代际传承与家族企业金融化的实证研究

李亚南

(华南理工大学工商管理学院，广东 广州 510641)

一、 引言

家族企业作为一种普遍的企业组织形式，在我国民营经济中占据着主体地位。 目前，中国大量家族企业面临着代际传承的考验，进入企业发展的关键时期。 与此同时，伴随着中国经济的转型，实体企业投资回报率不断下滑，越来越多的非金融企业将大量资本投入高回报的金融业中，呈现出“脱实向虚”趋势。 但目前鲜少有文献将代际传承和家族企业金融化行为联系起来。 文章基于权威理论，研究代际传承对家族企业金融化的影响，既可以丰富现有关于代际传承和金融化之间关系的文献，又可以为家族企业内部、家族企业外部投资者及政府监管部门全面分析代际传承带给家族企业的影响提供参考，兼具理论和现实意义。

二、 理论分析与研究假设

(一)代际传承与家族企业金融化

顺利完成代际传承是家族企业可持续发展的关键。 根据权威理论，二代继任的过程正是家族企业权威更替、适应和稳固的过程，权威转换的成败很大程度上决定了企业代际传承的成败，在这一过程中需要家族企业的继承人成功建立起自己的权威。 巴纳德指出组织成员对权威的认同来源于职位权威和领导者个人权威的结合。 二代继承人作为家族企业的合法接班人，在代际权杖交接过程中能够取得关键职位从而获得职位权威。 但由于自身资历尚浅、对企业贡献不足，二代继承人在建立个人权威方面就会存在比较大的困难，很可能出现身居要职却不得人心的尴尬局面。 在这种情况下，二代继承人就有着想方设法短期内做出成绩来建立起个人权威的强烈动机。 投资金融资产为企业赚取超额回报就成了二代继承人获得家族长辈、员工认可的重要手段。

首先，一代创业者通常是在带领家族元老长期经营企业的过程中构建起的个人权威。 组织以往的绩效往往会影响组织成员对组织未来绩效的期望。因而一代创业者创业过程中取得的成绩就很可能构成组织成员对二代继承人的期望参考点，在此基础上形成的期望标准是继承人很难在短期内达到的。且经过长期的发展，企业主业已进入较为成熟的时期，很难在主业上通过短期的投入获得业绩的再增长。 金融资产投资周期短、收益高的特点正契合了家族企业二代继承人短期内达成高期望标准、证明自己能力的需要。 同时，选择在资本市场投资远离产品市场的做法，某种程度上可以避开与父辈直接比较，能够起到淡化期望标准的作用。

其次，家族企业的一代创业者对自己亲手建立的基业往往具有较强的领地意识。 在这种领地意识驱动下，家族企业的长辈们很难做到真正放权，总是习惯性地保护自己对企业重大事务的决策权。在这种情况下，二代继承人在参与经营决策时，很可能受到来自上一辈人的诸多束缚与干预，甚至在此过程中与家族长辈产生重大冲突，这都会让组织成员对二代继承人的看法产生负面影响。 而投资金融资产，能够避开家族长辈的固有阵地，从而争取到更大的决策空间、减少与家族长辈的冲突，就成了二代继承人建立个人权威的合理选择。 综上，提出假设1:

H1:代际传承对家族企业金融化具有促进作用。

(二)家族控制权的调节效应

进一步分析，二代继承人出于迅速构建个人权威的需要而加大金融资产投资的行为实质是一种短期逐利行为。 而稳定的控制权安排能在家族企业代际传承过程中起到保障作用，即家族控制权越强，二代继承人合法性就越能得到有效保障，从而二代继承人的短视行为能够得到有效抑制。 因此，家族控制权很可能对二代继承人的金融化行为产生重大影响。 在家族控制权较大的情况下，二代继承人的合法性更强，建立个人权威的迫切性随之下降，通过金融化行为提高短期绩效的动机也就相应减弱。 综上，提出假设2:

