我国信用债市场违约特点、原因及对策研究

陆佩钰，王文圣

(南京审计大学，江苏 南京 211815)

一、 文献综述

曾志坚和张欣怡用Copula-CoVaR 模型测度了公司债和股票市场的风险溢出强度，认为虽然股票市场风险大于公司债市场，但公司债市场的风险值更能反映市场风险水平，这意味着公司债市场可以作为证券市场的风险信号标，当公司债市场的风险值增大时，预示着股票市场的风险也会进一步加大。 中泰证券课题组基于KLR 信号分析法，构建了上市公司债违约预警模型，得出债券违约的原因主要有“经济下行加剧”“债务-通缩”“流动性分层导致再融资困难”等。 吴涛、文梦悦和贺立龙将企业债分为了“产业债”和“城投债”两种类型，分别对其建立了固定效应模型与中介效应模型，发现公司债违约风险传染在城投债中出现“避风港”效应，而在产业债中出现了“挤出效应”。 张春强、鲍群和盛明泉对2015 ～2017 年上市公司发行的企业债进行了实证分析，发现行业内出现的违约事件会让企业发行债券定价明显提高。 同时，在劳动密集型产业以及产能过剩的行业中债券违约风险传染效应更高。

二、 我国信用债发展现状

为给企业增加直接融资的手段，我国在20 世纪90 年代开始发展信用债，发展历史较短。 信用债开始时发展速度极为缓慢，直到2005 年以后，信用债市场才开始迅速发展。 从2014 年开始截至2021 年11 月17 日，我国债券市场发行规模为6370.3 亿元，与2005 年刚开始发行信用债时的规模相比大大增加，信用债的类型也在不断丰富，刚开始发展时只有企业债，现在信用债以公司债、企业债、中期票据及短期融资券为主，还有可转债、国际机构债、政府支持机构债等。 (见图1)

图1 2014～2021 年我国信用债市场规模

虽然我国信用债市场在这十几年的时间得到快速发展，但是与发达国家的信用债市场相比，我国的信用债市场规模还有较大的发展空间。 同时，信用债的类型、流动性、评级机构等与其他发达国家相比仍有较大差距。

三、 违约信用债及其特点

(一)违约信用债情况

信用发生的时候，风险也就发生了。 从表1 中我们可以看到，2018 年之前债券违约较少，而2018年之后，违约债券大规模上涨。 2018 年这一年的违约债券规模便超过了前几年违约金额的总和。 2020年因为疫情这个大环境对市场影响较大，且企业面临债券大规模到期的情况，所以出现了大规模的信用债违约。

表1 我国信用债违约情况

2014 年之前，由于存在“政府兜底”以及“刚性兑付”，即当企业流动性不足导致其发行的债券可能发生违约时，担保方或政府会进行及时兑付，所以我国信用债发生违约的现象较少。 这是因为地方政府为了避免区域系统性金融风险的发生，会想方设法对公司债违约风险事件实施救助。 原定于2014 年 3 月 7 日付息的“11 超日债”无法按期全额付息，只能支付共计400 万元人民币，付息比例仅为4.5%，宣告违约，成为国内首例违约的公募债券，打破了我国零违约债券的局面，也打破了投资者“刚性兑付”的信念，“刚兑”信仰被动摇意味着我国隐性刚性兑付正式结束。

(二)违约信用债的特点

1. 债券违约的区域性较强

本文将时间分为第一阶段(2014 ～2017 年)以及第二阶段(2017 ～2021 年)两个时间段，我们可以看到中部地区债券违约主要发生在2017 年之后，2017 年之前违约债券数量较少。 从违约债券只数的地区分布来看，东部地区在两个时间段的违约债券占比均超过了60%，而西部地区的债券违约事件在第一阶段即在2014 至2017 年之间占比更大。2014 至 2021 年，在 31 个省、市、自治区中，北京债券违约数量最多，共有96 只，比重达到17.74%。 广东、辽宁、山东、浙江、上海、江苏等地排名紧随其后，违约数量共计320 只。 这七个城市违约金额共计2716.06 亿元，比重超过总违约金额的一半。 (见表2)

表2 国内信用债市场违约数量的区域演变特征

2. 违约企业中以民营企业为主，国有企业违约数量在增加

本文共调查了2014 年到2021 年共708 只发生违约的债券，其中公司债、企业债共有383 只，占比54.1%。 从图2 我们可以看到，所有债券中，发行方为民营企业的债券占比为65.25%。 主要是因为民营企业规模较小，自身财力偏弱，抗风险能力不足，一旦出现债券大规模到期的情况，就会因为流动性不足而无法如期偿还本息，且民营企业融资难、融资贵，无法轻易从银行获取贷款，从而造成债券违约，其违约风险更高。 由于刚性兑付被打破，国有企业债券违约数量也在不断增加，2020 年国有企业违约规模超过700 亿元，占比在60%以上。 (见表3)

