机构投资者异质性、内部控制质量与高管薪酬-绩效敏感性

詹雅晴 王凌峰（教授/博士）

（厦门华厦学院 福建厦门 361000 桂林电子科技大学商学院 广西桂林 541004）

一、引言

现代股份制企业所有权与经营权分离，企业所有者和经营者的利益经常并不一致，股东通过设计有效的薪酬契约对高管进行激励，促使股东与高管的利益趋于一致（Jen⁃sen和 Meckling，1976）。评价管理层薪酬契约是否有效，一个重要方面是高管薪酬-绩效敏感性。多年来，我国上市公司不乏管理层薪酬“高薪低绩”现象，2020年有868家上市公司业绩下滑但高管薪酬出现不同程度的增加，其中正源股份净利润同比减少3591.17%，高管薪酬总额却较上年同期增长191.46%。

影响高管薪酬-绩效敏感性的因素很多，其中被长期、持续研究与关注的两个变量是机构投资者与内部控制质量。机构投资者从资本市场层面在公司外部对高管行为进行监督（Hartzell和 Starks，2003；Almazan A等，2005；Dong M 等，2008；张敏等，2010；伊志宏等，2010；吴先聪，2015）。内部控制质量从公司内部对高管行为进行制约（Henry等，2011；Brown K E等，2012；罗莉等，2015；杨程程等，2015；罗正英等，2016；张炳发等，2017；陈林荣等，2017）。

现有文献集中于异质机构投资者持股、内部控制质量、高管薪酬-绩效敏感性三者之间两两关系的讨论，没有同时讨论机构投资者持股、内部控制质量对高管薪酬-绩效敏感性的影响（毛磊等，2011；卢锐等，2011；杜晓荣等，2017）。因此，本文将探讨异质性机构投资者与内部控制质量两者如何作用于公司的高管薪酬-绩效敏感性？

本文的主要贡献在于：研究结论方面，同时讨论机构投资者、内部控制两个重要公司治理变量对高管薪酬-绩效敏感性的影响，丰富了高管薪酬-绩效敏感性问题的研究结论，弥补了相关文献的不足。

二、理论分析与研究假设

（一）异质机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性

机构投资者是否进行监督取决于监督收益与机构投资者成本之间的权衡。机构投资者的类型不同，相应的投资偏好、投资理念不同，与被投资公司是否存在业务关系也不得而知，将所有的机构投资者视为同质就不太适宜。目前国内外对机构投资者类型的划分普遍借鉴Brickley J A（1988）的做法，因此本文将机构投资者与被投资公司是否存在商业关系，分为压力敏感型与压力抵制型机构投资者。Dong M等（2008）选取英国2000—2004年间563家非金融公司的信息，采用平均横截面分析法，发现机构投资者整体上限制了董事薪酬并加强了薪酬绩效关系，机构投资者越有动力监督管理者活动，公司薪酬绩效关系更强。伊志宏等（2010）研究发现，压力抵制型机构投资者比压力敏感型机构投资者对上市公司高管薪酬-绩效敏感性的促进作用更大。毛磊等（2011）发现，机构投资者整体持股比例和证券投资基金显著提高了高管薪酬及其薪酬-业绩敏感性。

压力抵制型机构投资者与被投资公司一般不具有商业联系，获取公司内部信息相对困难，投资期限相对较长。因此，压力抵制型机构投资者会更加关注如何使自己的收益最大化，更有可能通过持股直接（参与公司治理）或间接（偏好和交易）参与管理层薪酬制度的设计，引导其发挥更加高效的激励作用，提高公司的薪酬-绩效敏感度。而压力敏感型机构投资者通常与被投资公司存在商业关系，其投资期限短、规模小、比例低，更注重获取短期利益，对公司的监督受到关系制约，因此往往采取中庸态度或者是与大股东联合“掏空”降低高管薪酬-绩效敏感性。

