缘何中小企业对赌融资屡战屡败

【摘 要】 近年来，中小企业股权融资中的对赌现象渐呈泛滥之势。文章结合几起经典案例，探讨了对赌行为产生的根源及其危害，试图说明中小企业采取对赌进行股权融资无异于饮鸩止渴，是一场极度危险的游戏，极易为企业的未来发展埋下祸根，绝非“馅饼”而是“陷阱”。

【关键词】 对赌； 中小企业； 股权融资； 案例

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）12-0002-05

一、中小企业股权融资滥用“对赌”现象严重

作为期权的一种特殊形式，无论“对赌协议”被冠以“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）或“估值调整协议”等何种称谓，其性质均为投融资双方在达成融资协议时，对未来不确定性的一种事先约定[1]：一旦约定条件出现，投资方便可行使以估值调整协议的权利；若约定条件未出现，融资方可获得相应激励①。对赌的触发条件，比如对公司未来的销售收入、净利润财务绩效指标、具体的上市时间、赎回补偿、企业行为和管理层去向，甚至如对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标[2]。对赌的补偿方式，既有约定现金补偿的对赌形式，又有约定股权补偿的对赌形式，若融资人在约定的期限内达成目标，投资方可能提供现金、股权等奖励，否则就要“愿赌服输”割地赔款、赔偿投资方②。通常情况下，采用财务绩效条款，且以单一的“净利润”为标尺，以“股权调整”或“现金补偿”为筹码；以投融资双方设定业绩指标并以股权补偿双向对赌较为常见。不可否认，私募股权（Private Equity，PE）、风险资本 （Venture Capital，VC）等在帮助企业快速实现规模扩张、抢先获得行业竞争优势地位方面具有积极作用，但也毋庸讳言，创业企业与风险投资签订的“对赌协议”，随着行业竞争加剧、目标企业利润率下降，极有可能使参与对赌的企业陷入困境，对股权融资对赌行为的危害也必须予以正视。在我国，自2001年摩根士丹利（Morgan Stanley）对赌蒙牛，直至2012年7月最高人民法院对苏州海富投资公司诉甘肃世恒公司、香港迪亚公司“PE对赌第一案”的再审落锤宣判，PE融资中的对赌现象渐呈泛滥之势。早期的对赌协议多借助在英属维尔京群岛（British Virgin Island，BVI）、开曼群岛（Cayman Islands）、百慕大群岛等避税天堂设立离岸公司实施对赌协议安排，后延伸至上市公司股权分置改革与并购重组、创业企业招商引资等资本市场运作中。其实，对赌协议并非融资协议的常规形式，亦非投融资的国际惯例，对赌协议在国际资本市场的应用并不多见，反而在我国颇受青睐，甚至成为一些PE机构的“杀手锏”，这可能和国内公司经营透明度与财务可信度差、缺少优先股（Preferred Stock）的制度安排有关[2]。

二、案例回放：不胜枚举的两败俱伤对赌融资案

案例一：对赌使陈晓“永乐”不起来

上海永乐家用电器有限公司（下称“永乐”）成立于1996年，到2004年销售额已近百亿元。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5 000万美元收购当时永乐家电20%的股权。摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1 765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。精明而谨慎的陈晓，最终也没能坚持其精耕战略，对赌协议成了一道“催命符”③。在成功融入大摩与鼎晖的5 000万美元后，永乐便开始跑马圈地，以每月兼并一家的速度，将广州东泽、江苏广源、南京上元等企业拿下，大肆扩张使核心竞争力迅速丧失，靠攻城略地式的并购扩张带来业绩的增长是难以持续的。2005年10月，永乐在香港上市。在享受到融资喜悦的同时，管理层开始背负上市前夕与外资股东签署的“对赌协议”带来的重重压力。根据协议，如2007年永乐净利润等于或低于人民币6亿元，永乐管理层将向财务投资者转让9 394.76万股股份。由于与摩根士丹利、鼎晖投资对赌失败，导致控制权旁落，被国美收购。在2006年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器[3]。

