薪酬差距成因及其对中小板企业业绩的影响

魏鹏超 王远伟

【摘要】以2011 ～ 2016年中小板企业为样本，从薪酬差距成因角度实证检验薪酬差距对企业业绩的影响。研究发现，高管能力、高管权力和股权激励程度都会正向影响薪酬差距，高管能力和股权激励形成的薪酬差距对企业业绩有正向影响，而高管权力形成的薪酬差距对企业业绩有负向影响。上述研究表明，应有区别地对待不同成因导致的薪酬差距，强化高管能力、股权激励等合理因素在薪酬契约中的作用，限制高管权力等不合理因素对薪酬差距的影响。

【关键词】薪酬差距;中小板企业;高管能力;高管权力;股权激励

【中图分类号】F234.3      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）06-0036-9

一、引言

随着高管与普通员工的收入差距不断扩大，薪酬差距问题日益受到媒体与公众的热议[1] 。薪酬差距涉及公平与效率问题，媒体对薪酬差距关注的焦点主要停留在薪酬公平层面。理论上，薪酬差距源于劳动者对企业的不同贡献，合理的薪酬差距可以最大化激励具有不同工作能力的员工，从而在企业内形成工作合力，以提升企业运行效率。因此，最大化提升企业业绩是企业确定合理薪酬差距的目标。为实现这个目标，需要在企业层面研究薪酬差距对企业业绩的影响。从薪酬差距成因角度研究薪酬差距对企业业绩的影响是近些年的研究趋势，本文从这一视角探究薪酬差距对企业业绩影响的内在机理，这对于企业效率与业绩的提升具有重要的理论和现实意义。

国有企业、主板上市公司通常会得到公众更多的关注度。然而，随着我国经济的高速发展，作为多层次资本市场中坚力量的中小板上市公司在引领行业创新、推动经济高质量发展方面发挥着不可替代的作用。较之国有企业、主板上市公司等大型企业，中小板企业多是在市场经济的大背景下成立与发展起来，面对的是竞争更为充分的市场环境。在这种背景下，企业更能够按照市场规则运营，薪酬契约的设计更加符合市场机制，能够形成基于企业业绩的薪酬安排。同时，中小板企业的非国有主体特征十分明显，高管比较接近于职业经理人的角色，多数不具有行政身份和地位，更多的是受货币薪酬、股权激励等显性薪酬激励。换言之，中小板上市公司所处的市场环境与薪酬契约理论所要求的环境更为接近，以中小企业板上市公司为研究样本更能凸显薪酬差距的激励效率，因此研究薪酬差距成因及其对中小板企业业绩的影响具有重大的理论与现实价值。

基于此，本文以我国中小板上市公司2011 ～ 2016年的数据为样本，实证检验中小上市公司薪酬差距的成因及其对企业业绩的影响。本文可能的创新体现在两个方面：①拓展了薪酬差距的衡量标准，能夠更为精准地刻画出薪酬差距的全貌。②考察了股权激励计划的实施引起的薪酬形式变化对薪酬差距的影响以及由此带来的企业业绩改变，为薪酬差距激励效应研究提供了新视角。

二、理论分析与研究假设

薪酬差距管理是一项价值管控活动，参与再生产过程的各级员工是这项活动的重要激励对象。从理论上看，薪酬差距源于各级员工对企业做出的不同贡献，可见个体能力在薪酬差距决策过程中起主导作用。在这里，能力是指一系列知识、经验、技能、行为特征以及其他个体特性的总称[2] 。在中小板企业内部，高管与普通员工分处不同层级，对企业做出贡献的能力有所差异。高管能力越强，高管与员工在人力资本价值上的差异越大，薪酬差距也就越大[3] 。通常认为，高管能力既包括显性的、可观测的高管特征（如任期、年龄、学历、职称等）[4，5] ，也包括潜在的、不可观测的人力资本（如高管的经验、技能和行为特征）。由于难以观测，学者们常用公司基本特征（如公司规模、公司业绩）作为替代变量[6] ，原因在于，企业一般依据公司基本特征对高管进行考核和奖惩，业绩越好、规模越大，表明高管能力越强。

