资本结构与企业绩效关系的实证研究——以上市新能源企业为例

廖静静

(山东外事职业大学，山东 威海 264504)

一、 引言

2021 年是“十四五”规划的开官之年，生态环境依然是规划的主要内容。 目前，我国大力推广新能源，新能源主要包含太阳能、风能、地热能、生物质能、核能等，能够在一定程度上降低对煤炭、石油等传统能源的依赖，是整个能源供应系统的有效补充，而且新能源具有清洁无污染的优势，对我国的可持续发展非常重要。 可持续发展是一项长期发展的要求，这一任务不可能在几年内完成，从“十四五”规划中可以看出我国将继续大力发展低碳环保的可持续发展产业，所以新能源产业在未来将仍然是我国高度重视的一项低碳环保的战略性新兴产业。

随着新能源产业的长足发展，新能源企业越来越具有影响力，新能源企业绩效受到各界高度重视，众多学者已纷纷从各种角度出发研究提高新能源企业绩效的方式。 由于新能源企业是一个资金、技术密集型企业，人员、技术、产品等都需要大量的资金支持，这就要求新能源企业的正常经营活动必须以一定资金为基础，而获取资金的渠道和方式的不同组合构成了不同的资本结构。 资本结构能够影响企业的治理结构、企业的价值和企业的长期发展。 因此，对新能源企业来说，结合自身具体情况，研究资本结构对其绩效的影响，进而提出优化资本结构的对策，以使得新能源企业在未来绩效得以提升、价值实现最大化，是一个具有深远意义的研究课题。

二、 文献综述

长期以来有关资本结构的研究受到各界广泛重视，Modigliani 和 Miller 教授(1958)提出 MM 理论之后，众多学者不断从不同行业、不同角度研究了资本结构与企业绩效之间的关系，并得出不同的结论。Frank 和Goyal 通过对美国非金融企业的数据进行分析研究，得出企业绩效与财务杠杆比率之间呈正相关关系。 李嵘以 2011 ～2015 年我国主板和创业板上市公司为样本，研究了资本结构与企业绩效的相关关系。 研究结果显示:企业负债融资所占比例与企业绩效呈正相关关系。 徐梁以2009～2018年110 家环保上市企业为样本，研究了环保上市企业的资本结构与企业绩效之间的相关关系。 研究结果表明:环保上市企业的资产负债率、长期负债率与企业绩效之间均存在负相关关系。 沈晨和潘家坪以2017 ～2019 年35 家物流行业上市企业为样本，研究了资本结构与企业绩效之间的相关关系。研究表明:物流行业上市公司的资产负债率与企业绩效之间存在负相关关系，流动负债比率与企业绩效之间存在正相关关系。 戴钰实证研究了我国传媒上市企业资本结构与企业绩效的相关关系，得出我国传媒上市企业的资本结构与企业绩效之间具有负相关关系。 朱德胜和张顺葆选取制造业为研究样本，研究了债务的期限与结构选择和企业绩效之间的相关关系，研究结果得出:制造业的短期债务比率与企业绩效之间存在负相关关系。

通过梳理相关文献可知:不同的行业领域、研究时间段、研究方法等可能导致资本结构与企业绩效之间的相关关系不同。 因此，我们在研究分析中不能忽略行业这一重要因素，而应该具体到特定行业进行研究。 鉴于此，在我国经济转型背景下，探讨作为战略性新兴产业、处于快速成长阶段的新能源企业的资本结构与其绩效之间的相关关系，提出优化新能源企业资本结构的对策，以提高上市新能源企业的绩效，有利于我国上市新能源企业在未来实现高质量快速发展。

三、 研究设计

(一)研究假设

通过负债来筹集资金，最终会增加企业的成本，过高的负债不利于提高企业绩效。 王芬和武广洁以2009 年山东省所有上市公司为样本，采用因子分析法并建立回归模型，实证研究了山东省上市公司的资本结构与企业绩效之间的关系，研究结果表明:山东省上市公司的资产负债率与企业绩效之间存在负相关关系。 鉴于此，本文提出第一个假设:

假设1:上市新能源企业的资产负债率与企业绩效之间具有负相关关系。

长期负债具有税盾效应，长期负债比较稳定，企业经营者能适当地将通过长期负债获取的资金运用于收益性较高的长期项目，有利于企业绩效的提高。而短期负债的期限较短，一般在1 年之内到期，通过短期负债获取的资金流动性压力较大，产生的财务费用也较多，不利于企业绩效的提高。 鉴于此，本文提出第二、三个假设:

