企业金融化、公司治理与股权再融资

宋芳芳

摘 要：本文以2007—2021年沪深A股上市公司作为研究样本，研究了企业金融化对上市公司股权再融资的影响，并进一步考查了公司治理在两者之间的调节作用。实证结果显示，企业金融化显著抑制了上市公司股权再融资，支持金融资产“资本逐利”动机，并且这种抑制作用主要来源于第Ⅱ类金融资产，公司治理能够弱化企业金融化对上市公司股权再融资的抑制作用。研究结论对于上市公司的金融化行为具有警示作用，也有助于投资者做出正确的股票投资决策，从而促进我国资本市场高质量发展。

关键词：企业金融化；公司治理；股权再融资

一、引言

近年来，我国经济步入新常态，实体企业投资利润率大幅下降，另外证监会于2012年后允许企业利用闲置资金投资金融产品。以上几方面都导致我国实体企业加大对金融资产的配置力度，因此，自2013年以来，我国持有金融资产的企业数量不断增加，规模不断扩大。随着注册制持续推进，再融资迎来松绑，2021年我国A股市场股权再融资规模创出历史新高，上市公司再融资热情空前高涨。注册制显著提升了再融资审核效率，再融资市场逐渐由投资者掌控，因此出现了再融资企业空有批文却难以找到合适“买方”的普遍情况。因此，在市场资金有限的情况下，投资者的选择会直接影响上市公司再融资的完成情况。而随着上市公司金融化程度不断加深，金融化会在一定程度上影响投资者的选择，进而影响上市公司股权再融资的完成情况。

一个完善有效的再融资市场能够为企业经济的发展与壮大提供源源不断的资金供给，成为稳定实体经济不可或缺的环节，那么，企业金融化是否会影响股权再融资？这种影响是否会因为金融资产类别的不同而产生差异？两者之间的关系又会受到哪些因素的影响？本文将以上问题作为切入点进行深入分析。

二、理论分析与研究假设

1.企业金融化与股权再融资

“预防性储蓄”动机（胡奕明等，2017）发挥金融资产“蓄水池效应”，是一种“未雨绸缪”的金融资产投资活动（黄贤环等，2018）；“资本逐利”动机（杜勇等，2017）发挥金融资产“挤占”效应，是一种“舍本逐末”的金融资产投资活动（黄贤环等，2018），不同的动机将会给企业带来截然相反的经济后果。

基于“预防性储蓄”动机，企业金融资产投资比例和实体经济投资比例同步上升，两者是一种相辅相成的正向关系。但是，从我国实体经济的实际情况来看，两者之间并非是一种正相关关系。因此，蓄水池效应有悖我国企业目前的实际状况，在我国表现为“水土不服”。

基于“资本逐利”动机，企业金融化将带来负面影响。一是金融化增加代理成本，提高企业风险。高闯等（2021）指出过度金融化导致企业发展重心偏离主营业务，通过代理成本这一中介机制增大企业破产风险。二是挤占企业主营业务的发展。谢家智等（2014）指出企业过度金融化将对创新产生消极影响，严重损害企业技术创新水平和创新能力。金融化有悖投资者投资主业的意愿，不利于企业进行股权再融资。三是管理层短视行为降低会计信息透明度。会计信息透明度是影响投资者投资与否的关键因素之一，将会影响上市公司股权再融资的完成情况。因此，可以推断在“资本逐利”动机下，金融资产发挥投资替代效应，企业股权再融资将出现困难。基于以上分析，提出如下假设：

假设1：企业金融化具有“资本逐利”动机，将抑制上市公司股权再融资行为。

2.公司治理的调节作用

公司治理是企业经营发展的一项重要内容，公司治理能够降低权益成本和债务成本（蒋琰，2009）、正面影响股票收益回报（雷光勇等，2012）、抑制企业非效率投资（方红星和金玉娜，2013）等，从而对企业业绩和价值产生积极影响，而金融化带来的多是一种消极影响，因此本文进一步探讨公司治理是否起到调节作用。

本文认为公司治理将有效削弱企业金融化带来的负面经济后果。一是公司治理降低企业风险水平。一个有效的公司治理结构能够在监管和审查中及时发现问题，采取相应措施，进而降低企业风险。二是公司治理能够缓解信息不对称，提高企业会计信息透明度。企业通过及时披露重大信息、设立独立董事、建立内部监控机制及加强股东沟通等减少企业信息不对称，从而提高企业会计信息透明度。三是公司治理优化企业内部管理。公司治理能够优化企业内部管理结构，约束管理层短视行为，进而保障企业高效运转。以上这些都为企业在金融化背景下推动股权再融资行为提供了一个良好的企业内部管理环境，基于以上分析，提出如下假设：