现实中，除了高管能力会影响中小板企业的薪酬差距，公司治理结构、外部环境因素（如国家宏观政策、地区与行业差异）等与能力无关的因素也会影响薪酬差距。由于中小板企业的监督约束机制较为薄弱，高管享有较大的权力，薪酬设计方面受到的约束相对较小，因此，高管有较强的动机利用权力定薪。高管权力涉及公司治理结构领域，这种背景下高管完全有能力且可能会运用高管权力攫取租金，从而进一步扩大薪酬差距[7] 。换言之，治理结构带来的薪酬差距不断扩大的原因是高管权力主导下的薪酬制定机制[8] 。外部环境因素主要影响外部薪酬差距，涉及整个社会收入分配的公平性，但与企业内部分配关系不大，更不涉及企业内部经营效率。本文主要讨论微观层面的内部薪酬差距，即以企业内部员工为参照物的不同层级薪酬比较，故不将外部环境因素作为驱动因素。

薪酬差距的设定主要由股东与高管主导，普通员工几乎没有权力参与薪酬契约的制定，更多的是被动接受已经制定好的薪酬契约。同时，高管又是企业最为核心的人力资源，因而可从高管相关特征变量（如高管能力与高管权力）分析薪酬差距的成因。既有研究多是分析单一的货币性薪酬，鲜少将股权激励与货币性薪酬合并考虑，导致在分析薪酬差距影响因素时并未充分重视薪酬形式变化特别是股权激励计划对薪酬差距的影响。当前，股权激励已逐渐成为中小板企业高管及核心员工整体薪酬的常规组成部分，在薪酬契约中的重要性日益凸显，故还应考虑股权激励对薪酬差距的影响。基于以上分析，本文将从高管能力、高管权力与股权激励计划的实施三个方面分析中小板企业薪酬差距的成因，并进一步分析这三个因素形成的薪酬差距对中小板企业业绩的影响。

（一）高管能力与薪酬差距

人力资本具有异质性，不同类型的人力资本所含有的人力资本存量有较大的差异性，表现为人力资本所有者对企业做出贡献的能力存在差异，这种差异最终导致产出及绩效的差异。人力资本投资越大，其所拥有的经营管理、创造性决策的能力就越强，人力资本投资的收益或报酬也就越高。因此，中小板企业应根据不同类型的人力资本特点，基于各自对企业发展的实际贡献，设置合理的薪酬差距。高管人力资本是企业稀缺的核心人力资本，存量较高，为企业承担的风险较高，对企业做出贡献的能力也较强，这就客观上要求高管薪酬高于普通员工。进一步分析，能力强的高管团队具备更全面丰富的管理经验并对企业所处的经营环境和竞争格局有更为深刻的理解[9] ，这就要求中小板企业必须扩大高管与普通员工的薪酬差距，这样才有可能实现对高管的有效激励，使其愿意将更多的时间和精力投入到提升企业价值的活动中。

由高管能力引发的薪酬差距是对高管人力资本的补偿，是由合理的影响因素形成的薪酬差距。这一方面能够促使高管更加努力地工作，有助于形成有效激励，减少偷懒和搭便车行为[10] ;另一方面也会起到积极的“示范效应”，不仅不会损害普通员工的利益，反而能够促使员工更加努力，真正发挥薪酬差距的锦标赛激励效应，最终提高企业经济效益。因此，中小板企业应当设置与高管能力相适应的薪酬差距，这部分由高管能力导致的薪酬差距属于合理的薪酬差距，具有真实的锦标赛激励效应。

根据上述分析，提出以下假设：

假设1：当其他条件保持不变时，高管能力与薪酬差距正相关，且由高管能力导致的薪酬差距与中小板企业业绩正相关。

（二）高管权力与薪酬差距

高管权力在本质上是与股东利益相违背的。高管利用手中的权力影响甚至操纵薪酬契约，导致薪酬契约的制定和实施反而加剧了代理问题[11] 。一般来说，管理层权力越大，受到的监督越弱，就越可能在企业薪酬资源“零和”条件的限制下攫取私有利益，同时必然无法兼顾普通员工的利益。换言之，高管手中的权力越大，高管与员工之间的薪酬差距就会越大。

