机构投资者在股权转让中的治理作用

邹金成

［摘 要］机构投资者是维持资本市场长期稳定的“压舱石”，可有效提升上市公司治理水平。机构投资者的规模不断扩大，实力不断增强，庞大的资金规模、专业化的投资团队和规范化的管理模式使其相较于其他小股东更具优势。已经有大量学者探讨机构投资者股东的治理作用，本文将通过具体案例分析机构投资者股东在股权转让中发挥的治理作用。

［关键词］机构投资者；公司治理；股权转让

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.15.047

［中图分类号］F830.9 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2023）15-0155-04

0     引 言

机构投资者队伍逐渐壮大，已经成为资本市场上不可忽视的投资力量［1］。机构投资者擅长投资信息挖掘与分析，参与公司治理能有效提升上市公司治理水平。张子学对国内机构投资者的调查结果显示，受访机构投资者中仅5.84%表示对参与上市公司治理不感兴趣［2］，越来越多的机构投资者愿意参与上市公司治理。

虽然机构投资者参与上市公司治理的积极性越来越高，也取得了一定的效果，但仍存在参与治理的手段单一、持股分散、成本较高等难点。机构投资者参与上市公司治理的途径主要是股东大会表决，同时因机构投资者持股较为分散，参与单个被投企业的治理成本较高，缺乏人才或财务资源。

综上所述，在资本市场日益成熟、机构投资者不断发展壮大的背景下，机构投资者参与上市公司治理的需求越来越迫切。研究机构投资者在股权交易中发挥的治理作用，对于保护中小股东的利益具有重要意义。本文以沃森生物转让上海润泽股权为案例，剖析机构投资者的治理作用。

1     相关概念及理论基础

1.1   相关概念界定

1.1.1   机构投资者

机构投资者是指利用自有资金或募集资金进行有价证券投资的法人机构，具有管理能力专业化、以组合投资为主、投资行为规范等特点，一般包括证券公司、证券投资基金、保险公司、资管公司、信托基金、社保基金以及合格的境外機构投资者等。

本文中的机构投资者是指以自有资金或对外募集资金进行证券投资，以期获得长期投资回报的法人机构。

1.2   相关理论基础

1.2.1   双重委托代理理论

随着规模化大生产的出现，逐渐形成了企业所有权和经营权相分离的现代企业制度，即企业所有者将经营管理权委托给职业经理人，形成委托—代理关系，委托人追求财富最大化，代理人追求收入与闲暇最大化，两者间的利益冲突导致委托代理问题产生［3］。

1.2.1.1   I类代理问题

在企业股权相对分散时，基于委托人与代理人利益诉求的不一致，产生I类代理问题，即所有者与经营者之间的代理问题。李明辉（2009）研究表明，股权集中度与I类代理问题负相关，股权结构越集中，经营者损害所有者利益的难度越高，而股权结构越分散，所有者越无法对经营者形成有效约束，经营者损害所有者利益的可能性越高。

1.2.1.2   II类代理问题

在股权结构相对集中时，大股东可对经营者进行强力的约束和监督，增加经营者谋取私利的难度、成本和风险，进而减少I类代理问题。但与此同时，由于大股东具有对企业的绝对控制力，中小股东无法对大股东形成有效制衡，基于大小股东之间利益诉求的差异，引发II类代理问题。大股东可能利用对企业的控制力，侵占中小股东的权益。

1.2.2   股东积极主义理论

由于企业所有者与经营者之间存在委托—代理问题，最终可能导致企业经营业绩不佳、盈利水平与经营效率低下等问题，股东应对上述问题的方式，从早期消极的“用脚投票”转变为积极、主动地采取干预措施，试图通过影响企业的内部治理以改变企业战略与业绩，进而提升所持有的股权价值，这种主动行为即股东积极主义［4］。股东积极主义采取的方式包括提案、建议、行使表决权、沟通等。