假设2:上市新能源企业的长期负债率与企业绩效之间具有正相关关系。

假设3:上市新能源企业的短期负债率与企业绩效之间具有负相关关系。

(二)样本选择及数据来源

从各上市新能源企业的年度报告和国泰安数据库中选取2018～2020 年具有完整年报信息(详细披露了资本结构、代表企业绩效的相关指标)的54 家上市新能源企业作为研究样本。

(三)研究变量设计

1. 因变量的设计

关于企业绩效的衡量指标有多种，如托宾Q、总资产收益率、净资产收益率等。 托宾Q 是企业的市场价值与其重置成本的比值，在研究中难以获取市场价值和重置成本两个指标的值，因此本文没有选择托宾Q。 总资产收益率是净利润与平均总资产的比值，而总资产和净利润不匹配，该指标不能反映实际的报酬率，因此本文也没有选择总资产收益率。净资产收益率是净利润与平均净资产的比值，此处净资产是指所有者权益，所有者权益与净利润相匹配，因此本文采用净资产收益率作为衡量上市新能源企业绩效的指标，用符号“ROE”来表示，其计算公式如下:

2. 自变量的设计

基于上述3 个假设，本文设计3 个自变量(即资产负债率、长期负债率、短期负债率)，分别用符号“DAR”“LTBR”“STBR”来表示，其计算公式分别如下:

3. 控制变量的设计

股权集中度会影响股东工作的积极性、企业管理者的领导和激励，不同的股权集中度对企业绩效可能也会有影响。 因此，本文将股权集中度设为控制变量，用符号“TOP1”来表示，其计算公式如下:

本文将企业规模设置为控制变量以消除该因素对该研究的影响，采用总资产来对企业的规模大小予以权衡，由于上市新能源企业的总资产数值较高，因此，本文用总资产的自然对数来表示上市新能源企业的规模大小，这一控制变量用符号“SIZE”来表示，其计算公式如下:

(四)研究模型设计

为了验证所设置的3 个假设(即3 个自变量分别与因变量之间的相关关系)，本文构建3 个多元线性回归模型如下:

为了验证假设1，建立模型1:

ROE=

α

+

α

DAR+

α

TOP1+

α

SIZE+

ε

为了验证假设2，建立模型2:

ROE=

β

+

β

LTBR+

β

TOP1+

β

SIZE+

ε

为了验证假设3，建立模型3:

ROE=

γ

+

γ

STBR+

γ

TOP1+

γ

SIZE+

ε

其中，ROE 代表净资产收益率，DAR 代表资产负债率；LTBR 代表长期负债率；STBR 代表短期负债率；TOP1 代表股权集中度；SIZE 代表企业规模。

四、 实证研究结果

(一)描述性统计分析

从表1 数据可知:ROE 的最大值为0.5326，最小值为-4.2336，均值为-0.0401，标准差为0.4258，这说明我国上市新能源企业的绩效偏低，而且不同上市新能源企业的绩效存在较大差异。 但标准差数值不大，说明大部分数据接近平均值，比较稳定。 资产负债率的最大值123.79%，最小值为11.3%，均值为55.67%，标准差为0.1720，可知我国上市新能源企业的资产负债率不平衡、波动性较大，企业之间的融资能力、融资方式差距大。 长期借款率的最大值39.43%，最小值为0.10%，均值为12.82%，标准差为0.0976。 短期借款率的最大值为106.50%，最小值为9.80%，均值为42.85%，标准差为0.1643，说明我国上市新能源企业的长期借款比例小且相对稳定、短期借款比例大且相差较大，不稳定。 第一大股东的持股比例的最大值为72.11%，最小值为2.27%，均值为28.73%，表明我国上市新能源企业的股权集中度较高。 企业规模的最大值为25.416，最小值为18.3934，均值为 23.0320，标准差为 1.2861，可知上市新能源企业的规模差距较大。

表1 描述性统计分析表

(二)相关性分析

相关性分析是进行线性回归分析前的重要一步，通过该分析不仅可以初步检验各变量之间的相关性，而且还能检验所建立的多元线性回归模型是否存在严重的多重共线性。 本文利用SPSS22.0 统计分析软件对所设计的各变量进行相关性分析，分析结果见表2。

表2 相关系数表(N=54)

通过表2 的相关性结果可知:①各变量之间的相关性系数均小于0.95，说明各变量之间不存在多重共线性问题；②上市新能源企业的资产负债率与企业绩效(净资产收益率)之间呈负相关，显著性系数为-0.481；③上市新能源企业的长期负债率与企业绩效(净资产收益率)之间不具有显著的相关性；④上市新能源企业的短期负债率与企业绩效(净资产收益率)之间呈负相关，显著性系数为-0.495；⑤上市新能源企业的股权集中度与企业绩效(净资产收益率)之间没有显著的相关关系；⑥上市新能源企业的企业规模与企业绩效(净资产收益率)之间呈正相关，显著性系数为0.368。 由于相关性分析仅能看出各变量之间大致的相关关系，必须进一步对所建模型做多元线性回归分析来验证各变量之间的相关关系。