在现实层面，有效契约成立的前提条件（董事会的有效谈判、市场的有效约束和股东可以行使权力）很难得到满足。一方面，中小板多为民营企业，企业高管通常由民营股东或其家属等担任，这使得民营企业中的高管天然享有较高的权威。这种先天性的权力结构往往缺乏有效的市场约束，因而更有利于高管将权力转化为个人利益，从而制定和实施能够增加权力薪酬的不完全有效契约。另一方面，中小板中的国有企业产权性质虽然不同于民营企业，但由于“所有者缺位”造成国企高管的契约执行权脱离控制，国企高管有较大的自主权，公司控制权实质上集中在高管手中。同时，中小板中的国有企业多为国有二级甚至三级子公司，高管基本不受限薪令的刚性约束，这就进一步促使他们会利用手中权力谋求自身利益最大化，进而扩大薪酬差距。

与高管能力导致的薪酬差距具有真实的锦标赛激励效应不同，高管权力导致的薪酬差距不具有真实的锦标赛激励效应。由于高管权力薪酬差距不是通过高管的努力获取的正常奖励，起到了消极的“示范效应”，导致员工对通过努力工作提高业绩以获得晋升的激励机制失去信心，产生懈怠心理。员工甚至会向权力靠近，通过“讨好”高管从而获得高管的青睐，进而得到晋升或权力寻租利益。在这种情况下，中小板企业可能成为高管攫取私利的营地，员工也不积极努力，最终损害企业利益。可见，高管权力滥用导致的薪酬差距扩大，无法起到锦标赛理论所期望的激励作用，甚至会损害中小板企业利益。

根据上述分析，提出以下假设：

假设2：当其他条件保持不变时，高管权力与薪酬差距正相关，且由高管权力导致的薪酬差距与中小板企业业绩负相关。

（三）股权激励与薪酬差距

Mehran[12] 研究发现，管理者是由薪酬形式而不是由薪酬水平激励的，薪酬结构比薪酬水平有更显著的激励效果。随着中小板实施股权激励计划趋于常态化，越来越多的中小上市公司薪酬形式发生了改变。股权激励计划的实施，不但提高了薪酬水平，也可能改变薪酬结构，这种日益丰富的薪酬体系为研究股权激励对薪酬差距的影响以及由此带来的业绩变化提供了现实基础。因此，针对薪酬差距的研究就有必要将股权激励对薪酬差距的影响纳入其中，这样才能更加全面地厘清中小板企业薪酬差距的形成与激励效果。

薪酬形式的变化本质上是一个丰富激励方法的过程。方军雄[13] 在研究薪酬制度时发现，我国企业普遍存在薪酬尺蠖效应，即当企业增加薪酬时，高管薪酬的增加幅度会大于普通员工薪酬的增加幅度;而当需要减薪时，高管则没有被减薪或者其减薪幅度低于普通员工。薪酬变动呈现非对称性或粘性，这种薪酬粘性特征在以经营业绩为导向的薪酬体系中更为明显，而股权激励计划与企业业绩密切相关。在制订股权激励计划时，高管凭借其能力与权力优势能够获得比普通员工更多的激励。当中小板企业业绩达到股权激励解锁或行权标准时，高管可以获得巨大的薪酬增幅;而当中小板企业业绩指标没有达到标准时，高管即使得不到股权报酬，也不会影响其原有的薪酬水平。从动态发展的角度看，随着时间推移，中小板企业高管与员工薪酬差距逐步扩大。

