管理者过度自信特征对企业绩效的影响研究

陈顶新

(华南理工大学，广东 广州 510641)

一、 引言

在传统的财务研究中，“理性人”的假设是大多数研究的基础，大部分学者都将管理者视为客观的、理性的职业经理人，本着对股东利益负责的原则，他们会将企业利益最大化作为决策条件，在决策时只关注客观信息而不掺杂个人感情，从而做出最为有利的决策结果。 然而在现实生活中，由于信息等条件的限制，人通常无法保持完全理性的状态，这也解释了在研究管理者的投资决策中运用部分传统理论无法理解的现象。 事实上，非理性的投资决策行为现象普遍存在，而过往的研究中多以“管理者理性”为前提条件，认为他们均会做出理性的决策以提高企业绩效，却忽略了“经济人的认知偏差是一种常态，而非偶然”的事实。 因此，学者们开始质疑传统财务理论，认为“有限理性”假设是研究管理者决策行为的基础，同时将认知心理学的相关理论及研究范式融入企业绩效的研究中，以探讨管理者过度自信的认知特点对企业日常经营以及未来发展的影响。

企业绩效问题是企业管理者最为关注的问题之一，而管理者作为企业的决策者，其行为及心理状态对企业绩效存在重要的影响。 过往的大部分研究，都是只关注于管理者过度自信对企业绩效的影响以及作用机制，而目前学术界对这种认知偏差造成的影响的看法无法达成一致，不同情境下的实证分析得出的结论存在显著的差异。 在如今企业管理者过度自信现象普遍存在的环境下，采取有效降低其消极影响的措施是十分必要的。

基于以上背景，本文将以“有限理性人”假设为基础，突破传统财务理论的研究范式，从管理者认知偏差的视角出发，再次深入探讨管理者过度自信对企业绩效的影响，并利用稳健回归加强研究结论的鲁棒性，为企业治理管理者过度自信现象提供经验依据，能丰富和补充行为财务理论。

二、 理论背景与假设推导

从已有的过度自信研究可知，过度自信是企业管理者容易出现的一种心理偏差，它会导致管理者过分相信自身经验与能力，对决策结果形成不客观的预期，这种管理者非理性现象是企业形成财务风险的潜在原因之一。

从融资决策的角度分析，过度自信的管理者通常会形成企业价值被市场低估的错觉，认为采用外部融资手段会增大资金成本，因此当企业需要融资时，其优先选择从内部渠道筹集所需资金。 在企业自由现金流不足而必须进行外部融资的情况下，他们通常优先采用债务融资的手段，特别是短期债务。 也就是说过度自信的管理者会优先从内部筹集资金，其次是向市场进行债务融资，最后才会选择利用权益融资的手段。 在这种融资顺序中，由于内部资金规模小，债务融资会是企业的主要筹资手段。 从财务的角度来说，适量的债务融资在帮助企业降低代理成本的同时，还可带来节税效应以提高当年业绩，但过高的债务杠杆会增大企业的偿债压力，尤其是短期债务偿还期限与大型项目投资回收期的不一致可能导致企业的资金链断裂，进而陷入财务困境。 除此之外，不合理的融资结构很大程度上会限制企业的融资能力，对企业投资规模以及项目的建设期等产生消极的影响。

从投资决策的角度分析，过度自信的管理者认为企业在未来拥有广阔的发展空间，以及过于相信自身的经营能力和控制能力，在评估投资项目可行性时就会高估项目收益而低估潜在风险，因此过度投资现象在我国上市公司中较为常见。 李婉丽和谢桂林等学者认为管理者过度自信会增大企业过度投资的可能性，而且当自由现金流越充裕时，企业过度投资行为的严重性往往也越大。 此外，过度自信的管理者还存在归因偏差的问题，会把项目成功归因于自身的决策水平高，而认为失败大多是由不可控因素导致的，同时个别的成功项目会加强管理者过度自信，鼓励他们进行更多的项目投资，尤其是高风险高收益的项目。

通过分析管理者过度自信对企业绩效的影响，本文认为过度自信引起的不合理融资结构和过度投资等现象不利于提高企业绩效。 基于此，可提出以下假设:

H1:管理者过度自信水平越高，企业绩效越可能下降。

三、 研究设计

(一)数据来源

依据研究分析的需要，本文选取了2013 ～2019年所有A 股上市公司作为初始样本，并按照以下标准进行样本筛选:①剔除当年被确定为ST 或*ST的公司；②剔除金融与保险领域的公司；③剔除数据空缺严重的公司；④剔除样本数据明显异常的公司。经过处理，最终获得11535 个企业年度观测值。 此外，为了避免极端值对回归模型拟合效果的影响，本文对所有连续型变量按1%和99%的水平进行缩尾处理。

本文的数据主要来源于国泰安CSMAR 数据库，部分独立董事个体特征的数据是手工整理上市公司年报数据得来。

(二)变量说明

1. 企业绩效

企业绩效的定义是多层次的，因此其衡量方法也是多种多样的。 国内外学者从不同的视角出发，使用不同的度量指标表明企业绩效，包括购买成本、市场价值、企业收益或者期权法。 结合我国上市公司的实际情况，本文选取净资产收益率(ROE)度量企业绩效水平，同时使用总资产收益率(ROA)指标进行稳健性检验，确保所选指标的合理性。

2. 管理者过度自信

Hayward 在20 世纪 90 年代的一项研究中发现，管理者的薪酬水平越高，反映其在企业的地位越高，拥有的权力也会越大，更容易出现过度自信的状态。 这种方法经过国内学者的探讨与实证，在我国得到普遍的认同，姜付秀等、王霞等也选择相对薪酬当作管理者过度自信的衡量手段。

因此，本文在以往文献的基础上尝试从多个角度来测定管理层的过度自信程度以实现研究结果的稳健性。 一方面，本文从管理层的相对薪酬着手评价其过度自信情况，方法是将高管前三名薪酬占比情况视为具体的量化指标。 另一方面，本文使用管理者的持股变化指标进行稳健性检验以验证指标的客观性。

3. 控制变量

此外，控制变量有企业规模(SIZE)、资本结构(LEV)、成长性(DP)、兼任情况(DUALITY)、股权集中度(FIRST)，各变量具体的定义及说明如表1所示。

表1 变量的定义及说明

最终本文构建以下模型探讨管理者过度自信对企业绩效的影响:

为了控制行业和时间固定效应，本文在所有回归模型中加入年份和行业的虚拟变量，并使用异方差标准误对回归结果进行修正。

四、 实证结果分析

(一)描述性统计分析

在完成数据的预处理后，本文对样本进行简单的统计分析，描述样本数据的整体情况，在回归前大致分析各变量间的关系。

由表2 可知，ROA 和ROE 的均值分别为0.038和0.064，均大于0，说明在研究期间我国上市公司平均绩效良好，具有较强的盈利能力。 但ROE 的中位数是0.065，最小值是-0.486，标准差为0.110，最小值与中位数的差距明显且波动不大，表明相当部分上市公司的业绩问题较为严重。 管理者过度自信(OC)的平均数为0.5，说明研究期间上市公司中大约过半的管理者存在过度自信的现象，这个比例与郝颖等的研究成果相差不大，反映管理者过度自信现象在上市公司中普遍存在。 其他控制变量的情况见表2。

表2 变量描述性统计

(二)相关性分析

本文通过对模型的主要变量进行相关性分析，初步研究各变量间的关系，以及判断它们之间是否存在明显相关性，相关性强且系数显著的变量需要重新进行指标选取，甚至剔除多余变量，以避免多重共线性问题降低模型的可靠性。

表3 是变量间的相关性分析结果。 由表3 可知，被解释变量企业绩效的两个指标ROA 和ROE的相关系数为0.832，且在1%水平上显著，说明这两个变量具有较强的相关性，以ROA 作为稳健性检验中ROE 的替换指标是合理的。 管理者过度自信OC与企业绩效是显著的负向关系，可以初步推断过度自信水平越高，企业绩效可能越低。

表3 变量相关系数表

续表

可发现各控制变量与被解释变量间均存在明显的相关性，这也说明了本文控制变量设置的合理性。 控制变量与解释变量和调节变量间的相关系数均小于0.5，同时控制变量间除了资本结构LEV 与企业规模SIZE 的相关系数为0.492 但尚未超过0.5，其余的相关系数均小于0.3，且方差膨胀因子检验中VIF 值均未超过10，因此可判断各变量间不存在严重的多重共线性，本研究变量适合进行回归分析。