基于以上分析，提出如下假设：

H1：压力抵制型机构投资者持股能显著提高高管薪酬-绩效敏感性。

H2：压力敏感型机构投资者持股对高管薪酬-绩效敏感性的影响不显著或者负相关。

（二）内部控制质量对异质机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性的中介作用

Gillan（2006）提出缓解代理问题的内部和外部治理机制，其中内部治理机制包括董事会、所有权结构以及内部控制。吴益兵等（2009）和林钟高等（2012）认为，机构投资者有目的、有动力对高管实行密切监督，有利于提升内部控制的质量。压力抵制型机构投资者由于自身特征，会积极参与公司治理，有动机抑制和弥补公司内部控制缺陷，对上市公司的“内部人”和管理层进行监督，使经营管理更加规范，有效提升内部控制质量。压力敏感型机构投资者参与公司治理的职能可能受到持股比例和商业关系限制，导致他们不能发挥有效的监督，因而不注重抑制和弥补公司内部控制缺陷来提升内部控制质量。

Cohen等（2004）、Jha R等（2013）研究发现，高管薪酬-绩效敏感性与内部控制质量显著负相关。Henry等（2011）选择2004—2006年期间的2 128个公司年度观察数据和可用数据，采用两阶段回归进行分析，研究发现内部控制质量与高管薪酬显著相关。Brown K E等（2012）研究发现，当公司报告非公开信息时，随着报告的非公开信息数量的增加，高管薪酬-绩效敏感性逐渐降低。Hoitash等（2012）发现，在披露内部控制重大缺陷时，与治理较弱的公司的首席财务官相比，治理较强的公司的首席财务官的薪酬下降得更多。

张炳发等（2017）和卢锐等（2011）认为，有效的内部控制能够约束高管的自利行为，理性的管理层必然会要求将其薪酬与公司的业绩挂钩，从而实现自身报酬的弥补。研究发现，内部控制质量与高管薪酬业绩的敏感性具有协同性。罗莉、胡耀丹（2015）以2009—2011年沪深两市非金融上市公司为样本，分组检验发现高管可以利用操纵企业的非经常性损益来掩盖薪酬黏性特征，较高的内部控制质量可以抑制高管薪酬粘性，增强高管薪酬-绩效敏感性。罗正英等（2016）发现，有效的内部控制有利于提高公司出具真实、可靠的财务报告，在这种情况下，企业往往会根据会计业绩来决定高管薪酬，从而导致公司高管薪酬-绩效敏感性较高。陈林荣等（2017）也发现，有效的内部控制会使管理层的薪酬激励制度发挥出相应的作用，从而增强了高管薪酬与企业绩效的敏感性。报告有效内部控制结构的企业有更高质量的收益、更少噪音的应计项目。因此，内部控制的有效性可以提升会计信息的质量，减少反映高管努力的业绩噪音，缓解由于信息不对称产生的代理成本，约束经理人行为，提升高管薪酬-绩效敏感性。

如上所述，压力抵制型机构投资者注重提升内部控制质量，有效的内部控制能够影响高管薪酬-绩效敏感性，于是内部控制质量就可能是压力抵制型机构投资者影响高管薪酬-绩效敏感性的中介变量。压力敏感型机构投资者并不注重提升内部控制质量，那么，内部控制质量就可能不是压力敏感型机构投资者影响高管薪酬-绩效敏感性的中介变量。由此提出假设3和假设4：

H3：内部控制质量是压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性的中介变量。

H4：内部控制质量不是压力敏感型机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性的中介变量。

三、研究设计

（一）样本与数据

在数据选择方面，考虑到2005年和2006年我国经历了股权分置改革、非流通股解禁，上市公司自2007年开始执行新的会计准则，因此本文的样本时间年度为2007—2018年。为保证数据可比性，对初始样本进行以下筛选：由于国有企业和民营企业的高管薪酬的市场化程度存在巨大差异，因此本文将研究样本限定为民营上市公司；剔除相关指标不可比的金融类行业上市公司；剔除ST和*ST类上市公司；剔除发行B股、H股的公司；剔除数据缺失的样本。对部分变量在1%和99%的水平进行Winsorize处理。最终筛选12 504个观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量：高管薪酬总额（LnCpay）。借鉴辛清泉和谭伟强（2009）等的做法，高管薪酬总额为公司前三名高管薪酬总额的自然对数。