从企业长期发展来看，股权激励计划的实施不仅能帮助中小板企业留住和吸引核心技术员工，还能够促进高管与股东共享利益、共担风险。企业差别化发放股票股权，给予高管高于普通员工的股权薪酬，是对其能力的认可，有利于形成与高管能力相匹配的长期薪酬体系，能够激发高管将更多的时间和精力投入到提升企业价值的活动中。即便高管在股权激励计划制订过程中有较大的话语权，能运用其權力获得较大差距的股权薪酬，但是高管能否将其股权薪酬转化成真正的行权收益，还要取决于企业业绩，这是由股权激励的特点所决定的。股权激励将个人薪酬与企业业绩挂钩，如果未能达到业绩标准，即使高管获得了较大的股权薪酬差距，也无法形成行权收益。因此，为了实现股权薪酬的行权收益最大化，获得了较大股权薪酬差距的高管会更加努力地工作以提升企业业绩。总体来看，股权激励导致的薪酬差距有助于提升中小板企业业绩。

根据上述分析，提出以下假设：

假设3：股权激励的实施扩大了中小板企业高管与员工的薪酬差距，且由股权激励导致的薪酬差距与中小板企业业绩正相关。

三、实证设计

（一）数据来源与样本选取

本文以2011 ～ 2016年中小板企业为样本。为保证数据的可靠性、可比性以及分析结果的可信性，本文按照以下筛选标准对初始样本进行了处理：剔除研究期间ST、?ST类的上市公司;剔除金融业上市公司;剔除不满足从2011 ～ 2016年连续上市的企业;剔除高管与普通员工的货币性薪酬差距为负值或为零的公司;剔除仅公布但未实施、虽实施但随后又取消股权激励计划的公司;剔除数据缺失或异常的样本公司。为了控制极端值的影响，对相关变量数据在1%和99%分位水平上进行缩尾处理。

按照以上筛选条件，最终确定了6年间的452家企业共2712个观测值作为有效研究样本。本研究的数据来源于Wind资讯、CSMAR经济金融数据库和深圳证券交易所网站。研究中所使用的数据处理软件包括Excel、DEAP2.1和Eviews。

（二）变量选取

为验证研究假设，此次实证分析将分为两个阶段。第一个阶段检验薪酬差距的成因，此阶段的被解释变量为薪酬差距变量，解释变量为高管能力、高管权力与股权激励;第二阶段检验不同成因形成的薪酬差距对企业业绩的影响，被解释变量为企业业绩，解释变量是各成因形成的薪酬差距。本文还对可能影响薪酬差距和企业业绩两个被解释变量的因素进行了控制，即为控制变量。

1. 被解释变量。本研究涉及两个被解释变量：在检验薪酬差距的成因时，薪酬差距作为被解释变量;在檢验不同成因导致的薪酬差距对企业业绩的影响时，企业业绩作为被解释变量。

（1）高管与员工薪酬差距（ME-WGAP）。本研究所指薪酬主要包含货币性薪酬和股权激励薪酬两类，不将在职消费纳入薪酬范围。与此相关的薪酬差距在衡量内容上，聚焦于货币性薪酬差距和股权激励薪酬差距;在衡量对象上，着重研究高管与员工的薪酬差距;在衡量指标上，主要采用不同个体或群体间的薪酬差异来衡量薪酬差距，表现为相对薪酬差距和绝对薪酬差距。相对于绝对薪酬差距而言，相对薪酬差距更有利于不同规模公司之间横向比较、不同层级员工之间纵向比较以及与行业标准的比较，故人们往往更关注相对薪酬差距。基于以上考虑，本文采用相对薪酬差距进行实证检验，采用绝对薪酬差距进行稳健性测试。

借鉴已有方法，在货币性薪酬差距基础上，加入股权激励薪酬差距因素，按照以下程序测算高管与员工之间的相对薪酬差距：高管与员工薪酬差距（ME-WGAP）=高管薪酬均值÷员工薪酬均值。其中：高管薪酬均值=（高管货币性薪酬+高管股权激励薪酬）÷高管人数;员工薪酬均值=（员工货币性薪酬+员工股权激励薪酬）÷（员工总数-高管人数）。