假设2：公司治理具有调节作用，良好的公司治理质量将削弱企业金融化对股权再融资行为的抑制作用。

三、样本选择和研究设计

1.样本选择

本文选择2007-2021年沪深A股上市公司年度数据作为原始样本。同时对样本进行以下筛选：（1） 剔除金融业企业；（2） 剔除ST、*ST和PT的企业；（3） 剔除存在数据缺失情况的样本；（4） 对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理，最终获得3432个有效观测样本。本文所用数据来自Wind金融数据库和国泰安CSMAR数据库。

2.实证模型

为了验证假设1，本文构建模型（1） ：

（1）

依据假设1，模型（1） 需要重点关注系数α1的正负和显著性水平。若α1显著为负，则假设1成立。

为了验证假设2，本文构建模型（2） ：

（2）

依据假设2，模型（2） 需要重点关注系数β3的正负和显著性水平。若β3显著为正，则假设2成立。

3.变量的选择和度量

（1） 被解释变量：股权再融资（SEO）

本文仅考虑增发融资和配股融资，以股权再融资完成率指标表示上市公司股权再融资募集资金完成情况，即股权再融资（SEO）=实际募集资金金额/预计募集资金金额。

（2） 解释变量：企业金融化（FIN）

借鉴张成思和张步昙（2016）衡量企业金融化的做法，定义企业金融化（FIN）为：

FIN=金融资产总额/总资产=（交易性金融资产+发放贷款及垫款+可供出售金融资产+持有至到期投资+衍生金融资产+长期股权投资+投资性房地产）/总资产

（3） 调节变量：公司治理（Governance）

借鉴周茜等（2020）有关公司治理的相关研究成果，使用主成分分析方法，构建一个涵盖激励机制、董事会监督作用、股权结构监督作用以及决策权力等多方面因素的综合性指标来表征企业的公司治理质量。

（4） 控制变量

主要变量定义及其说明，如表1所示。

四、实证结果分析

1.描述性统计

表2为描述性统计结果。企业金融化（FIN）均值为0.05，最小值为0，最大值为0.38，表明我国非金融企业之间金融化水平差异较大。股权再融资（SEO）均值为0.92，最小值为0.27，最大值为1，表明我国上市公司普遍存在募集资金未达预期的现状，同时不同企业募集资金完成情况存在较大差异。另外，控制变量差异性明显，说明所用样本区分度良好。

2.回归分析

表3中第（1） 列为金融化对股权再融资的回归结果，FIN系数在5%水平上显著，说明企业股权再融资行为将会产生抑制作用，假设1得到验证，即企业金融化具有“资本逐利”动机，将显著抑制上市公司股权再融资行为。

第（3） 列为纳入公司治理作为调节变量后的实证检验结果，交互项（FIN*Governance）系数为正且在5%水平上显著，假设2得到验证，即公司治理具有调节作用，良好的公司治理质量能够削弱企业金融化对股权再融资行为的抑制作用。

3.稳健性检验

（1） 替换解释变量

借鉴Krippner（2005）、张成思和郑宁（2020）的做法，记FIN=（投资净收益+公允价值变动净收益+汇兑净收益+其他综合收益-对联营和合营企业的投资净收益+利息收入-利息支出）/营业利润，结论与上文保持一致。

（2） 倾向得分匹配法（PSM）

本文采用倾向得分匹配法（PSM），从而避免样本自选择可能会对实证结果造成影响，平衡性检验通过之后，对配对后的样本重新回归，在考虑样本自选择问题之后，结论与上文保持一致。

五、进一步分析

根据企业持有各项金融资产的动机、目的、投资成本及收益等特征将FIN划分为第Ⅰ类金融资产FINa（包括交易性金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产以及持有至到期投资等）和第Ⅱ类金融资产FINb（包括衍生金融资产、长期股权投资和投资性房地产等），前者发挥蓄水池效应，后者发挥投资替代效应。如表4所示，对比第（1） 列和第（2） 列，发现FINb回归系数在1%水平下显著，由此可知，企业金融化对股权再融资的抑制作用主要来源于第Ⅱ类金融资产，进一步支持了“资本逐利”动机。

六、研究结论与启示

本文从微观企业层面出发，经过一系列实证检验，得出以下结论：（1） 企业金融化抑制股权再融资行为，支持“资本逐利”动机；（2） 公司治理能够削弱企业金融化对股权再融资行为的抑制作用；（3） 进一步分析发现，企业金融化对股权再融资的抑制作用主要来源于第Ⅱ类金融资产。基于以上分析，提出以下建议：第一，引导企业理性投资，减少企业非理性投资行为；第二，优化企业金融资产配置比例，依据自身情况适度配置第Ⅰ类金融资产，理性配置第Ⅱ类金融资产；第三，企业应优化公司治理，提升会计信息透明度，减少信息不对称，为企业再融资营造一个良好的内部治理环境。

参考文献：

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