2     沃森生物转让上海泽润股权案例概述

2.1   沃森生物情况介绍

2.1.1   基本情况

云南沃森生物技术股份有限公司（以下简称“沃森生物”）成立于2001年1月，2009年6月完成股份制改革，2010年11月在深圳证券交易所上市交易，股票代码300142。沃森生物主要从事人用疫苗产品的研发、生产、销售业务，其产品包括13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、冻干AC疫苗群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗等。法定代表人：李云春。

2.1.2   经营情况

截至2021年底，沃森生物资产总额136.74亿元，负债合计36.75亿元，所有者权益84.84亿元，资产负债率26.88%。2021年实现营业收入34.63亿元，净利润6.01亿元。

沃森生物2021年实现营业收入34.63亿元，同比增长17.82%，但净利润6.01亿元，同比下降50.35%，主要系2021年研发费用增加较多、持有上市公司股票公允价值变动损失所致，同时导致净资产收益率同步下降。但营业收入和销售毛利率的持续增长，表明沃森生物的持续经营能力未发生变化。

2.2   上海泽润情况介绍

上海泽润生物科技有限公司（以下简称“上海泽润”）成立于2003年，位于上海市浦东新区张江高科技园区，属于国家重大新药创制项目承担单位和国家高新技术企业。2013年1月28日，沃森生物與惠生（中国）投资有限公司签订《惠生（中国）投资有限公司与云南沃森生物技术股份有限公司关于上海泽润生物科技有限公司之股权转让及增资协议》，出资2.65亿元人民币受让惠生（中国）投资有限公司持有的上海泽润40.609%的股权并对上海泽润增资，该次交易完成后，沃森生物持有上海泽润50.69%股权，上海泽润成为沃森生物的控股子公司。

上海泽润专注于新型重组人用疫苗的研发和产业化，尤其是以类病毒样颗粒（Virus-Like Particle，VLP）为基础的预防性疫苗的开发。主要产品包括二价和九价预防性宫颈癌疫苗（HPV疫苗），重组肠道病毒71型（EV71）病毒样颗粒疫苗等。

上海泽润至今获得6项国家重大专项和16项上海科研专项资助，拥有国内发明专利35项，国际PCT发明专利30项。上海泽润是国内首家获得 BMGF 和 CEPI资助的民营疫苗企业。

根据上海泽润2020年1—6月的专项审计报告，

截至2020年6月底，上海泽润资产总额11.27亿元，

负债合计5.24亿元，所有者权益6.03亿元，2020年

1—6月实现营业收入109.05万元，净利润-1 115.83万元。

2.3   交易事项分析

2.3.1   股权转让方案

2020年12月4日晚间，沃森生物发布《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的公告》等公告，表示拟向淄博韵泽创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“淄博韵泽”）、永修观由昭德股权投资基金中心（有限合伙）（以下简称“永修观由”）转让所持有的子公司上海泽润合计注册资本人民币29 688.713 7万元对应的上海泽润32.60%股权，股权转让价款合计为人民币114 089.376 4万元。同时，淄博韵泽拟以11 012.801 2万元向上海泽润增资以认缴上海泽润新增注册资本人民币2 865.787 4万元。

本次交易完成后，沃森生物还将直接持有上海泽润注册资本人民币29 642.237 1万元对应的股权，直接持股比例降低至28.50%，上海泽润将不再是沃森生物的控股子公司。

2.3.2   表决结果

①沃森生物于2020年12月5日发布公告显示，其第四届监事会第十三次会议于2020年12月3日审议通过了《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的议案》；

②沃森生物于2020年12月5日发布公告显示，第四届董事会第十六次会议于2020年12月3日审议通过了《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的议案》；

③沃森生物于2020年12月5日发布《云南沃森生物技术股份有限公司关于召开2020年第六次临时股东大会的通知》，计划于2020年12月21日（星期一）14：00组织召开2020年第六次临时股东大会，审议《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的议案》。

2.3.3   机构投资者干预

自沃森生物发布股权转让公告后，立刻引发投资者的质疑。参照二级市场估价，上海泽润的HPV疫苗即将获得上市，面对进口疫苗具有产品价格和疫苗推广方面的双重优势，面临巨大的待接种存量和每年的适用人群增量市场，预计可为沃森生物带来较大收益。对标当时国内唯一拥有二价HPV疫苗批件的万泰生物将近800亿元的估值，沃森生物以约30亿元的估值转让其所持有的上海泽润股权，被投资者质疑为贱卖资产。