上式中，货币性薪酬包含的内容与《企业会计准则》要求一致，股权激励包括股票期权、股票增值权和限制性股票。本文将经理层、董事会成员和监事会成员界定为高管，并剔除未领取薪酬以及只领取津贴的高管，除公司高管以外的其他员工定义为员工。具体来说：高管货币性薪酬=年报披露的董事、监事、经理层的薪酬总额-董事、监事及经理层津贴总额（不含独立董事津贴）-独立董事津贴;员工货币性薪酬=员工薪酬总额-年报披露的董事、监事、高管的薪酬总额。

员工薪酬总额既可用“支付给职工以及为职工支付的现金”衡量，也可用“应付职工薪酬”（短期薪酬）贷方发生额估算，两者相差不大。“支付给职工以及为职工支付的现金”项目，反映企业本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等职工薪酬，虽然应由在建工程、无形资产负担的在职职工薪酬不反映在本项目，但总体上能比较好地衡量企业实际支付给员工的薪酬总额，因而也被众多研究采用。

高管或员工股权激励薪酬=本年高管或员工持有的股权激励授予的激励数量×（年收盘价-授予价格或行权价）=股票期权薪酬+股票增值权薪酬+限制性股票薪酬=高管或员工在本年度持有股权激励计划授予的股票期权数量×（股票年收盘价-期权行权价格）+高管或员工在本年度持有股权激励计划授予的股票增值权数量×（股票年收盘价-股票增值权执行价）+高管或员工在本年度持有股权激励计划授予的限制性股票×（股票年收盘价-限制性股票授予价格）。若股票年收盘价低于授予价格、行权价以及股票增值权执行价，则将该股权激励薪酬视为零。

高管人数=年报披露的董事、监事、经理层总人数-不领取薪酬的董事、监事及经理层人数-领取津贴的董事（不包含独立董事）、监事及经理层人数-领取津贴的独立董事人数;员工人数=员工总数-年报披露的董事、监事、高管总人数。

（2）企业业绩（ROA）。现有研究中可用多种指标表征企业业绩，可分类为会计指标和市场指标。会计指标受市场不确定性因素的影响较小，更多反映的是企业自身经营情况，有利于评价高管的努力程度[14] 。而市场业绩指标对市场的依赖程度较高，我国资本市场并不是一个有效市场且受宏观因素干扰较多，由此导致市场指标往往掺杂较多不可控因素，很难真实反映企业价值。故本文采用会计指标衡量企业业绩，现有文献通常用ROA衡量，为便于研究比较，本文也采用这一指标。

2. 解释变量。依据前文的理论分析，本文从高管能力、高管权力与股权激励三个方面分析薪酬差距的成因，故这三个变量作为本次实证的解释变量。

（1）高管能力（ABI）。量化高管能力是此次实证研究的核心问题，现有文献尝试了较多方法，总体来看主要从以下两方面构建指标：高管特征指标，如任期、年龄、学历、职称等;公司层面指标，如历史收益率 [15] 、企业规模、高管在财经媒体的活跃度[16] 。这些指标在一定程度上可以反映高管能力，但存在一定局限性和噪音。高管的任期、年龄、学历、职称等个人特征只是高管能力的表现之一，难以准确刻画高管能力;历史收益率、规模、媒体关注度是公司层面指标，很难将高管和其他因素对公司产生的影响区分开来。为了弥补以上不足，可采用DEA-Tobit二阶段回归模型计算高管能力。该方法将高管的影响与公司本身的影响进行了分离，从而能够甄别出高管能力，与本文研究议题较为贴切，故采用该方法衡量高管能力。

（2）高管权力（POWER）。本文采用两职合一（DUAL）、股权分散度（DISP）和高管在位时间（TENURE）三个指标衡量高管权力。两职合一为虚拟变量，当董事长与总经理由同一人兼任时，高管权力往往更大，DUAL=1，否则取值为0。股权分散度用第一大股东持股比例与第二到第十大股东持股比例总和之比衡量，若该值小于1，DISP=1，否则取值为0。高管在位时间为截至第t年董事长在任年数，若在位时间大于该指标样本均值，则TENURE=1，否则取值为0。以上三个指标虽然从不同层面刻画了高管权力特征，但并不能对高管权力形成总体描述。结合已有学者的做法，在三个指标的基础上加法合成一个反映高管权力的综合指标（POWER）。若DUAL+DISP+TENURE≥2，则POWER为1，否则取值为0。POWER值越大，高管权力越大。