H2:家族控制权越大，代际传承对家族企业金融化的促进作用越弱。

(三)家族化途径的调节效应

同样，企业家族化途径也是影响二代继承人金融化决策的重要因素。 陈德球和钟昀珈根据家族化途径将中国家族企业分为两种:一种是本身就由个人或家族创办的企业，即创业型家族企业；另一种是非创业型家族企业，控股家族通过并购重组、改制等方式实现了对企业的控制。 相比非创业型家族企业，创业型家族企业的控股家族对企业的认同度更高，更关注企业的长期发展，基于基业长青目标往往表现出更强烈的长期投资偏好。 因此，在创业型家族企业中，短期逐利行为更容易受到排斥或限制，二代继承人基于短期内建立权威需要的金融化行为也就更可能受到抑制。 综上，提出假设3:

H3:相比非创业型家族企业，创业型家族企业代际传承对家族企业金融化的促进作用更弱。

(四)市场竞争程度的调节效应

市场竞争作为重要的外部治理机制之一，也可能对二代继承人的金融化决策造成重大影响。 市场竞争的加剧会显著增加市场的透明度，大大降低信息不对称性，从而有利于公司股东加强对管理层监督、遏制管理层的短视行为。 因此，能够在激烈的市场竞争中生存下来的企业往往拥有更完善的公司治理结构、更高的公司治理水平，在投资决策时也会表现出更宽的投资视野。 在这种情况下，家族企业二代继承人即使有很强的短期内建立自己的权威的动机，但受限于更严格的监督、公司长期投资偏好，也会减少短期化的金融逐利行为。 综上，提出假设4:

H4:家族企业面临的市场竞争越激烈，代际传承对家族企业金融化的促进作用越弱。

三、 研究设计

(一)研究样本与数据来源

文章选取2008 ～2019 年中国A 股上市家族企业作为研究样本。 参考已有文献，将同时符合以下条件的企业视为家族企业:①实际控制人是一个自然人或某个以血缘、姻缘为连结的家族；②该自然人或家族直接或间接是上市公司第一大股东；③至少两个家族成员在该上市公司或者关联公司持股或任职。

文章样本主要收集自中国研究数据服务平台(CNRDS)数据库中家族企业子数据库，并按照以下步骤对初始样本进行筛选:①剔除金融保险业的企业样本；②剔除ST、*ST 类的企业样本；③剔除财务数据缺失及实际控制人信息不详细的企业样本；④剔除其他关键变量缺失的样本。 经过上述筛选和整理，本文最终得到有效样本企业431 家，共计2140 个有效观测值。 其中，发生代际传承的样本企业有173 家，共计600 个观测值。 本文所使用的其余数据主要收集整理自CSMAR 数据库。

(二)变量定义

1. 被解释变量

企业金融化(Fin)。 参照已有文献，文章采用企业金融资产占总资产的比重来衡量企业金融化水平，界定的金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产六类。

2. 解释变量

代际传承(Inherit)。 参考现有研究，文章以实际控制人二代是否担任董事长或总经理作为代际传承的划分标准，当二代担任董事长或总经理时表明企业发生代际传承，变量取1，否则取0。

3. 调节变量

家族控制权(FC)。 文章选取家族企业实际控制人拥有的上市公司控制权比例来衡量家族控制权。

家族化途径(Found)。 参照陈德球和钟昀珈的做法，文章定义家族化途径虚拟变量Found，当家族企业是创业型家族企业时，变量取1；当家族企业非创业型家族企业时，变量取0。

市场竞争程度(Compe)。 文章采用HHI(赫芬达尔指数)衡量市场竞争程度。

4. 控制变量

参考现有关于企业金融化的研究成果，本文选取了如下控制变量:公司规模(Size)，即总资产的自然对数；资本结构(Lev)，即总负债与总资产的比值；经营性现金流(CFO)，即经营活动产生的现金流净额与总资产的比值；盈利能力(ROA)，即总资产收益率；资本密集度(Tang)，即固定资产与总资产的比值；上市年限(ListAge)，即公司上市时间的自然对数；成长性(Growth)，即主营业务收入增长率；董事会规模(Board)，即董事会人数的自然对数；股权集中度(HHIS)，即前五大股东持股比的平方和。同时还对行业效应(Ind)和年度效应(Year)进行了控制。

(三)模型构建

为检验前文提出的四个假设，本文构建了以下两个多元回归模型:

模型(2)在模型(1)的基础上加入了调节变量

X

，分别代表FC、Found、Compe。

四、 实证结果分析

(一)描述性统计分析

表1 列示了各变量的描述性统计结果。 企业金融化(Fin)的均值为0.052，最小值为0，中位数为0.019，最大值为0.431，标准差为0.083，这表明不同家族企业的金融化水平存在较为明显的差异。 代际传承(Inherit)的均值为0.280，表明本文选取的样本家族企业中有28%已发生代际传承，家族企业进行代际传承具有普遍性。 在控制变量方面，未发现各变量取值存在异常情况，均处于合理范围内。

表1 变量描述性统计结果

(二)回归分析

1. 代际传承对家族企业金融化的影响

表2 前三列报告了代际传承对企业金融化影响的回归结果。 其中，第(1)列为未引入控制变量情况下的回归结果；第(2)列为未控制时间效应、行业效应，仅引入其他控制变量情况下的实证结果；第(3)列为引入全部控制变量后的实证结果。 在三列中，代际传承(Inherit)的回归系数分别为0.013、0.013和0.010，均在1%的水平上显著为正。 因此，代际传承对家族企业金融化水平具有显著的正向影响，验证了H1。

表2 回归结果

续表

2. 家族控制权对代际传承与家族企业金融化关系的影响

表2 后三列报告了对家族控制权、家族化途径、市场竞争程度调节效应的检验结果。 不管在第(4)列、第(5)列，还是第(6)列中，代际传承(Inherit)均依然在1%的水平上显著为正，再次验证了H1。 同时，从第(4)列可知，代际传承(Inherit)与家族控制权(FC)的交互项的回归系数为-0.053，在5%的水平上负向显著，即家族控制权越强，代际传承对金融化的促进作用越弱，支持了本文的H2。

3. 家族化途径对代际传承与家族企业金融化关系的影响

根据表2 报告的结果，家族化途径对代际传承与企业金融化关系的调节效应也同样得到了验证。第(5)列结果显示，代际传承(Inherit)与家族化途径(Found)的交互项的回归系数为-0.041，在1%水平上负向显著。 该结果表明，相比非创业型家族企业，创业型家族企业代际传承对金融化的促进作用更弱，符合H3 的预期。

4. 市场竞争程度对代际传承与家族企业金融化关系的影响

同时，从表2 第(6)列可知，代际传承(Inherit)与市场竞争程度(Compe)的交互项的回归系数为-0.168，在1%的水平上负向显著，即在面临较为激烈的市场竞争情况下，代际传承对金融化的正向影响会被削弱，支持了本文的H4。

五、 结论与启示

本文基于权威理论，选取2008 ～2019 年中国A股上市家族企业作为研究样本，实证检验了代际传承对家族企业金融化的影响。 结果发现:①相比没有发生代际传承的家族企业，发生代际传承的家族企业金融化水平显著更高，即代际传承对企业金融化水平具有正向影响；②在家族控制权较大的企业中，代际传承对家族企业金融化的正向影响更弱，说明强有力的家族控制会削弱二代继承人的金融化动机；③在创业型家族企业中，代际传承对家族企业金融化的正向影响会减弱，表明创业型家族企业的长期投资倾向会抑制二代继承人的金融化行为；④在市场竞争激烈的情况下，代际传承对家族企业金融化的正向影响会减弱，即市场竞争作为重要的外部治理机制会抑制代际传承引发的企业金融化倾向。

本文的研究结论可提供以下启示:①对家族企业内部而言，一代创业者应该深刻意识到代际传承的重要性，尽早制订周全的代际传承计划。 在为二代继承人铺路的过程中，要格外重视二代继承人建立个人权威的需要，在二代继承人担任关键职位前就给继承人足够的历练、表现机会，避免二代继承人仓促接班，为在短期内建立个人权威，进行盲目金融化。 ②对外部投资者而言，要格外关注家族企业代际传承的进程。 要结合家族控制权大小、企业采取的家族化途径、企业所处市场的竞争程度，由内到外全面分析代际传承可能带给企业的影响，理性预测二代继承人接班后企业投资决策可能发生的重大变动。 ③对政府监管部门而言，应加快完善资本市场制度，为家族企业代际传承提供良好的金融制度环境，使资本市场能够为家族企业代际传承提供助力、注入活力，以推动家族企业顺利完成代际传承，向长青目标进发。