案例二：对赌动了李途纯“太子”的奶

2006年11月，李途纯为扩大产能，不顾国家宏观调控、银根紧缩的逆势，与高盛（Goldman Sachs）、大摩、英联等签署对赌协议：收到7 300万美元注资后的前3年，业绩增长超过50%，可降低出资方股权；如业绩增长未达到30%，李途纯即丧失控股权④。英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4 000万美元，同时其他两家外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1 800万美元和1 500万美元；由花旗银行领衔，荷兰银行等六家外资银行又共同对太子奶集团提供了5亿元的授信。自此展开疯狂的扩张，在各地建生产基地，结果大大降低了太子奶集团的净利润率。2008年，国内银行银根紧缩，中国乳制品行业遭受三聚氰胺几近灭顶之灾，美国次贷危机已演变为金融危机且愈演愈烈，太子奶集团虽躲过被雀巢收购的风险，却陷入上市无望、资金链断裂、遭债权人荷兰银行索债诉讼的困局。2008年11月21日，李途纯将太子奶集团61.6%股权转让给三大投行⑤。2009年9月25日，上海市高院正式开庭审理荷兰银行诉太子奶1.5亿元贷款逾期未还案；湖南株洲市委宣传部2010年7月对外界通报，李途纯因涉嫌非法吸收公众存款罪被批准逮捕。参与对赌使“太子奶”控制权丧失，陷入穷途末路，被迫黯然出局。中国乳酸菌第一品牌“太子奶”尝到了急躁冒进、盲目扩张“对赌”的恶果。

案例三：对赌使张兰的江南“俏”不起来

2000年4月，创始人张兰将创业近10年攒下的约6 000万元在北京CBD投资开设了第一家以川剧变脸脸谱为Logo的中高端餐饮企业“俏江南”餐厅；2006年创设的“兰会所”作为北京奥运唯一中标中餐服务商，为8个竞赛场馆提供餐饮服务；2008年7月，创建“兰·上海”旨在谋求2010年上海世博会商机。2008年下半年，为了门店扩张所需，张兰同鼎晖投资合伙人王功权签订了融资协议：鼎晖以等值2亿元人民币的美元，换取俏江南10.53%的股权；对赌约定“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南”。2011年3月，俏江南向中国证监会递交A股上市申请；2012年1月30日，证监会披露其IPO申请被终止审查；2012年4月转道赴港上市，张兰为规避10号文⑥、搭建红筹架构而移民加勒比岛国圣基茨；2012年12月“中央八项规定”出台，以公款消费带动的高档餐饮业进入寒冬时节，俏江南未能在2012年末实现IPO。梦断IPO便多米诺式恶性触发了对赌协议的股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款。2014年4月，欧洲私募股权基金CVC以3亿美元的价格“杠杆收购”了俏江南82.7%的股权（其中1.4亿美元银行融资、1亿美元债券募集、6 000万美元自有资金），张兰沦为小股东；2015年7月，伴随CVC股权质押被银行等债权方处置而最终失去了在俏江南的少数股权，被“净身出户”⑦。或许如未签署对赌协议、未与鼎辉资本联姻，张兰虽难以实践其“要做全球餐饮业的LV（路易·威登）”抱负，却至少能保全其控制权，俏江南也断不至于如此快速地陨落[4]。

案例四：对赌使牛根生的“蒙牛”变“猛牛”

1999年1月，牛根生创立“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元；后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（下称“蒙牛乳业”）。2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购开曼群岛公司50%的股权，其后设立开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2 597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取中国蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2003年，摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资三家股东与蒙牛管理层签订一份“对赌协议”，主要内容是2004年到2006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层应将最多7 830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然；若业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构便拿出相应股份奖励给蒙牛的管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也得以兑现[5]。

显然，牛根生与蒙牛乳业是幸运的。试想三聚氰胺事件被曝光得更早一些，人们还能如此乐观吗？当然，历史是不能假设的。所幸蒙牛未因“对赌”而成为疯牛。

三、中小企业频陷对赌融资泥潭的根源及其危害

近年来，在股市活跃气氛的催生下，众多证券相关从业者个个摩拳擦掌，纷纷加入PE投资行列，期望赶上股市的造富运动。为了赚快钱、使所投项目尽快达标上市，常会诱使创业企业吃激素助长，导致许多科技型中小企业产生错觉，貌似只要接受PE投资即可上市，只要上市便能身价百倍，于是便都头脑发热、对赌大行其道。PE运用对赌协议高价抢项目，特别是拟上市公司项目，几乎不问行业市盈率水平、不管定价是否合理而逢单必抢，出现了好项目少而资金丰腴、对赌成灾的景象。人们通常认为，中小企业业主经理一般同时为企业创始人与实际控制人，比投资人有信息优势：投资人对被投企业的资产质量、管理层能力和发展前景等缺少把握，事前难以准确甄别代理人（目标企业管理层）的真实经营能力，由于信息不对称产生的逆向选择与道德风险难以避免，鉴于对目标企业的未来盈利前景难以作出准确判断，投资方倾向于根据实际情况对投资加以调整以规避风险。窃以为，风险与收益对等原本天经地义，风险投资或天使基金的要义与可爱之处即在于其“无限风光在险峰”；投资者理应具有风险自担的理性，在投资前进行充分的尽职调查、做足功课选择是否投入，而与被投企业进行反向对冲操作属于追求风险几近于零的交易。对赌投资不是有足够风险担当的“风险投资”，而是不够理性的“疯狂投机”或只愿稳赚不赔的专业逐利者[2]。其实，PE或VC等投资者通常不具备接管目标公司的经营能力与管理水平，并不真正关心决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等⑧。高盛、大摩等外国PE投资机构很不善于同我国本土企业家有效沟通或建立深厚感情，却更会运用中国式的潜规则，若指望其能提供更好的投后管理、增值服务和更高的专业水准，只能是痴人说梦[6]。