(三)基本回归结果

在初步探讨管理者过度自信与企业绩效的关系后，本文将进一步回归分析上述两者间的关系。 如表4 所示，修正后的固定效应(FE)模型的

R

为0.2388，而混合回归方程的

R

为0.4255，且

F

统计值均在1%水平上显著，说明模型在整体设定上是有效的，各变量间存在显著的线性关系。 对比两个模型，管理者过度自信水平OC 的系数分别为-0.0188和-0.1037，且均在1%水平上显著，因此能够得知当管理者过度自信程度越高时，企业绩效面临的下降压力就会越大，可验证本文假设。

表4 管理者过度自信与企业绩效回归结果

对控制变量，资本结构LEV 的系数分别在10%和1%的水平上负向显著，说明资产负债率过高反映的是偿债压力大，不利于提高企业绩效。 企业规模SIZE 的系数均在1%水平上正向显著，说明企业规模越大，企业绩效越高。 成长性DP 的系数分别在5%和1%水平上正向显著，表明良好的成长性使企业在未来更有可能获得高绩效水平。 兼任情况DUALITY 的系数在固定模型中不显著，可能与企业绩效不存在明显的线性关系。

(四)稳健性回归

为了确保研究结果的客观性和稳定性，需对上述回归模型进行稳健性测试。

首先，考虑到解释变量管理者过度自信与企业绩效间可能存在内生性，当企业绩效提高时管理者的相对薪酬也可能发生变化，因此需要测试内生性对模型的影响。 基于Faccio 等学者的做法，目前尚未证明其他企业的管理者过度自信水平会影响本企业的企业绩效，也就是说该变量满足外生性条件，因此本文将使用同年度同行业的其他企业的管理者过度自信水平的平均值(MEAN-ID)作为OC 的工具变量，利用工具变量两阶段回归法对假设进行重新验证，结果表明原先结论不存在显著变化。

其次，保持控制变量的衡量指标不变，采用ROA 替代ROE 作为企业绩效的新衡量指标，以及用管理者持股变动法作为替代方法衡量管理者过度自信水平OC2，然后重新进行回归分析。 结果发现管理者过度自信对企业绩效的负向影响仍显著，本文研究结论具有较强的稳健性。

经过上述两部分的稳健性检验，结果表明本文结论具有相当的鲁棒性。 由于文章篇幅问题，相关结果不予展示，留存备索。

五、 结论与启示

企业绩效是企业在实际运营过程中取得的结果，它反映的是企业特定时间段的综合财务状况。管理者作为企业在竞争市场的领航者，在资源配置和战略制定等方面拥有决策权，因此在企业绩效研究中，应关注管理者个体特征对其决策行为的影响。随着过度自信理论在财务研究中的应用，管理者过度自信的个体特征会对企业各方面存在不同影响的观点已获得大多数人的认可。

本文研究发现，管理者过度自信现象在我国上市公司中较为常见，而且还呈现出增长的趋势。 过度自信的管理者存在乐观主义、自我归因偏差以及控制幻觉等行为表现。 在融资方面，他们过于相信自身的管理经验和决策能力以至于高估企业价值，因此企业的融资策略更多的是采用债务融资手段，资本结构的扭曲增加企业的现金流压力；在投资方面，他们认为自己具有控制未来所有潜在风险的能力，同时还会高估项目的成功概率而忽略失败的风险，因此他们会追求高风险高收益的投资项目，这很可能产生投资不足或者过度投资的问题，上述现象均不利于提高企业的绩效，甚至限制了企业的价值创造。

结合我国目前上市公司的情况，对普遍存在的过度自信问题提出以下建议:

(一)正确认知管理者过度自信等非理性现象

当管理者处于适度自信的状态时，他们果断的决策力能够帮助企业抓住最佳的投资时机，有利于企业未来的发展。 但对过度自信的管理者，他们往往具有高估收益而低估风险的倾向，可能对企业产生不利后果。 因此，企业要正确看待管理者过度自信的心理特征，全面了解且在日常决策中加以考虑，充分利用其积极效应的同时避免其负面影响，促进企业绩效的提高。

(二)构建合理有序的决策流程

通过对文献的梳理，可知过度自信是源于董事会对管理者的过分服从。 因此，企业应基于权力制约原则构建合理有序的决策流程，使不同的建议相互制约和协调，这在一定程度上有助于提高组织的决策水平，防止个体认知偏差对企业整体战略的错误修正。