女性董事、高管薪酬与盈余质量

孙新宪（教授/博士）何舟舟

（中国民航大学经济与管理学院 天津 300300）

一、引言

近年来，随着《女职工劳动保护特别规定》的发布以及相关法律的修正，进一步增加了女性在劳动力市场中的参与度，但是这并不一定会促使更多的女性担任公司的高级管理职位。国内外对性别差异对道德导向和冒险行为的影响展开了深入探讨，结果显示，通常女性比男性更偏好于远离风险，其主动操控盈余的概率相对较低。因此，女性在董事会中的存在，极大可能提高盈余质量，并减少追溯调整的可能性。

高管薪酬包括工资薪金、奖金和股票期权等，一般来说，奖金的多少和股票期权的行权主要取决于公司的盈利状况，高管通过盈余管理行为夸大收入既能实现奖金报酬的最大化，又提高了公司股价，这反过来又使得基于股权的补偿最大化。性别多样化的董事会与盈余管理活动之间存在负相关关系，在高管薪酬与公司盈利密切相关以及盈余管理加剧的情况下，董事会中女性董事的增加可能会对盈余管理活动和高管薪酬之间的关联关系产生负向调节作用。

本文分析了董事性别多样性和高管薪酬与盈余质量之间的关系，并进一步探索了随着女性董事数量的增加，盈余质量有何不同以及试图寻求一个最佳的女性董事比例。研究成果拓宽了盈余质量的研究范围，对股东大会任命董事会成员、探索董事会最佳结构有较大的参考价值。

二、文献回顾与研究假设

（一）女性董事和盈余质量

Betz（1989）认为男性和女性在财务行为上有很大不同，女性倾向于盈余公平，而男性则更关注利润最大化和企业发展。Srinidhi等（2011）认为女性董事通常可以更好地改善盈余质量，因为女性具有更优秀的沟通技巧和独立思考能力，能够进行更加明智和科学的讨论，从而有助于提高公司治理水平。庞鲁生（2016）认为管理层权力较弱时女性董事的存在有利于提高盈余质量。而袁江云等（2014）在分析创业板上市公司的相关数据后发现，女性董事在董事会成员中占比较大时，会计信息更可靠。杨芳等（2021）从多个维度对高管背景特征进行探究，发现不同的特征会对盈余质量造成不同的影响。总之，女性在道德、风险偏好等方面的倾向选择会影响其经济行为和决策行为，性别多样化的董事会的监督作用和风险意识增强，这不仅能够抑制管理层的机会主义行为，而且有利于提高财务报告的质量。基于此，本文提出假设1：

假设1：女性董事与盈余质量之间显著正相关。

（二）高管薪酬与盈余质量

现代企业的两权分离制度给予了管理者较大的自我发挥空间，管理者能够通过自身实力和专业素养来对企业的日常运营施加影响，这不仅保障了企业生产经营活动所需，促进了企业的平稳运行，而且有利于管理者个人自身价值的实现。但正是由于这种“自由”，赋予了管理者较多权力，所有者利益被侵害，导致两者冲突加剧。此时，管理者为追求经济利益有可能违背职业道德、美化公司业绩。Garcia Lara等（2017）研究发现盈余管理对高管薪酬的影响较大，从理论上讲，所有者会借助使用激励机制来使代理人利益与其利益保持一致，当高管人员通过现金红利、股票期权获得薪酬时，盈余管理与高管薪酬之间的关系是多方面的。王克敏等（2007）以结构方程模型为基础，得出了高管报酬与盈余质量负相关的结论，并且高管控制权的强弱对两者之间的关系影响较大。陶燕（2018）将盈余管理分为正向和负向两个方向，研究发现高管薪酬对不同方向下盈余管理的影响程度有显著差异，为后来的研究提供了一个新视角。王学瓅等（2021）认为在高额薪酬激励的诱导下，管理层更易做出降低盈余质量的行为。总之，提供给高管的激励措施是操纵盈余的诱因，从而降低了财务报告的质量。基于此，本文提出假设2：

假设2：高管薪酬会引起低质量的盈余。

（三）女性董事、高管薪酬与盈余质量

Dechow（2010）认为董事会的结构与盈余质量之间的关联是直接的，其中性别多样性是董事会结构的一个重要方面，为了最大化获得激励报酬，男性高管比女性高管更倾向于操纵收入。Shin（2012）研究发现，当董事会中有更多的女性董事时，高管薪酬中的性别差距会缩小。Kulich等（2011）研究表明，与女性高管相比，男性高管可获得更多的奖金报酬，这主要是由于男性高管的薪酬待遇对绩效更敏感。Carter等（2017）认为董事会中女性董事的增加拉大了薪酬的性别差距，这主要是因为女性董事倾向于采取更为保守的策略。基于上文的分析，不难发现，激励性薪酬触发了盈余管理活动，且在男性高管中更为突出，女性董事与高管薪酬之间存在负相关关系，董事会中女性董事的增加将限制盈余管理活动，并因此降低给予高管的薪酬激励。基于此，本文提出假设3：