（一）根源：对赌行为多属赌徒心理作祟的产物

伴随着改革开放成长起来的我国中小企业大多未经过大萧条的洗礼，缺乏金融知识和实战经验，不少经营者投机心理偏重，喜欢急躁冒进。受同行中小企业板或创业板成功上市的启发或激励，某些中小企业主过于自信地认为自己在商业运作中已然成功，资本市场有何难哉？或者被某些成功人生培训师一忽悠，读一个总裁班或“高大上”的EMBA就会脱胎换骨，俨然摇身一变即成为阳春白雪，成为资本市场的成功人士，以为自此即可顶天立地，不再满足于小打小闹、小本经营，一些老板已不满足于“一瓢一碗地去赚”，要短平快，走捷径，抄近道；有条件要上，没有条件创造条件也要上！今天接待一个PE，明天见一个风投。而不少“投资高手”很会察言观色、投其所好，描绘一番美好图景，“适时”地夸奖其“代表了行业产业的前进方向、堪称民族的脊梁，民族的振兴、国家的兴旺就靠您了，企业发展这么好，应尽快再上一个台阶，在更广阔的平台上引领行业前进的大潮，迅速赶超世界领先水平，我们以专业的眼光判断，贵司如果能加点柴冲一冲，三五年将不得了，吴董或李总您将成为亿万身家的企业家。到那时，您的聪明才智将能得到最大的释放，造福全行业甚至全中国乃至全人类”。一经风投们“点拨”、醍醐灌顶式地开导，老板们更加坐不住了，相见恨晚的感觉油然而生。为吸引PE投资，中小企业创业者过于乐观地估计市场始终处于最佳状态、作出超常的增长预期，进行要约对赌、盲目承诺。自此内部管理团队的建议听不进去了，专家顾问一夜之间全成了“书呆子”，其忠告已“缺乏远见了、道不同不足与谋了”，什么研发、生产、市场等都统统外包，让别人代劳吧。须知脱离了赖以生存、起家的主业，放弃了打造百年老店的追求，加之创业企业大多是对赌的“新手”，不熟悉规则，忽视协议中的隐蔽条款和对赔偿标准的深刻理解等；不少中小企业主嗜赌成性，以为好赌乃企业家的天性。殊不知，赌徒心理乃实业家之大忌，喜冒风险和好赌绝非同一个概念，好赌的下场往往会很惨。试问：不接地气、没有了生命的源动力，离死亡还会远吗？[2]

（二）危害：对赌融资极易使引资企业的经营行为扭曲

处于爬坡阶段的小微企业抗风险能力弱，融资难成为制约其发展壮大的主要瓶颈，融资问题往往性命攸关，特别是科技型中小企业急需资金的注入。PE趁机开出对赌条件，诱使中小企业主接受。PE、VC投行等机构投资者对于行业的竞争和发展态势有较多的资料和研究，信息获取上明显处于优势地位，他们出于自保动机，多通过设计苛刻的条款、要求被投企业签署“对赌协议”，在高度专业化的对赌协议条文背后，往往隐藏着诡谲的财务陷阱⑨。参与对赌的中小企业主过于乐观自信地始终以最佳的市场与环境状态作为预测标准或决策依据，进而作出超常规的增长承诺；更有甚者，为了获得更高的估值，往往通过编造假账粉饰业绩进行对赌。签署对赌协议融资后，为迎合对赌协议约定的经营业绩目标，好比坐上了过山车，即便再恐惧也不能中途下来，只能硬着头皮继续前行。对赌企业的经营行为极易变得怪异扭曲，不再坚守稳健经营财务政策，放弃一直坚持的经营理念，而变得极其激进、短视，过度盲目扩张。一旦经营环境条件生变、业绩达不到预期，经营目标无法如约达成，管理层的积极性受影响，经营努力中断，难以带来净利润的增长，反而会因整合与管理成本增加，降低自身的盈利能力，轻则伤筋动骨，重则元气大伤、一蹶不振。原本可挽救或扭转的局面，极易变得无法收拾，固守的城池不保、财富账面亏损成倍扩大、股价瞬间蒸发，公司优质资产被迫出售变现甚至控股权易手，企业的控制权就极有可能拱手让人，企业家辛苦创办的、被视其为掌上明珠的企业从此便踏上了不归路[2]。不容忽视的是，只要触发了对赌条款，对赌便属双输的大败局，很难再有赢家：随着签署对赌协议的企业陷入经营难以为继的窘境，PE投行也自身难保，一旦外部环境剧变或遭遇不可抗力，投资收益难以保障，对方坠入深渊，要么割断绳索自救、要么一同坠落。对赌融资不是一个零和博弈⑩ ：对赌局中没有真正的赢家，最终的结果只能是两败俱伤：PE赌赢表明公司经营失败；PE赌输则公司控制权被稀释。