（3）股权激励（INCENT）。现有文献大多采用高管持股作为股权激励的替代变量，这种做法虽然简便，但忽略了二者在性质和作用上的不同，且未考虑企业对员工的股权激励，导致实证结果缺乏稳健性 [17] 。鉴于此，本文拟对二者加以区别，参照已有的做法，结合本文的研究对象，定义如下公式：

其中：INCENT为包括高管持股情况的股权激励，i表示企业，t表示年份;PRICE为收盘价;OPTIONS为高管与员工持有的股权激励计划授予的股票或期权数量;SHARES为高管持股数量;CASHPAY为高管与员工的货币性薪酬;ACT为上市公司是否实施了股权激励计划，若实施股权激励计划取值为1，否则取值为0。

3. 控制变量。在第一阶段检验模型中，薪酬差距是被解释变量，借鉴现有做法，本文选用有代表性的变量控制企业基本特征对薪酬差距的影响，包括企业规模（SIZE）、上一期企业业绩（ROALAG）、资本密集度（PRO）等因素;用企业所处年份（YEAR）、地区（AREA）和行业（IND）控制外部因素对薪酬差距的影响。关于第二类阶段模型中影响企业业绩的控制变量，选用公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、股权集中度（TS10）和两职合一（DUAL）予以控制。

本研究中所采用的被解释变量、解释变量以及其他各控制变量已全部确定，其定义与描述见表1。

（三）模型设计

根据前文所提出的假设，结合研究样本的面板数据特征，采用OLS构建平衡面板多元回归模型。模型设定分两步：首先，为了检验中小板企业薪酬差距的成因，本文设计了模型（1），接着对薪酬差距进行分解并通过模型（2）、模型（3）、模型（4）估计获得;其次，设计模型（5）进一步检验不同性质薪酬差距的经济后果，从企业经济效益视角评价薪酬差距成因的合理性。

模型（1）中INCENT为股权激励，ACT为上市公司是否实施了股权激励计划，若实施股权激励计划ACT取值为1，否则取值为0。INCENT×ACT代表正式实施股权激励计划，并排除了一般性的高管持股情况。若INCENT×ACT对薪酬差距影响显著为正，说明股权激励的实施加剧了薪酬差距的扩大。

上述模型中，β0表示截距项，β1到β8表示各变量的系数，i表示企业，t表示年份，AREA、IND、YEAR表示地区、行业、年份的固定效应，ε表示随机扰动项，其他变量含义参见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了样本主要变量的描述性统计结果。通过分析各实证变量样本数据的均值、中位数、最大值、最小值和标准差等，可初步了解变量特点。

从高管能力（ABI）可知，中小板企业高管能力的平均值为-0.004，表明高管能力整体不高，但有的公司高管能力高达0.788，有的却低至-0.673，反映出不同企业的高管能力差距较大，这可能是影响薪酬差距的原因之一。从衡量高管权力的POWER指标来看，均值为0.367，说明高管权力整体较弱。代表是否实施股权激励计划的虚拟变量ACT均值为0.287，表明实施股权激励计划的企业比例不高，原因可能在于研究期间较早年份实施股权激励的企业较少。表征股权激励的INCENT指标均值为0.490，说明如果将高管投资持股等同于股权激励，激励值还是较高的。在将一般性的高管持股情况排除后，代表正式的股权激励指标INCENT×ACT的均值为0.039，其值远小于INCENT均值，这反映了股权激励的真实激励值。观察薪酬差距变量可以发现，样本公司高管平均薪酬大约是普通员工薪酬的7.034倍，最大的薪酬差距有82.940倍，而最小的薪酬差距只有1.059倍，标准差为7.953，说明企业之间的薪酬差距存在较大差异。