假设3：董事会中女性董事的存在对高管薪酬与盈余质量之间的关系有抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015—2019年A股制造业上市公司为研究对象，对数据进行简单处理后得到7 493个样本。数据来源于CSMAR，使用EXCEL和STATA进行数据整理与分析，并对所有变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文参考夏立军和鹿小楠（2005）关于盈余质量的计算与定义方法，使用修正的琼斯模型来评价盈余质量，用可操纵盈余DA代表盈余质量，显然，DA与盈余质量显著负相关，具体计算如下：

其中NDA为第i年应计利润，A为所研究年份的上一年的总资产，△REV为研究年份与上一年主营业务收入的增减情况，PPE为第i年期末固定资产，△REC为研究年份与上一年应收账款的增减情况，TA表示总盈余，DA为可操纵盈余。

2.解释变量。高管薪酬：工资薪金和奖金通常采用货币计量，股票期权则属于非货币计量，本文借鉴王克敏和王志超（2007）的做法，以前三名高管薪酬货币总额的自然对数来衡量高管薪酬。女性董事：董事会中存在女性董事取值为1，否则取值为0，同时也对女性董事在董事会中的比例进行计量。

3.控制变量。企业是不断变化发展的，其内部的诸多因素都会影响女性董事、盈余质量与高管薪酬之间的关系。本文选取高管持股比例、所有制形式、公司规模、资产负债率、公司发展潜力、净资产收益率作为控制变量。

各变量的定义如表1所示。

表1 主要变量定义

（三）模型构建

为验证假设1，构建女性董事与盈余质量的相关关系，如模型（1）所示：

为验证假设2，构建高管薪酬与盈余质量的相关关系，如模型（2）所示：

为验证假设3，在模型2的基础上，引入女性董事变量，如模型（3）所示：

四、实证结果

（一）描述性统计与相关性检验

1.描述性统计分析。从下页表2可知，可操纵盈余（DA）的均值为0.059，表明从整体上看我国企业盈余操纵比较常见，但是最大值、最小值之间的差距较大，表明不同企业之间操纵盈余的差异程度较大。女性董事（FD）的均值为0.78，表明78%的制造业上市公司董事会中存在女性董事，只有少部分公司董事会成员中没有性别差异。高管薪酬（LNSAL）的最小值为13.005，最大值为16.400，且标准差为0.530，可以看出，不同企业之间前三名高管薪酬的差距明显，但均值与最大值和最小值的平均数接近，意味着高管薪酬的变化态势接近于标准正态分布。从控制变量上看，高管持股比例（EXETIO）的最大值仅为0.653，最小值为0，均值为0.119，表明我国制造业上市公司的高管持有本公司的股份数量较少，有些甚至未持有，这与两权分离理论相吻合。所有制形式（SOE）的均值为0.33，表明绝大部分企业的性质为非国有企业。虽处于同一行业，但资产负债率（LEV）的极值较大，这可能与企业经营范围、经营策略、所处生命周期阶段、二级市场融资难度等因素相关，均值为0.383，略低于资产负债率的适宜水平，说明大部分企业没有很好地发挥负债的杠杆作用。公司规模（SIZE）的大小与其他变量相比波动较大，表明总资产相差较大。公司发展潜力（GROWTH）的最小值为负，最大值超过1，说明部分企业主营业务收入呈负增长态势，同时有的企业主营业务收入实现了翻倍增长，成长空间大，其均值为0.158，表明从整体上看，制造业上市公司的主营业务收入小幅增加，处于缓慢成长的阶段。净资产收益率（ROE）的最小值小于零，这主要是因为部分企业当年净利润为负；均值为0.065，表明我国制造业上市公司的盈利能力有待提高。

表2 变量描述性统计

2.相关性分析。从表3可知，女性董事的存在与可操纵盈余在1%的显著性水平上负相关，高管薪酬与可操纵盈余在1%的显著性水平上正相关，初步验证了假设1与假设2。控制变量间的相关性低，不影响回归分析结果。