（三）风险：对赌所附设或有条件难获法律支持

对于拟上市公司而言，签署对赌协议至少存在两种风险：用股份作为对赌的赔偿，易使公司实际控制人发生变化而失去上市（Initial Public Offering，IPO）资格；以现金补偿的对赌，则存在挪用募投资金偿还PE、损害中小股东利益之虞。尽管部分对赌协议规模不大而无需公布，但后续的投资者会考虑其给整个公司的估值带来的影响。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令〔2006〕第32号）、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令〔2009〕第61号）等文件规定及证券监管部门的要求，IPO企业（发行人）的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷，而对赌协议的存在，可能会引致股权不清晰、实际控制人所支配的股份存在重大不确定性。对赌双方权利义务不对等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等更是显失公平{11}，违反了我国《公司法》同股同权的立法精神；要约回购股权等条款有变相借贷之嫌。或许证监会正因此而要求对赌协议在上会前必须终止、保荐机构敦促发行人对对赌协议进行清理。而上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌更是IPO审核的禁区[7]。

四、结语：对赌游戏是“陷阱”而非“馅饼”

处于快速发展期患有融资饥渴症的中小企业经理，在引入PE投资被要求签署对赌协议时，需要冷静理性地反思一下：自己能输得起吗？资本是逐利的，任何操盘手所追求的唯一目的均为收益最大化，将外来资本视作企业的救星或夺权的杀手都有失偏颇{12}。笔者认为，对于中小企业而言，采取对赌进行股权融资无异于饮鸩止渴，是一场极度危险的游戏，极易为企业的未来发展埋下祸根，绝非“馅饼”而是“陷阱”。对赌协议虽免却了与投资者纠缠于未来预期合理与否的争论，但最终会让企业独自承担过于自信的苦果。其实，对中小企业特别是科技型中小企业而言，引入PE投资时，可利用经典的麦肯锡SWOT分析自身的优势（Strengths）、劣势（Weaknesses）、机会（Opportunities）和威胁（Threats），准确判断企业的发展状况，对整个行业的发展态势（包括分析企业的分析所处的行业情况、竞争者情况及核心竞争力）有良好把握，以便在与外来投资者的谈判中掌握主动；若企业的主业突出，有能盈利的商业模式与有竞争力的核心业务、可预期的高企业成长性、务实高效的管理团队、企业主不存在骗钱豪赌的赌徒心态，无须和PE机构签署对赌协议，稳健经营也能实现合理的股权融资甚至IPO[12]。须知：莫忘初心，方得始终。●

【主要参考文献】

[1] 程继爽，程锋.“对赌协议”在我国企业中的应用[J].中国管理信息化（综合版），2007，10（5）：49-50.

[2] 余应敏.中小企业PE融资须“慎赌”[J].财务与会计，2015（12）：27-28.

[3] 杨克明.对赌协议： 外资投行投资中国企业的新证券工具[J].长江论坛，2007（6）：33-38.

[4] 宋玥阳.论对赌协议的两面： 共赢或双输——以俏江南和鼎晖创投的对赌协议为例[J].商情，2015 （29）：25.

[5] 冯雪.对赌协议博弈分析——以蒙牛集团的对赌协议为例[J].商业经济，2011（9）：22-24.

[6] 潘林.“对赌协议第一案”的法律经济学分析[J]. 法制与社会发展，2014（4）：14.

[7] 杨冬.触及IPO高压线，五类PE对赌协议遭禁[N].证券时报，2010-11-08.

[8] 傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J]. 政法论丛，2011（6）：66-71.

[9] 李岩.对赌协议法律属性之探讨[J]. 金融法苑，2009（1）：11.

[10] 李静颖.创业板IPO向对赌协议说再见[N]. 第一财经日报，2009-08-12.

[11] 蒋佩春.对赌协议国际资本掳掠我国财富的致命武器[N].中国社会科学院报，2009-04-23.

[12] 杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案[J].证券市场导报，2014（2）：61-71.