分析师现金流预测与企业避税

夏同水 郑敏 张静

【摘要】现金流预测是分析师预测的一项重要组成部分，有助于投资者更准确地了解企业经营状况、财务行为，并据此作出正确的投资决策。实证检验分析师现金流预测对企业避税行为的影响发现：我国分析师现金流预测的签发以及签发次数抑制了企业避税行为;分析师现金流预测显著抑制了非国有企业的避税行为;分析师预测通过抑制盈余管理活动，尤其是抑制负向盈余管理，降低企业避税程度;达到或超过分析师现金流预测水平的企业避税程度相对更高，说明企业会通过避税活动迎合分析师的现金流一致性预测。

【关键词】分析师现金流预测;避税;产权性质;融资约束

【中图分类号】F832.51      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）06-0012-7

一、引言

现金流预测越来越多地出现在分析师预测报告中，成为盈余预测之外的另一个重要的分析师预测产品。分析师现金流预测提供了增量信息，有助于投资者评估企业的价值。分析师同时发布盈余预测和现金流预测，相当于隐含地提供了应计盈余预测信息，这使得应计项目变得透明，抑制了管理层的盈余管理行为[1] ，还能减少应计盈余错误定价，缓解应计异象[2] ;同时，分析师如果要提供现金流预测信息，需要对三大报表项目之间的勾稽关系进行全面梳理，剖析盈余构成，这就提高了分析师盈余预测的准确性[3] 。基于投资者对现金流信息的需求，DeFond和Hung[4] 发现，分析师倾向于对应计利润高、盈余波动性高、资本密集度高、财务状况差及存在异质性会计政策选择的上市企业发布现金流预测，因为这类企业现金流信息在评估企业价值时较为重要。基于现金流预测信息的供给角度，证券分析师行业内部竞争越来越激烈，提供包含丰富信息含量的预测报告的证券分析师被解雇的概率更低[3] 。因此，在信息需求和供给的双向推动下，现金流预测信息越来越多地出现在分析师的预测报告中。美国从1993年开始出现分析师现金流预测报告，而我国2002年才开始有分析师发布包含现金流预测的财务分析报告。截至2017年，在所有被签发盈余预测的A股上市企业中，同时被签发现金流预测的企业占比89%，而2007年该比例只有42%。2017年同时签发现金流预测和盈余预测的分析师占所有提供盈余预测分析师的65%，而2008年该比例仅为27%。

税收收入的穩定增长在政府降低财政赤字、优化公共资源配置等方面具有重要的意义。然而应纳税款作为一项占据税前利润比重较大的支出，会导致企业较大量的现金流出，因此企业存在较大动机进行避税活动。避税给企业带来收益的同时，也带来诸多成本，包括税收筹划成本、处罚成本、财务报告成本、声誉损失、代理成本和信息透明度降低的失信成本等，企业进行避税活动前一般都要进行成本收益的权衡。

国外已有研究表明分析师现金流预测促进了企业避税行为，鼓励经营者们长期提升经营现金流水平[5] ，分析师现金流预测引起了市场对经营现金流的关注，被分析师额外签发现金流预测的企业，现金流边际持有价值更高，上市公司可以通过增加避税行为，增加其经营现金流量，提升上市公司估值，因此，分析师签发现金流预测增加了管理层的避税收益，从而促进管理层避税水平提高。然而，从另外的角度来看，我国的资本市场发育程度与制度背景与国外存在较大差异，管理层避税行为在我国引发了较高程度的代理问题，分析师现金流预测还可能会通过降低现金流信息的不对称程度，降低外部股东对管理层的监督成本，从而增加管理层的避税成本，进而减少管理层避税行为。因此，在我国分析师现金流预测对企业避税行为的影响究竟如何，是一个待检验的实证问题。本文利用我国A股上市企业2007～2017年度的数据，试图通过实证研究回答以下问题：被分析师额外签发现金流预测的上市企业的避税程度与其他企业有何不同？签发次数越多，避税程度更强还是更弱？分析师现金流预测影响避税的具体机理是什么？