2.解释变量：公司绩效（ROE）、压力抵制型机构投资者持股比例（resist）和压力敏感型机构投资者持股比例（sensi⁃tive）。本文选用大多数文献中衡量公司绩效的指标净资产收益率（ROE），主要是因为该指标不仅能够衡量企业资本运作情况，而且能够综合反映股东的收益，在稳健性检验中则采用总资产收益率（ROA）来替代ROE进行检验。借鉴Brickley（1988）、伊志宏等（2010）的研究，本文所指的压力抵制型机构投资者持股比例（resist）是指年末证券投资基金、社保基金和QFII持股比例之和；压力敏感型机构投资者持股比例（sensitive）是指年末保险公司、信托公司和综合类券商持股比例之和。

3.中介变量：内部控制质量（IC）。本文使用迪博中国上市公司内部控制指数库提供的中国上市公司内部控制指数，取其自然对数后作为内部控制的衡量指标（IC）。迪博公司研究提供的公司内部控制指数能够综合反映公司内控程度和风险管理控制水平的内部控制指数。内部控制指数越大，表明内部控制越有效，内部控制质量越好。

4.控制变量。基于毛磊等（2011）、卢锐等（2011）的研究，本文将公司规模、资产负债率、董事长与总经理两职重合情况、股权集中度、独立董事比例、年度和行业作为控制变量。

具体的变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

本文分为两个部分进行检验，第一部分是检验机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性的主效应，来验证假设1和假设2；第二部分是检验内部控制质量对机构投资者与高管薪酬-绩效敏感性之间的中介效应，来验证假设3和假设4。使用温忠麟等（2014）的中介效应检验流程，具体按以下三个程序进行模型设计。

根据假设1和假设2建立模型（1）。考察机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性相互关系，检验α是否显著。如果显著，则按照中介效应立论，否则，按照遮掩效应立论。但无论显著与否，都要进行程序二。

其中，回归系数α代表是否存在薪酬-绩效敏感性，回归系数α代表机构投资者持股对高管薪酬-绩效敏感性的影响程度，Controls是控制变量的统称。

将机电一体化技术应用到工程机械设备中，通过该技术的信息控制系统，可对机械的作业过程进行自动化控制，如此一来，极大地提高了作业的精准度。例如，将机电一体化技术应用到沥青的摊铺机中，就可以实现自动找平、自动供料，不仅提高了施工的质量，也提高了施工的效率。可以说，通过机电一体化技术的应用，基本上实现了工程机械的半自动化 操作，进一步降低了人工操作中出现的误差现象，提高了施工作业的精准度，满足了现代工程施工的要求[3]。

根据假设3和假设4建立模型（2）和（3）。若模型（1）中α显著，则进一步检验机构投资者持股与内部控制质量的关系，检验模型（2）中β是否显著。接着再揭示机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性中内部控制质量可能存在的中介效应，检验回归系数γ是否显著。

结合模型（2）和（3），如果β与γ至少有一个不显著，用Bootstrap法直接检验H：βγ=0。如果显著，意味着机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性的影响至少有一部分是通过内部控制质量实现的，接着判断γ；否则停止分析。如果β与γ都显著，说明间接效应显著，要进一步检验γ的显著性。如果γ不显著，表明存在完全中介效应，即机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性的关系均是通过内部控制质量传导的，内部控制质量是机构投资者持股影响高管薪酬-绩效敏感性的唯一传导路径。如果γ显著，可能存在部分中介效应，即机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性影响一部分是通过内部控制质量实现的，除此之外还有提升高管薪酬-绩效敏感性的其他路径，还需要进一步比较βγ和γ的符号。