表3 各类企业债券违约情况

续表

图2 2014～2021 年各类违约企业所占比重

3. 违约债券发生在高信用评级企业的频率增加

在前几年，债券违约只在AA 以下的中低评级企业中会发生，但是近几年来，违约事件在AA 以上的中高评级企业中发生的概率也呈现上升趋势。这可能与我国国内评级机构对企业的评级结果偏高有关。 根据中央结算公司统计，我国用人民币计价的债券有90%评级都在AA 级以上，而美国只有3%左右。 对比同一家企业采用国内外不同评级公司进行评级后的结果来看，国内机构的评级结果明显高于国外，这便导致一些企业评级虚高，增大高信用评级企业债券违约的概率。

从表4 中我们可以看到，虽然一半以上的违约债券还是低评级主体发行的，但近年来债券违约发生在高评级主体中的比重有上涨，且违约数额较大，2014 至2021 年这段时间内，评级在A-至AAA 的违约债券数为158 只，违约金额达到1207.29 亿，占比达到27.36%，其中AA+及以上的发行主体违约金额为362.06 亿元，比重达到8.21%。 而 B-至 BBB+的主体违约金额占总体违约金额比重只有13.07%，远低于A-至AAA 的违约债券金额。 这说明我国违约债券发生在高评级主体中的频率开始增大，我国的信用评级体系存在结构性问题。

表4 我国违约债券主体评级

4. 违约债券类型以公司债、中期票据为主

我国违约债券中公司债、短期融资券、中期票据违约超过80%。 从表5 中我们可以看到，公司债违约占比最大，违约金额达到1868.43 亿元，违约金额占总体违约金额的42.35%。 其次是中期票据，违约金额有1041.16 亿元，共有137 只债券违约。 最后是短期融资券，违约金额为721.41 亿元，占比超过1/10。 公司债违约主要发生在2018 年之后，总计有268 只，比重将近80%。 这主要是因为2018 年之后交易所市场简化了发行程序，放宽了发行要求，放松了债券市场准入条件。 中期票据违约主要发生在2019 年之后，137 只债券中共有96 只，占比为70%，主要原因是2019 年之后公司发行的债券出现大规模到期的情况，流动性不足导致无法及时偿还本息。

表5 违约债券类型分布情况

四、 信用债违约的原因

数据显示，大部分的企业债券违约都是因为流动性不足，而流动性不足又是由企业经营状况不佳、市场环境不好等多方面引起的，可以分为内部原因和外部原因。

(一)内部原因

1. 企业盈利能力

一个公司或企业的盈利能力是其还本付息的基础。 若企业的盈利能力持续低迷，公司内部流动性不足，就会导致其在还债日没有充足的现金偿还本息。 净资产收益率(ROE)是用来衡量一个公司盈利能力的最重要的指标。 一般来说，企业的ROE 在15%以上时说明其成长性较好，盈利能力较强，若一个企业的ROE 低于15%，甚至可能其净利润为负值，这说明该企业经营情况较差，一直处于亏损的状态，已经无法正常经营以获取稳定的现金流，这类企业往往就会发生债券违约的情况。

2. 公司治理水平

一个公司的治理能力、治理手段都会影响其经营水平、盈利能力，因此公司的治理架构、股权结构较为重要。 若企业的股权分布情况较为集中，存在着“一股独大”、大股东疯狂损害小股东权益的情况，那这个企业必然不能一直维持稳定的经营，即使目前的经营情况看上去良好，也一定会在将来某个时间出现问题。 这种情况在民营企业中发生的概率较大，因为通常情况下民营企业、小微企业的公司结构不够完善，控制权风险、大股东掏空风险、关联交易、财务造假等问题发生的可能性较大。 例如上海华信国际集团有限公司发行的短期融资券“17 沪华信SCP003”发生违约的原因就是其发行人控股股东中国华信能源有限公司董事会主席无法正常履职，再加上一些媒体新闻事件等不利因素的冲击，给公司正常经营带来重大影响。

(二)外部原因

1. 市场环境走弱、经济下行影响

当前我国经济进入常态化发展阶段，经济发展速度减缓。 整体宏观环境不景气，市场发展受限，“灰犀牛”现象持续存在，市场中的企业都会受到一定影响。 再加上遭遇2020 年新冠肺炎疫情的影响，很多企业停工停产，经营出现严重问题，无法及时偿还负债，造成债券大规模违约的情况。 中安科股份有限公司于2018 年5 月2 日发行的公司债“15 中安消”发生违约，其公司经营情况良好，但受整体市场环境影响，公司多项应收账款未能按预期时点实现回笼导致流动资金较为紧张，无法按期支付债券本金及利息。

2. 政府收紧监管力度，监管政策趋严

政府的监管政策趋严会导致市场信用环境收紧，则信用违约的事件数量也会上升。 2018 年，国家发改委联合其他十个部门发布了《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》(以下简称《通知》)。 《通知》要求在2020 年之前处理好“僵尸企业”。 中央、地方国企发生债券违约的事件大幅度攀升，说明该政策首先在国企得到了良好执行，该政策效应也从中央逐渐向地方延伸，可能会有更多企业出现信用违约的情况。 以后的监管环境只会更紧而不会更松，很多企业想通过一些不法经营手段获取盈利只会越来越难。