(三)回归分析

利用SPSS22.0 统计分析软件对3 个多元线性回归模型分别做回归分析，回归分析结果为:模型1的

R

为 0.422，调整后

R

为 0.411；模型 2 的

R

为0.182，调整后的

R

为 0.167；模型 3 的

R

为 0.337，调整后

R

为0.324。 并且3 个模型的显著性水平sig值均等于0.000，说明3 个模型的拟合度较好，每个模型的解释变量均对被解释变量具有较高程度的解释性，满足线性要求。 3 个模型的具体回归数据如表3 所示。

表3 回归分析数据

通过表3 回归分析结果可知:①模型1 的回归系数为-0.538，同时

p

值为 0.000＜0.01，在0.01的水平上显著，说明我国上市新能源企业的资产负债率与净资产收益率之间存在显著性较强的负相关关系，假设 1 得到验证。 ②模型 2 的回归系数为-0.240，同时

p

值为 0.004＜0.01，在 0.01 的水平上显著，说明我国上市新能源企业的长期负债率与净资产收益率之间存在显著的负相关关系，回归结果与假设2 相反。 ③模型3 中短期负债率的回归系数为-0.451，同时

p

值为 0.000＜0.01，在 0.01 的水平上显著，说明我国上市新能源企业的短期负债率与净资产收益率之间存在显著的负相关关系，假设3 得到验证。

五、 结论和建议

(一)结论

本文选取我国上市新能源企业的面板数据实证研究了资本结构与企业绩效之间的相关关系，研究结果得出:资产负债率、长期负债率、短期负债率这三个衡量资本结构的指标与企业绩效均呈负相关关系。 ①上市新能源企业的资产负债率与企业绩效呈负相关关系，意味着高的债务水平不利于上市新能源企业绩效水平的提高。 通常情况下，企业负债增加，财务风险会增大，而且还会加剧股东和债权人之间的利益矛盾，不利于企业绩效的提高。 ②上市新能源企业的长期负债率与企业绩效呈负相关关系，意味着较高的长期负债不利于上市新能源企业绩效水平的提高。 通常情况下，长期负债的债务期长、利息高、成本高，会使得企业的运营成本增加，另外，长期负债不够灵活，不能及时为企业注入资金，不利于企业的投资和运营。 ③上市新能源企业的短期负债率与企业绩效呈负相关关系，意味着较高的短期负债也不利于上市新能源企业绩效水平的提高。 通常情况下，短期负债的期限较短、流动性较大，不利于企业投资、运营的长期发展，而且会产生一定的财务费用，不利于上市新能源企业绩效的提高。

现就以上所得的结论，为上市新能源企业绩效的提高提出合理化的建议。

(二)建议

1. 利用财务杠杆保持适当的资产负债率

我国上市新能源企业的资产负债率与企业绩效呈显著负相关关系，说明我国上市新能源企业的负债水平较高时会增加企业的经营风险，从而降低了企业绩效水平。 因此，上市新能源企业应当根据自身发展需求，从企业长远发展的角度出发，控制企业的负债在一个合理的水平，适当降低债务杠杆，既要发挥财务杠杆的积极效应，又要考虑负债所带来的财务风险，保持上市新能源企业的可持续发展。

2. 优化债务结构

我国上市新能源企业的长期负债和短期负债对企业绩效均存在负相关关系，即不同债务期限债务资本的增加均会降低企业绩效，因此，上市新能源企业在选择融资方式的过程中要优化债务结构，根据自身发展情况，选择适当期限的债务融资比例以提高企业绩效，还可以适当增加股权融资和内部融资的方式来提高企业绩效。 另外，由于新能源企业与上下游企业存在较多的联系，可以通过引入战略合作伙伴的方式来拓宽企业筹资渠道，缓解资金压力，并且还可以加强与上下游企业的合作关系。

3. 扩大融资渠道，积极发展企业债券市场

目前，我国积极发展债券市场，债券规模不断扩大，但债券的种类以国债和地方债为主。 企业债券的发行条件比较严格，具有发行企业债券能力的企业数量不多，导致企业债券市场规模偏小。 本文选取的上市新能源企业的债务构成方式大多数是银行贷款和借款，通过发行企业债券来进行融资的上市新能源企业较少，所以扩大上市新能源企业的融资渠道，适当减少政府的过多干预，积极壮大发展企业债券的二级市场尤为重要。 提高企业债券市场的流动性机制是优化资本结构的一种重要方式，可以使上市新能源企业的绩效得以提高，在未来实现健康快速发展。