比较βγ和γ的符号。如果符号相同，说明存在部分中介效应；否则属于遮掩效应。此外，进一步计算中介效应占总效应的比例βγ/α。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2的描述性统计结果可以看出，2007—2018年我国压力敏感型机构投资者与压力抵制型机构投资者年末持股比例的均值差距巨大。在此期间，我国上市公司高管薪酬的均值为14.12，还原为原始金额为135.6万元，但是不同公司之间的差异较大，最小值为14万元，最大值为1 393.62万元。净资产收益率（ROE）的均值和中位数分别为0.0750和0.0730，表明样本公司的绩效普遍处于一个较好的状态。内部控制质量（IC）的均值为6.484，最大值与最小值分别为6.889、3.690，表明各上市公司内部控制水平高低存在差异。公司资产规模（asset）集中于21.66，标准误差为1.022，可见各个公司规模差异性比较大；多数上市公司的资产负债率（LEV）维持在0.383左右；两职兼任（dual）的均值为0.720，表明董事长和总经理的双重任职在我国上市公司中还是比较少的；独立董事比例（RID）为37.3%，符合证监会的规定。股权集中度（Shrcr）的均值为0.579，最小值为0.0830，最大值为0.960，说明我国上市公司股权集中度差异较大，同时均值为0.579也说明了我国上市公司股权集中度较高的现象。在本文的样本期间内，公司负债比率在0.7%到98.6%之间，显示样本公司并非集中在债务性质的公司。

表2 变量描述性统计

（二）相关系数检验

上页表3是各变量之间的相关系数矩阵，各变量之间的相关性均不超过0.5，VIF最高值不超过2，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。由表3可知，高管薪酬和公司绩效存在显著正相关，初步表明上市公司存在高管薪酬-绩效敏感性。

表3 变量相关性分析（Pearson系数）

（三）回归分析

上页表4列1报告了模型（1）的回归结果，高管薪酬变量LnCpay都与ROE显著正相关，因此可以推测样本公司存在高管薪酬-绩效敏感性。压力抵制型机构投资者ROE*resist在1%的水平上显著为正，说明压力抵制型机构投资者持股提升了民营上市公司的高管薪酬-绩效敏感性，故假设1成立。

表4 机构投资者持股与高管薪酬-绩效敏感性影响的 多元回归结果

表4列2表明压力敏感型机构投资者相应指标回归系数为负但不显著，说明在民营上市公司中，压力敏感型机构投资者持股对高管薪酬绩效-敏感性的影响不显著，支持假设2。实证结论说明，压力抵制型机构投资者是积极参与公司治理的外部股东，能通过各种措施监督高管薪酬制度的设计，提高公司的薪酬-绩效敏感度；而压力敏感型机构投资者由于考虑到与被投资公司的商业关系，不能成为有效的监督者甚至可能与大股东合谋降低高管薪酬-绩效敏感性。

表4列3、列4报告了模型（2）的回归结果。resist在1%的水平上正显著，其回归系数为0.143；而sensitive的回归系数并不显著。因此，在民营上市公司中，压力抵制型机构投资者持股与内部控制质量之间显著正相关，而压力敏感型机构投资者并不注重提高内部控制质量。

表4列5、列6报告了模型（3）的回归结果，列5中ROE*resist系数的绝对值小于列1相应结果，同时ROE*IC显著为正，说明内部控制质量对压力抵制型机构投资者与高管薪酬-绩效敏感性可能存在部分中介作用，还需要进一步通过比较符号检验假设。综合列4和列6，sensitive和ROE*IC中有一个回归系数不显著，用Bootstrap法进一步检验列4中sensitive和列6中ROE*IC回归系数的乘积是否显著为0，经检验，两系数乘积并不显著为0，说明内部控制质量并不是压力敏感型机构投资者与高管薪酬-绩效敏感性的中介作用，假设4得到验证。

表4列3中resist系数和列5中ROE*IC系数乘积与列5中ROE*resist系数同号，说明存在部分中介效应且中介效应占总效应的比例为3.4%，表明内部控制质量的部分中介效应在本文样本中显著存在，假设3得到验证。

（四）进一步检验

由前文分析可知，压力抵制型机构投资者持股越高，不仅可以直接促进高管薪酬-绩效敏感性提升，还可以通过提升公司的内部控制质量进而提升高管薪酬-绩效敏感性。接下来，我们将考察在不同的公司治理环境中，压力抵制型机构投资者持股对高管薪酬-绩效敏感性的作用机制是否会发生改变。本文借鉴苏武康（2003）的研究，采用股权集中度衡量公司治理环境。本文将第一大股东持股比例大于50%定义为绝对控股组；将第一大股东持股比例小于20%定义为股权分散组；剩余的为相对控股组。将总样本划分为三组，使用模型（1）—（3）检验三组子样本的中介效应。