本文的贡献在于：①目前关于分析师现金流预测的研究主要基于发达的资本市场背景，已有研究发现分析师现金流预测在降低盈余管理方面发挥了监督作用[1] ，笔者基于我国的资本市场背景研究发现分析师现金流预测在抑制避税上同样发挥了正向作用。此外，笔者检验了实际经营现金流达到或超过分析师现金流预测数值与避税之间的关系，丰富了分析师现金流预测的经济后果研究。②国内已有研究主要从机构投资者持股[6] 和机构调研[7] 两个角度分析其对企业避税行为的抑制作用，本研究证实了分析师现金流预测同样能够抑制企业的避税行为，即除了外部投资者和潜在投资者会对企业的避税行为产生抑制作用，资本市场信息中介分析师提供的现金流预测信息同样对企业的避税行为产生抑制作用，本研究拓展了避税的影响因素研究。③笔者还具体分析了分析师现金流预测对避税产生影响的作用机理，阐明了相关影响机制。④本研究可为投资者更好地理解和利用分析师现金流预测信息进行决策提供支持，为税收征管部门有效识别和监管企业避税行为提供理论参考。

二、理论分析与假设提出

（一）分析师现金流预测对避税的促进效应

分析师额外签发现金流预测增加了市场对企业经营现金流的关注，这促使管理层更有动机通过避税活动增加经营现金流量，赢得市场上投资者的好感。DeFond和Hung[4] 的研究结果表明，当上市企业的经营现金流在解释盈余和股票定价方面能够发挥较大作用时，分析师会在签发盈余预测的基础上额外签发现金流预测，市场会奖励实际经营现金流超过现金流预测数值的企业[8] 。分析师额外签发现金流预测会创造另外一个关注点[9] ，并且投资者们开始增加经营现金流在企业估值中所占的比重[10] 。

有学者研究发现，我国证券分析师现金流预测具有信息含量，投资者在进行投资决策时使用了证券分析师的现金流预测信息[11] 。有学者发现，分析师现金流预测通过缓解现金流信息不对称降低了企业的资本成本[5] ，即企业持有的现金流信息被分析师捕获后，如果企业能够保持较高水平的经营现金流，通过分析师现金流预测向外释放积极信号被投资者接收后，会降低企业的资本成本，从而使得原本净现值为负的项目变为正，由此提高了企业可获得的直接收益。除了降低资本成本的收益，分析师现金流预测缓解现金流信息的不对称时，减少了代理成本，使得外部股东基于企业内部持有现金流的估值增加[12] ，从而增加现金流的边际持有价值[5] 。分析师进行企业现金流预测后，基于降低资本成本和增加现金流边际持有价值可以获得的巨大收益，管理层对经营现金流会愈发重视，有动机通过避税活动增加现金流持有收益。

综上所述，分析师开始签发现金流预测后，管理层进行避税的收益增加，管理层可能通过避税来增加经营现金流，提升企业的估值水平。Lee[9] 发现，被分析师额外签发现金流预测的企业管理层通过错误分类现金流量，以及加速收款和延期付款等来提升企业的财务报告中的经营现金流数额。Ayers 等[5] 发现，相较于未被签发现金流预测的上市公司，被分析师签发现金流预测的上市公司管理层增加了避税行为，以长期提升企业现金流水平。因此，相较于未被签发现金流预测的上市公司，被签发现金流预测的上市公司有更强烈的动机进行避税，以提升经营现金流水平，且签发次数越多、动机越强。

