二）并购绩效与并购经验的关系

在已有针对连续并购绩效的持续性研究中，学者们普遍认为并购经验与并购绩效之间的关系是相关但不确定的。Lubatkin[4]指出两者之间负相关，Fuller et al.[3]、Billett and Qian[5]、Croci[6]、Conn et al.[2]也在进行相关研究后发现，并购方企业的累计超额收益（CAR）在实施连续并购的过程中呈下降趋势；但同时也有很多学者，如Fowler and Schmidt[7]、Singh and Zollo[8]认为两者正相关。另外，建立在行为主义学习假说的基础上，Haleblian and Finkelstein[9]提出并购经验与并购绩效之间呈U型曲线关系。谢玲红等[10]提出公司管理者过度自信学习时，连续并购绩效呈先降后升的U型趋势，公司管理者理性学习时，连续并购绩效随着并购次序增加而下降。

（三）连续并购绩效的衡量标准

国外针对企业并购绩效的衡量指标主要是股东财富在并购发生前后的变化，主要的研究方法是事件研究法（Event Study）。在国外已有研究中，模型中所用因变量多数为股票市场对并购公告的反应，即不同事件窗口的累计超额收益，而选用的控制变量则不完全一致。Meschi and

Metais[11]所用控制变量包括并购金额、被并购方相对于并购方的资产规模、支付方式、并购方规模、行业相关性、被并购方公司类型。Aktas et al.[12]将控制变量分为CEO特性、交易特性及公司特性。Ismail[13]所用控制变量包括被并购方公司类型、支付方式、地理区域（本国/跨国）、行业相关性。学者将以上变量作为控制变量是因为其会影响到连续并购绩效，例如并购支付方式。Fuller et al. [3]研究发现，并购非上市企业（私有企业/并购方子公司）所得比并购上市企业高，并且在并购上市企业时，现金并购所得高于股票并购；并购非上市企业时，股票并购所得高于现金并购所得。

（四）文献述评

通过上述文献综述可以看出，目前关于连续并购与独立并购绩效比较的研究较少，多数研究是较为笼统地阐述并购绩效的研究结论，并且对于连续并购绩效的研究方法学者们还存在不同观点，对连续并购绩效的影响因素研究不够全面。同时，由于各国国情不同，西方学者的研究成果并不能直接运用于我国，而目前对于我国上市公司连续并购绩效及其影响因素的研究几乎没有。

目前越来越多的中国企业在实施连续并购，其连续并购绩效到底如何是非常值得研究的课题。本文拟以2005—2014年共计10年的上市公司并购为样本区间，以实证研究的方法检验上市公司所实施的连续并购的绩效，具体以华电国际为例，致力于通过对其累计超额收益变化趋势的研究，总结连续并购绩效变化趋势，研究连续并购是否为并购方公司的长期绩效带来影响。

三、基于事件研究法的实证检验

现存研究基本上都运用事件研究法衡量并购绩效，研究事件窗口期内超额收益的变化，评估并购方的股票市值在市场上的短期效应。相对于独立并购而言，在用事件研究法研究连续并购绩效时，需要通过追踪连续多宗并购，计算每宗并购窗口期内累计超额收益率（CAR），连成曲线形成连续绩效变化趋势。

（一）样本选择及数据来源

1.样本选择

以2005—2014年共计10年的上市公司并购为样本区间，我国上市公司共进行了11 286宗并购，从Wind并购数据库中筛选2005—2014年并购数量样本（首次并购公告日），并按照并购数量排序，首先筛选出排名前三十位的上市公司，同时综合考虑并购交易额大小、上市公司所处行业、公司信息可获得性等各方面因素，选定在过去10年间连续进行29宗并购的华电国际（600027，SH）作为研究对象。

本文以华电国际在2005—2014年发生的，满足以下标准的并购事件作为事件样本，不满足其中之一的则剔除。

（1）并购事件公告日时间在2005年1月1日至2014年12月31日。

（2）将并购的首次公告日作为事件公告日，而不是交易正式完成日，因为市场并不总在并购完成日而是在首次公告日甚至更早就已对并购事件作出反应。

（3）针对进行多次公告的同一事件，以首次公告日为准，因为之后发布的公告通常用于说明该并购的后续情况。

（4）如果样本公司股票在公告日存在停止交易的现象，则公告日顺延至公告后首个交易日。

（5）在事件期间内，华电国际的数据应该是连续的交易数据。

（6）华电国际在同一交易日内如果宣布多个并购公告，合并视为一宗并购。

（7）华电国际在事件期间正常经营，不存在破产、重整等非正常经营情况。

（8）并购为市场化并购，即不是关联交易。

其中较为特殊需要注意的一点是，本文样本公司华电国际在2005年1月1日至2014年12月31日发生多次并购，由于需要研究连续并购绩效，即使每相邻两次并购的公告日间隔小于3个月也不剔除。