五、 信用债违约造成的影响

从我国开始大规模发展信用债以来，市场中融资规模呈现迅速增长趋势。 但随着“刚性兑付”被打破，政府兜底机制不再起作用，信用债出现大规模违约。 从短期来看，信用债大规模违约会降低市场信心，加重企业“融资难”的问题。 从长期来看，随着信用风险大规模暴露，信用债违约的处理机制和手段会不断完善，也会提高市场配置资金的效率，提升价格发现和风险分散的能力。

(一)从短期来看，信用债大规模违约会降低市场信心，加重企业“融资难”“融资贵”的问题

信用债市场的发展在我国融通资金、资源合理配置方面发挥了很大的作用。 首先，随着信用债违约的大规模暴露，违约企业信用等级不断降低，从而加大其发行债券进行融资的难度，企业无法获得足够资金，相应地便会阻碍其经营以及盈利，“融资难”的问题不断显现。 其次，债券投资者会要求更高的风险补偿来应对不断上升的投资风险，即债券的风险溢价(指债券平均收益率与市场无风险收益率的差值)会不断上涨。 随着债券利率的上升，企业发行债券的成本上升，这便使“融资贵”的问题凸显，更是会增大企业的还债压力。

(二)从长期来看，可以提高市场配置资金的效率，提升债券价格发现和风险分散的能力

2014 年之前债券市场利率平稳，信用风险低，机构投资者会加大其投资杠杆以获得更高的收益。在这种情况下，一旦债券违约风险提高，机构投资者便会在市场中大规模抛售各类债券，这便会造成信用债的流动性和杠杆率不断下跌，使我国高杠杆的问题得到控制。 随着刚性兑付被打破，信用违约事件的频发会让企业的信用利差扩大，各企业的信用差异将会充分反映在其债券的信用利差中，这将使得信用债的市场收益率与信用风险更好匹配，有利于发挥金融市场中价格杠杆在资金配置中的决定性作用，这也有利于投资者认清质量更好、盈利水平更高的债券，从而合理配置金融资产，提高市场资金配置的效率。

六、 建议及对策

在“国内国际双循环”的新发展格局下，风险治理依然是重中之重，防范化解信用风险更是金融工作中重要一环。 在这个大环境下，市场中各主体都应从自身角度做出努力来应对信用风险暴露。 本文从信用评级机构、监管部门、企业三个方面提出了一些对策和建议。

(一)要提高国内评级机构的评级标准

投资者一般都是根据信用评级来做出投资决策，评级机构对信用债的评级对信用债市场有着深刻的影响。 但是国内评级机构目前还存在许多不足，比如评级方法单一、评级监管体系不完善、评级虚高等。 针对这些不足，提出以下几个建议。 一是完善评级方法，增加评级手段，让评级方式更加多样化。 可以根据行业特点、规模等分别构建对照指标，更加精确地对各行业企业进行信用评级。 二是改革评级制度，提高评级质量。 我国现在大部分评级机构采取的是“发行人付费”模式，这就可能导致发行公司为能有更高评级而与评级机构利益勾结，造成评级偏高。 国外采取的是“投资者收费”的模式，增强了评级机构的独立性，提高了评级质量。三是完善评级监管体系。 目前我国对评级机构监管方面的政策较少，这需要我国建立起统一的监管体系，增强评级机构的有效性。

(二)政府监管层要加大对违约企业的惩治力度

我国企业目前对债券信息披露不够及时、准确，披露信息的质量较差，造成信息不对称的现象，投资者无法及时获取所购债券的相关信息。 监管部门需要加强企业披露信息制度方面的建设，提高企业信息披露的要求、质量，来减少信息披露不完全导致的损失。 同时，要加强对发债企业的管理力度，提高企业的违约成本，维护市场的有序发展。 同时，要及时对那些盈利能力差、缺乏核心竞争力的企业提出警醒，关闭毫无盈利能力的“僵尸企业”，淘汰盈利持续走低且无好转的企业，从根本上防止其信用风险暴露。

(三)企业需要增强风险识别的能力，提高经营水平及治理能力

很多企业无法及时偿还债券主要是公司经营状况不佳、盈利能力降低、流动性不足导致的。 首先，公司或企业需要提高自身的经营能力，及时关注企业目前的经营状况。 要时刻关注市场环境，及时调整经营手段和盈利模式，从根本上避免因流动性不足而无法及时偿还债券的风险。 其次，发债公司要时刻关注债券市场和融资环境，提高风险识别能力，及时调整发债比例、发债规模，防止出现期限错配的情况。 要谨慎高杠杆投资，最好不要短债长投，防止流动性突然收紧导致资金无法及时收回而出现流动性不足的情况。 最后，企业内部应该提高治理水平，关注股权结构，做好企业内控部门的建立，增强内部控制能力，要防止“一股独大”，要防止管理层的大幅变动以及一些不规范的关联交易行为。