（二）分析师现金流预测对避税的抑制效应

管理层是否避税要进行成本收益的权衡，避税的成本包括代理成本、财务报告成本、声誉成本、处罚成本等。其中，避税的代理成本被广泛讨论，管理层可以以避税为由，通过企业转移定价、高资本成本借入债务等方式从中谋取私利，还可以通过向关联企业支付高额咨询费用以谋求私利[13，14] ，这可能对企业广大投资者产生不利影响，使得企业经营业绩下降[15] 。已有研究表明，分析师跟踪人数的增加抑制了企业的避税行为[16] ，无论是机构投资者持股还是分析师调研都抑制了企业避税行为的发生[6，7] 。那么，现金流预测作为分析师预测的产物之一，也可能会对企业避税行为产生抑制效应，具体分析如下：

分析师同时发布盈余预测和现金流预测，相当于提供了应计盈余预测，这可以使得应计项目变得透明，抑制管理层的盈余管理行为[1] ，分析师现金流预测对应计质量的影响会溢出到应税收入上，使管理层避税难度增加。

避税行为会使得企业的经营现金流量与收益不匹配，而分析师签发现金流预测时通过对比利润与经营现金流的匹配程度，可以识别企业的避税行为。Desai和Dharmapala[13] 分析能源企业Dynegy的避税案例时发现，Dynegy通过利用ICA企业的亏损进行避税，导致经营活动现金流与收益不匹配，为此，企业管理层与安达信会计师事务所及花旗银行串通将融资活动现金流报告为经营活动现金流。同时，避税行为减少了现金流出，使得经营现金流占收益的比重提高。由此可知，分析师现金流预测通过提高应计项目、收益与经营现金流等信息的报告透明度，降低股东对管理层避税行为的监督成本，增加管理层的避税成本，从而促使企业减少避税行为。

此外，分析师签发的现金流预测可以帮助投资者更准确地评估企业经营能力、偿债能力[4] ，这会降低企业会计信息的不对称程度，帮助会计信息质量高的企业降低外部融资成本，减少企业内源融资需求，进而减弱高管避税动机。

（三）假设的提出

基于上述两个方面的分析，本文提出竞争性假设如下：

Ha：相较于未被签发现金流预测的企业，被分析师签发现金流预测的企业避税程度较高，且签发次数越多，避税程度越高。

Hb：相较于未被签发现金流预测的企业，被分析师签发现金流预测的企业避税程度较低，且签发次数越多，避税程度越低。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取2007 ～ 2017年A股上市公司的数据样本，对初始样本进行以下处理：①删除现金预测期超过一年的预测报告涉及的样本;②删除变量数据缺失样本;③删除金融行业的样本;④删除没有被分析师签发盈余预测报告的样本;⑤剔除税前利润小于0、所得税费用小于0的样本。最终共获取11605个企业—年度样本，其中同时被分析师签发盈余预测和现金流预测的样本数为9254个。对连续变量的样本数据在1%和99%的水平上进行Winsorize处理，以消除极端值对研究结果产生的影响。母公司名义所得税税率来源于Wind，其他数据来源于国泰安数据库，数据处理和分析采用Stata15.1软件。

（二）变量定义与模型设计

参照陈德球等[17] 的方法构建回归模型（1）。其中：被解释变量避税（TA）表示企业税收规避程度，借鉴刘行、叶康涛[18] 的衡量方法，TA采用名义税率与有效税率之差（Rate）、会税差异（BTD）以及去除应计利润影响后的会税差异（DDBTD）三个指标衡量;解释变量CFF、CFF_N分别表示是否被分析师签发现金流预测、分析师现金流预测次数;Controls表示控制变量。

借鉴Desai和Dharmapala[13] 的方法，构建模型（2）和模型（3）在BTD的基础上计算DDBTD。其中，TACC 為总应计利润，等于（净利润-经营活动产生的净现金流）/上一年度总资产;μi表示公司i 在样本期间内残差的均值;ξi，t表示t年度残差与公司平均残差μi的差;DDBTD为μi与ξi，t之和，代表BTD中不能被应计利润解释的部分。