2.数据来源

本文研究中所用数据来源于新浪财经网、巨潮资讯网、Wind资讯金融终端数据库以及其他公开数据。具体包括：新浪财经网提供的华电国际有关财务指标信息，巨潮资讯网披露的华电国际有关信息公告，Wind资讯金融终端所提供的并购事件专题统计数据库、股票市场交易数据。本文从上述数据来源中收集整理出以下数据：

（1）根据上述研究样本的选取规则，从Wind数据库中筛选整理出华电国际并购事件共10宗。

（2）华电国际该10宗并购事件所对应的股票交易数据：设公告日为第0日，收集整理华电国际每宗并购事件公告日宣布前5日至公告日后5日共11个交易日的日收盘价Pi，t（t表示事件期内的第t日）。

（3）并购事件期间的市场指数收盘价Pm，t。市场指数的具体选择为上海证券交易所的上证指数。

（4）华电国际在2010—2014年间的各项财务指标数据。

本文采用的数据分析软件为Excel 2013、SPSS 17.0。

（二）研究方法

在应用事件研究法时，应遵循一定的步骤，重点解决三个问题：确定事件期；确定取样标准；确定计算超额收益率和累计超额收益率的方法。

1.确定事件期

通常以首次公告宣布日为中心，而公告日在事件期中被定义为第0天，并且设企业并购的公告事件发生在0时刻，公告日前后分别用负数和正数表示。

国内外已有并购绩效研究的事件期通常设定在公告日前60至后30个交易日内，长度不等，时间跨度通常为40到90个交易日。但考虑到本文研究连续并购绩效，需要保证样本量不因为清洁期与上宗并购事件期重叠而减少，并且能够较为直观地对并购期间并购方公司收益率变动作出客观分析，本文确定首次公告日前后5天作为事件期，即从第-5交易日到第5交易日。下一步是确定清洁期，即估算公司收益时所选择的时期，清洁期可以在事件的前后或者也可以包括两者，但是一定不能包括事件期，本文选择[-50，-10]天作为清洁期。

2.确定取样标准

本文选取华电国际在2010—2014年间进行过的所有市场化并购事件共14宗，其中存在同一天多宗交易，合并后实际为10宗。详见表1。

3.计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）

事件研究法中，计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）通常有三种方法：市场模型法、均值调整法、市场调整法。有关研究指出在超额收益率存在的情况下，在成熟股票市场中采用这三种方法得到的结果差异性很小，这说明模型的选择对正常收益的估计无重大影响。但市场模型法中CAPM假定严格，而我国股票市场的β系数很不稳定，可能会导致正常收益率计算结果的不稳定；另外我国目前的股票市场发展还不够成熟，市场投机性较强，股票价格波动较大，而均值调整法需要假设股票日收益率固定，导致均值调整法无法被充分利用。

基于上述考虑，本文最终选用市场调整法来计算正常收益率。尽管该方法也存在一定缺陷，即假设所有股票（本文仅涉及单一股票）的β均为1，这在理论上并不成立，但该方法的运算相对简洁明了，同时能够实现有效样本量的最大化，除此之外，市场调整法还有利于直接同市场收益进行比较，并且能够避免β估计系数不稳定而产生的误差问题，因此最终采纳市场调整法。

五、研究结论

本文基于事件研究法对华电国际并购的短期绩效进行了分析，同时基于财务指标法对并购的中长期绩效进行了分析。研究结果显示：

第一，短期内，并购绩效为正，并且在公告前4个交易日时存在明显的超额收益，并购为并购方公司股东创造了价值。虽然公告日之后累计超额收益呈总体下降趋势，但始终为正并趋于缓和，这说明并购确实为华电国际带来了持续的、正的绩效，公司总体收益不断提高。

第二，中长期内，通过并购，华电国际综合评价得分在近五年内显著提高，随着经验的增加学习效应逐渐显现出来，并购后各项能力有了较平稳的提升，并在并购后保持稳定，这与公司对并购的整合比较到位有很大关系。

概言之，通过实证研究，发现华电国际从并购中获得的短期绩效显著为正，并且从中长期来看，连续并购也确实产生了预期的优势互补和协同效应。通过对华电国际连续并购绩效进行综合分析，一定程度上弥补了当前研究中对单一企业连续并购绩效研究的不足。

基于本文的单案例研究，以后可以进一步对我国上市公司的连续并购绩效进行研究，做到从单案例向大样本的过渡，用研究结果指导我国上市公司的资源优化配置。另外，也可以考虑将关联方交易纳入并购绩效衡量时的样本范围，虽然目前已有研究几乎都未包含关联方交易，但或许将其纳入研究范围会是一种新的尝试与突破，因为关联交易可能也会对股市有影响，如果同时研究关联交易，并购方公司的短期绩效有无变化值得研究。●

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