在大量投资者的质疑下，沃森生物于2020年12月5日下午组织召开投资者电话会议，财通基金、工银瑞信基金、千和资本、金牧资本、重庆博永投资、上海永望资产、德睿恒丰资产等694位投资人参会，会上对沃森生物转让上海泽润股权的合理性提出质疑。

2.3.4   监管关注

2020年12月6日深圳证券交易所向沃森生物下发关注函，要求说明转让上海泽润控制权的合理性、是否存在利益输送。同日，云南证监局也发去问询函，问询函指出，上海泽润研发的二价HPV疫苗申请新药生产的药品注册申请已获得受理，九价HPV疫苗处于临床一期试验阶段，手足口病疫苗于2019年6月获得临床试验通知书，云南证监局要求沃森生物说明在此时间点转让上海泽润控制权的必要性和合理性。

2.3.5   转让终止

在机构投资者积极干预与监管关注的情况下，沃森生物于2020年12月7日发布《云南沃森生物技术股份有限公司关于取消审议 2020 年第六次临时股东大会部分议案的公告》，取消审议《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的议案》，终止本次交易。

3     股权转让终止的原因分析

3.1   上海泽润估值不合理

根据沃森生物于2020年12月5日公布的《拟股权转让所涉及的上海泽润生物科技有限公司的股东全部权益价值资产评估报告》，上海立信资产评估有限公司以收益法对上海泽润2020年6月30日的股东全部权益价值的评估结果为34.96亿元，而同样取得二价HPV疫苗批件的万泰生物当时市值为783.99亿元。同时，深圳证券交易所下发的关注函提出：

（1）请沃森生物结合同行业公司研发支出情况，具体说明估计二价HPV疫苗、九价HPV疫苗资本化研发支出和投入资金的依据和合理性。

（2）请沃森生物结合上海泽润HPV、手足口病疫苗的研发进展、市场需求以及同类产品销售盈利情况，说明收益法评估的计算过程及其合理性，并结合同行业公司、同类交易的市场价值和评估方法，分析评估方法的确定过程及其合理性。

3.2   机构投资者对交易事项的影响

3.2.1   影响路径

本案例中，机构投资者的积极股东行为，主要通过与管理层沟通的方式实现。投资者通过参加电话会议，充分表达了对本次股权转让的意见。

3.2.2   影响条件

本案例中，机构投资者的干预成果，一方面是由于引起了监管关注，另一方面是因为沃森生物股权结构较为分散。截至2020年底，沃森生物前十大股东合计持股比例为27.34%，法定代表人李云春持股比例为3.12%，无法对沃森生物进行绝对控制，机构投资者们可以在股东大会上投票否决本次股权转让。

4     结束语

本文对沃森生物转让上海泽润股权案例进行了研究，此次转让失败主要在于机构投资者的积极参与，通过与管理层沟通、引发监管关注，影响沃森生物管理层的经营决策，在股东大会前终止了本次股权转让，对沃森生物的后续经营、中小股东的利益保护起到了重要保障作用。在案例中机构投资者发挥治理作用的重要条件包括：企业股权结构分散、沟通机制畅通、信息披露透明等。想进一步完善其治理作用，可以考虑把与管理层没有利益勾结关系的机构投资者纳入董事会席位中，真正发挥内部治理作用。

主要参考文献

［1］秦常娥.机构投资者、公司治理与社会责任信息披露［J］.安阳工学院学报，2022（3）：54-60.

［2］张子学.机构投资者：上市公司治理的看客？——国内机构投资者参与治理的意愿、难点与建议［J］.董事会，2022（增刊1）：69-73.

［3］王慎敏.双重委托代理理论文献综述［J］.全国流通经济，2020（26）：83-86.

［4］郭涛.股东积极主义的研究综述［J］.财会研究，2021（4）：28-36.

［收稿日期］2023-04-02