上页表5列1—3为股权分散组，列1结果表明，压力抵制型机构投资者持股ROE*resist对高管薪酬-绩效敏感性的回归系数显著为正（回归系数为2.914），压力抵制型机构投资者持股可以给高管薪酬-绩效敏感性带来正面效应；列2结果表明，压力抵制型机构投资者持股resist对内部控制质量IC的回归系数显著为正（回归系数为0.215），表明压力抵制型机构投资者持股可以提升内部控制质量；列3结果表明，内部控制质量对高管薪酬-绩效敏感性的回归系数显著为正（回归系数为1.022），且控制了内部控制质量对高管薪酬-绩效敏感性的影响后，压力抵制型机构投资者持股ROE*resist对高管薪酬-绩效敏感性的回归系数显著为正（回归系数为2.616），结果表明，存在部分中介效应且中介效应占总效应的比例为7.5%。同理，内部控制质量的部分中介效应在相对控股组样本中显著存在，中介效应占总效应的比例为5.4%。

表5 不同公司治理环境下，压力抵制型机构投资者通过 内部控制质量影响高管薪酬-绩效敏感性的中介效应

上页表5列7—9为绝对控股组检验结果，压力抵制型机构投资者持股ROE*resist对高管薪酬-绩效敏感性的回归系数不显著，说明在绝对控股的公司环境中，压力抵制型机构投资者持股可能难以提升高管薪酬-绩效敏感性。

这一结果说明，随着股权的集中，尽管压力抵制型机构投资者存在监督的动机，但是绝对控股的现象往往会限制中小股东参与公司治理的权力。而在股权越分散的情况下，可以在股东之间形成相互制约和监督。在这种环境下，压力抵制型机构投资者持股比例越高，越有能力且有动力监督并限制管理者活动，从而抑制内部控制缺陷的发生，提升内部控制的质量，进而提高高管薪酬-绩效敏感性。

（五）稳健性检验

为检验上述结论的稳健性，进行如下稳健性分析：

1.替换被解释变量。用“董事、监事及高管年薪总额”（LnSCpay）和“前三名董事薪酬总额”（LnDCpay）代替“上市公司前三名高管薪酬总额”（LnCpay）作为被解释变量，得出的结论相同。由于篇幅限制，表6未列示替换“前三名董事薪酬总额”变量部分。

表6 稳健性检验

2.替代解释变量。选择“资产收益率（ROA）”重做上述模型试验，如表7所示，得出的结论相同。

表7 稳健性检验

综上所述，本文的结论具有较高的稳健性。

五、结论与建议

本文选取2007—2018年我国A股民营上市公司12 504条数据为样本，实证分析内部控制质量对异质机构投资者与高管薪酬-绩效敏感性的中介传导效应。得出以下结论：压力抵制型机构投资者持股能显著提高高管薪酬-绩效敏感性、压力敏感型机构投资者对高管薪酬绩效-敏感性的影响不显著、内部控制质量是压力抵制型机构投资者与高管薪酬-绩效敏感性的中介变量、内部控制质量不是压力敏感型机构投资者与高管薪酬-绩效敏感性的中介变量、股权集中度的分散能够提升内部控制质量对压力抵制型机构投资者与高管薪酬-绩效敏感性之间的中介效应，从而增强压力抵制型机构投资者对高管薪酬-绩效敏感性的影响。

依据上述结论，本文提出以下建议：（1）优化股权结构，重视社会监督。在大力发展机构投资者的同时，要注重异质机构投资者对薪酬契约的差异影响，进而有效、有质地引导异质机构投资者积极发挥治理效应，促进机构投资者和公司管理层良性发展。（2）不断完善上市公司的内部控制制度。内部控制质量的部分中介作用说明，良好的内部管理，可以更加有效地监督和约束高管的自利行为，提高企业的投资效率和经营效率，进而增强企业的高管薪酬契约制度有效性。为此，上市公司需要建立完善的内部控制制度。