主要变量定义见表1。若分析师额外签发现金流预测和分析师现金流预测次数促进了管理层的避税行为，那么TA的系数应显著为正，若抑制了管理层避的税行为，则TA的系数为负。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了全样本描述性统计结果。从避税指标Rate、BTD和DDBTD的均值（中位数）可以看出样本企业整体避税水平不高，表明我国的税收规定较为严格，具有刚性。分析师现金流预测的均值为0.797，说明样本期间内，在被分析师签发盈余预测的上市公司中，79.7%的公司被分析师同时签发了现金流预测，表明在我国分析师签发了现金流预测的上市公司所占比重较高。

（二）回归结果分析

本文利用模型（1）检验分析师现金流预测对企业避税行为的影响，回归结果见表3。表3第（3） ～ （6）列结果均显示，分析师是否签发现金流预测（CFF）及分析师现金流预测次数（CFF_N）对会税差异（BTD）及去除应计利润影响后的会税差异（DDBTD）产生显著负向影响，这表明分析师签发现金流预测使得上市企业避税行为减少，且签发次数越多，避税程度越低。然而，分析师是否签发现金流预测（CFF）及签发次数（CFF_N）对名义税率与有效税率之差（Rate）的影响不显著。总体来说，分析师现金流预测抑制了上市公司管理层的避税行为，支持了研究假设Hb。

（三）进一步分析

1. 产权性质的调节作用。一方面，分析师现金流预测可能通过增加应计项目的透明度，使企业的避税行为受到限制。有研究表明，我国非国有企业相比国有企业盈余管理程度更高[19] ，因此分析师现金流预测对非国有企业的抑制作用可能会更明显。另一方面，国有企业能得到更多的政府支持，面临的外部融资约束相对较小，对国有企业而言，享有其剩余收益权的是国家，企业与国家之间利益分配的冲突较小。然而，非国有企业正好相反，融资约束加上在税收上存在与国家之間的利益分配问题，使得它们的税收激进度更高[20] ，故非国有企业的管理层更可能实施利己的避税行为，其受到分析师签发现金流预测报告的影响更大。因此，本文推测分析师现金流预测对避税的负向影响可能在非国有企业中更加显著。本文将产权性质（State）作为解释变量加入到回归模型（1）中进行进一步检验，结果如表4所示。表4第（2）（3）列是否被分析师签发现金流预测与产权性质交乘项（CFF×State）显著为正，这表明分析师现金流预测对非国有企业避税行为的抑制作用更为显著。

2. 盈余管理的调节作用。分析师同时发布盈余预测和现金流预测，使得应计项目变得透明，抑制了管理层的盈余管理行为[1] ，分析师现金流预测对应计项目信息质量的影响可能会溢出到应税收入上，如果负向盈余管理行为得到抑制，也可以降低企业的避税程度。因此，本文检验了分析师现金流预测次数对盈余管理的影响，并区分了盈余管理的方向。本文将应计盈余管理水平（DAC）取绝对值和区分正负值后作为被解释变量[21] ，分析师现金流预测次数（CFF_N）作为解释变量进行回归分析，其余控制变量同表1，得到的回归结果见表5。表5第（1）（2）列全样本组和负向盈余管理组中，分析师现金流预测次数（CFF_N）的系数均显著为负;第（3）列正向盈余管理组中，分析师现金流预测次数（CFF_N）的系数为负但不显著。这表明分析师现金流预测次数促进了企业盈余质量的提升，抑制了其负向盈余管理行为，从而限制了其向下调减利润的避税行为，从盈余管理角度进一步证明分析师现金流预测能够降低企业避税程度。

3. 实际现金流是否达到或超过分析师现金流预测水平对避税行为的影响。为了迎合市场预期，企业有较强动机使实际现金流达到或超过分析师现金流预测公布的数值。本文定义虚拟变量是否达到或超过分析师现金流预测（MBC），若企业实际每股经营现金流大于等于分析师一致预测的每股经营现金流则定义为1，否则定义为0。其中，一致预测定义为所有预测中最近的一次预测值。将MBC作为解释变量加入模型（1），其余变量不变，结果如表6所示。是否达到或超过分析师现金流预测（MBC）与避税变量名义税率与有效税率之差（Rate）、扣除应计利润影响后的会税差异（DDBTD）显著正相关，表明达到或超过分析师现金流预测水平的企业避税程度更大，可能的原因在于，这些企业通过避税行为迎合了分析师现金流一致预测。