表3 相关性分析

（二）回归分析

表4为模型回归结果。从模型（1）的回归数据可以发现，董事会中女性董事的存在与盈余管理在1%的显著性水平上负相关，即女性董事有助于抑制制造业上市公司的收入操纵水平，提高治理水平和盈余质量。因为女性董事风险偏好度较低，其以不道德方式获取利益的可能性相对偏低，故对盈余质量会产生正面效应，假设1得到验证。从模型（2）的回归数据可知，高管薪酬与可操纵盈余之间的正向关系显著，当企业对高管采取的是基于收益的薪酬方案时，其对外披露的收入水平直接影响到高管人员的薪资高低，高管人员在金钱和利益的诱惑下，采取不当手段牟利的可能性增加，验证了高管薪酬的增加会对盈余质量产生不利影响。从模型（3）的回归数据可以看出，在模型（2）的基础上引入女性董事变量后，高管薪酬与盈余质量之间的相关系数和t值都呈下降趋势，表明两者之间的相关度有所降低，董事会中女性董事的增加将限制盈余管理活动，并因此降低高管人员薪酬激励，在其他条件不变的情况下，女性董事的存在可以缓解高管薪酬与可操纵盈余的正向关系，验证了假设3。

表4 模型回归结果

（三）进一步分析

前文已经得出了女性董事与盈余质量正相关且女性董事的存在可以缓解高管薪酬与盈余质量的负向关系的结论，为了进一步探究女性董事在董事会中所占比例的不同是否会对盈余质量造成不同程度的正面影响，本文参考最低女性董事占比和最高女性董事占比的三分位数以及数据之间的集中与分散程度，将样本划分为低女性董事占比、中女性董事占比和高女性董事占比三组，分别对应的女性董事在董事会中所占的比例为10%以下、10%（含）到40%（含）和40%以上，样本量依次为2 422、4 803和268，使用模型1研究董事会中女性董事比例的高低给盈余质量带来的不同效应，回归结果显示：女性董事占比较低的样本组与女性董事占比适中和较高的样本组回归结果差异巨大，而后两者之间的回归结果相似度较高，三个样本组的回归结果与前文未分组前模型1的回归结果差距也较大。从女性董事人数在董事会中总人数所占的比例较低的样本组来看，除了公司规模、发展潜力和净资产收益率这三个变量外，大部分变量与可操纵盈余之间不存在相关性。从女性董事占比适中的样本组来看，女性董事与盈余质量之间的相关程度大大增强，这表明在董事会中存在女性董事这一前提下，适中的女性董事占比能带来更高质量的盈余。从女性董事所占比例较高的样本的回归结果来看，其与女性董事所占比例适中的回归结果相近，但也存在细微差别。随着女性董事占比越来越高，高管持股比例、资产负债率与盈余质量之间的负向关系越来越显著，而公司规模对盈余质量的正面效应持续弱化。不同分组的回归结果反过来又验证了比例划分标准的合理性，女性董事比例超过10%的公司的盈余质量远远高于女性董事比例低于10%的公司的盈余质量，并且当女性董事比例超过10%后，盈余质量对女性董事比例增加的敏感度降低。总之，女性董事的存在在董事会中起着监督作用，减轻了操纵收入的盈余管理活动，女性董事可能是公司抑制高管间接剥夺股东财富的重要因素。

（四）稳健性检验

本文做了以下稳健性检验：一是采用DD模型代替修正的Jones模型衡量可操纵的应计盈余，回归结果稳健。二是用薪酬最高的前三名董事薪酬总额的自然对数衡量高管薪酬，结论与前文一致。

五、结论与建议

（一）结论

本文选取2015—2019年我国A股制造业上市公司为样本，从女性董事和高管薪酬两个角度分析了其对盈余质量的影响，并进一步探究了女性董事在董事会中的不同比例所带来的不同效应，女性董事的存在可以抑制盈余管理行为，提高盈余质量；高管薪酬易诱发盈余管理；女性董事在高管薪酬和盈余管理之间的关联中起着调节作用；女性董事比例超过10%的公司盈余质量普遍较好，且女性董事比例越高盈余质量越好，但两者之间敏感度并没有随女性董事比例增加而增强。女性董事在董事会中起着监督作用，是公司抑制高管间接侵占股东财富的重要因素。

（二）建议

1.股东大会在任命董事会成员时应充分考虑性别因素，建议尽量实现女性董事在董事会中所占的比例超过10%。性别多元化的董事会不仅可以通过增强独立性和完善监督水平来提高公司绩效，而且能够通过增强风险意识和道德导向来减少企业的不当行为，以提高盈余质量，形成真正的竞争优势。另外，如果企业的薪酬计划里没有激励性报酬，会严重打击管理者的积极性，并大大增加监督成本，因此，企业可根据实际情况制定股权激励与薪酬激励政策，使得激励成本与监督成本之和最小。

2.协调利益冲突，提高盈余质量。股东与管理层之间信息的不对称是两者冲突的原因之一，要协调两者之间的利益，要充分发挥女性董事的积极作用，需保证有关信息在各个层级之间的有效传递。