根据中小上市公司是否实施股权激励，本文将全样本进行分组，检验主要变量均值是否存在显著差异。表3报告了分组检验结果。数据显示，实施了股权激励的中小板企业平均股权激励值（INCENT×ACT）为0.190，显著高于未实施股权激励的企业，具有统计学意义。从薪酬差距来看，实施股权激励的中小板企业高管与员工之间的平均薪酬差距为15.330倍，在1%的水平上显著高于未实施股权激励企业高管与员工之间的平均薪酬差距。从企业业绩来看，实施股权激励的中小板企业ROA均值为6.465%，在1%的水平上显著高于未实施股权激励企业ROA均值。上述结果初步表明，股权激励计划的实施促进股权激励水平提高，进而造成薪酬差距的进一步扩大，对中小板企业的业绩也有一定的正向作用。但是，这种正向作用是否由股权激励引起，需要进一步检验。

（二）回归分析

1. 薪酬差距成因回归分析。表4报告了薪酬差距成因回归结果。

从高管能力来看，其系数在1%的水平上显著为正，这意味着高管能力越强，高管与员工的薪酬差距越大。能力强的高管团队对企业做出贡献的较大，必然要求更高的薪酬以对其人力资本进行补偿，企业为了留住人才便会支付更高的薪酬，从而扩大高管与员工之间的薪酬差距。从高管权力来看，其系数在1%的水平上显著为正，这意味着高管权力越大，高管与员工的薪酬差距越大。由此说明中小板企业中存在高管利用手中的权力影响甚至操纵自己薪酬的现象，在企业薪酬资源“零和”条件的限制下，高管在攫取私有利益的同时势必降低普通员工的薪酬，从而导致薪酬差距进一步扩大。从股权激励来看，INCENT×ACT与薪酬差距在1%的水平上显著正相关，这说明实施股权激励计划的中小板企业高管得到了比普通员工更多的股票或期权，不但提高了高管薪酬水平，还改变了薪酬结构，扩大了高管与员工之间的薪酬差距。

上述结论验证了高管能力、高管权力与股权激励三个因素均与薪酬差距显著正相关，但这三个因素合理与否，还需进一步研究。优化薪酬差距的目的是提高企业经济效益，因此，本文在分析高管能力与薪酬差距、高管权力与薪酬差距以及股权激励与薪酬差距三類关系的基础上，将进一步分析高管能力、高管权力以及股权激励三个因素形成的薪酬差距对企业业绩的影响，以评价这三个因素的合理性。

2. 进一步讨论：不同成因导致的薪酬差距对企业业绩影响的回归分析。为进一步检验不同成因导致的薪酬差距对企业业绩的影响，在模型（1）回归结果的基础上，将中小板企业薪酬差距分解为高管能力薪酬差距（GAP_ABI）、高管权力薪酬差距（GAP_POWER）与股权激励薪酬差距（GAP_SOI）。其中，高管能力薪酬差距是利用模型（1）回归中的高管能力系数β1乘以每个样本的高管能力值求出，高管权力薪酬差距是利用模型（1）回归中的高管权力系数β2乘以每个样本的高管能力值求出，股权激励薪酬差距是利用模型（1）回归中的高管权力系数β3乘以每个样本的股权激励值求出。将三种薪酬差距的估计值作为解释变量，以企业业绩（ROA）作为被解释变量，代入模型（5）进行回归分析。

表5报告了不同成因导致的薪酬差距对企业业绩影响的回归结果。在样本期间，中小板企业高管能力薪酬差距与企业业绩在1%的水平上显著正相关，表明由高管能力导致的薪酬差距，具有真实的锦标赛激励效应，能够提高竞争者的积极性，进而促进企业经济效益提高，假设1得证。高管权力与企业业绩负相关，且在1%的水平上显著，说明由高管权力导致的薪酬差距不具有真实的锦标赛激励效应，会对企业利益造成损害，导致企业经济效益下降，假设2得证。股权激励薪酬差距与企业业绩在1%的水平上显著正相关，表明企业差别化发放股票或期权，有利于高管与员工的利益趋于一致，共同努力提升企业业绩。可见，股权激励导致的薪酬差距有助于提高企业业绩，假设3得证。