（四）稳健性检验

1. PSM-DID检验。参照Ayers 等[5] 的方法，采用PSM-DID进行稳健性检验，PSM-DID很好地解决了自选择问题和遗漏变量的问题，消除了不可观测因素对避税的影响。具体步骤如下：针对所有有分析师提供现金流预测的企业，在样本期内识别出该企业被签发现金流预测的第一个年度，并将该年度和随后的两年作为实验期（Post），而将该年度之前的三年作为非实验对比期（Pre）。选择影响分析师签发现金流预测的因素——企业规模（Size）、盈余波动性（Vol）、财务健康指数（Health）、有形资本密集度（PPE）、绝对应计值（AbsAcc），以及避税的影响因素——资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、上期是否亏损（Loss）、存货密集度（Invent）、营业收入增长率（Growth）、应计盈余管理水平（DAC）作为匹配变量。构建模型（5），采用PSM倾向得分匹配法得到处理组（Treated）和控制组（Control）。删除处理组（控制组）在实验期未被签发（被签发）现金流预测的企业—年度观测值;要求处理组企业和控制组企业的得分值差距在10%以内;要求处理组企业与控制组企业来自相同的年度;将以上匹配变量作为模型（6）的控制变量。

处理组和控制组企业匹配得分值统计上显著无差别，最终经匹配得到企业—年样本量3028个，其中控制组样本量1254个，处理组样本量1774个。表7的回归结果显示，Treated×Post交互项系数显著为负，表明本文的回归结果稳健。

2. 剔除企业合并税率不准确的样本。根据王亮亮[22] 的研究结论，母子公司具有统一税率的比重较低，使用母公司税率代替合并企业税率存在较大噪声。因此，参照其做法，若纳入合并报表所有企业税率一致，则以统一税率衡量;若母子公司税率不一致，则保留母公司税前利润占合并报表税前利润的比例高于80%的样本企业，并以母公司税率衡量。重新进行实证检验后，回归结果基本不变。

五、结论与建议

利用2007 ～ 2017年的中国上市公司数据，本文研究了分析师现金流预测对上市公司避税活动的影响，实证发现：①分析师现金流预测抑制了企业避税行为，具体表现为，较未被额外签发现金流预测的企业，被签发企业避税程度相对较低，且现金流预测次数签发得越多，避税程度越低;②相较于国有企业，分析师现金流预测显著抑制了非国有企业的避税行为;③分析师现金流预测显著抑制了负向盈余管理行为，进而降低了企业避税程度;④达到或超过分析师一致现金流预测水平的上市公司避税程度更高，说明企业通过避税迎合了分析师现金流预测。

我国制度环境还处于不断完善的过程中，上市公司信息不对称程度较高，管理层避税行为存在较高程度的代理问题，分析师额外签发现金流预测可以提供增量信息，有助于缓解信息不对称，减少外部投资者的监督成本，抑制上市公司的避税行为。不同于国外已有研究，本文的研究证据表明我国分析师签发现金流预测在抑制上市公司的避税行为上发挥了监督作用，这说明分析师作为信息中介，其提供的预测报告发挥了有效的监督和治理作用。本文丰富了分析师现金流预测的经济后果研究。由此提出如下建议：①分析师现金流预测目前还未受到足够的关注，未引起投资者的重视，监管部门应引导投资者加强对分析师现金流预测信息的理解和利用，从而优化自己的投资决策。②税收征管部门也可通过关注分析师现金流预测有效识别和监督企业财务状况，加强税收监管。

【 主 要 参 考 文 献 】

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