（三）稳健性检验

1. 内生性检验。有学者曾对会计研究中的内生性问题进行了统计，发现内生性问题广泛存在于公司治理、管理层薪酬补偿研究等众多领域。如果内生性控制不合理，将导致错误的研究结论[18] 。本文在检验不同成因导致的薪酬差距对企业业绩的影响时，可能存在一定的内生性问题：薪酬差距的激励效应可能影响企业业绩，反过来，企业业绩的提高也可能会影响薪酬差距，这两个变量之间很可能存在由双向因果关系造成的内生性问题。为此，本文将模型（5）中的自變量进行滞后一期处理，对前文所得结论进行稳健性测试，得出的结论与前文基本一致。

2. 替换主要指标。前述模型涉及两个重要变量，分别是薪酬差距与企业业绩，为此，本文用净资产收益率（ROE）替换总资产收益率（ROA）、绝对薪酬差距（GAP）替换相对薪酬差距（ME-GWAP），分别表征企业业绩以及高管与员工薪酬差距。关于绝对薪酬差距的定义，本文借鉴Eriksson[19] 以及Kato和Long[20] 的做法，高管与员工绝对薪酬差距（GAP1）=LN（高管薪酬均值-员工薪酬均值），具体算法与前文实证变量描述一致，所得结论没有受到指标设计的显著影响，在总体上是稳健的。

限于篇幅，稳健性检验结果未予列示。

五、小结

（一）结论

本文以2011 ～ 2016年中小板企业为样本，从薪酬差距成因角度实证检验薪酬差距对企业业绩的影响。研究发现，在薪酬差距的成因方面，中小板上市公司高管能力、高管权力和股权激励程度都会显著正向影响高管与员工之间的薪酬差距。高管能力与股权激励导致的薪酬差距能够提升企业业绩，而高管权力导致的薪酬差距却抑制了业绩提升。薪酬差距实际上由两部分组成，既包括企业高管能力、股权激励等合理因素形成的薪酬差距，也包括高管出于自利目的形成的不合理薪酬差距。这两种薪酬差距的产生原因不同，形成的激励效果相差甚远。由高管权力等不合理因素导致的薪酬差距违背了锦标赛理论所倡导的公平晋升竞赛的前提条件，激励作用受到限制。真正能够起到激励作用的是与高管权力无关的合理因素所形成的薪酬差距。当前，股权激励薪酬差距还处于合理范围，不存在股权激励过度现象，可以在适当范围内继续扩大股权激励薪酬差距，以促进企业业绩提升。

（二）政策建议

基于上述研究结论，本文认为应从企业和政府监管两个角度强化薪酬差距管理。

企业方面，应加强公司治理制度建设，强化高管能力、股权激励等合理因素在薪酬契约中的作用。建立与高管能力相关的高管薪酬政策，并适度扩大高管能力形成的薪酬差距。单一的货币薪酬激励效果是有限的，应进一步丰富薪酬形式，科学合理地设计股权激励方案，实现长期激励与短期激励相结合。

政府监管方面，应进一步推动中小上市公司治理制度的建设，限制高管权力的滥用;创造薪酬差距发挥激励作用的条件，完善职业经理人市场建设，让中小板的民营企业有更多的机会聘用能力强的高管;继续引导企业制定更为规范的股权激励制度，让更多的中小板上市公司实施股权激励计划，从而丰富薪酬形式、提升激励效率。

（三）研究不足及展望

本文的不足之处在于：①仅考察了高管与普通员工之间的薪酬差距，并未将同一层级的高管内部薪酬差距（如核心高管与非核心高管的薪酬差距、CEO与非CEO高管的薪酬差距）反映在研究之中，这在一定程度上造成了研究的局限性。②未将在职消费包含在薪酬内。一般而言，高管除货币性薪酬、股权激励等显性薪酬之外，还有隐性的在职消费，这一部分也属于薪酬组成内容，并影响着高管与普通员工之间的薪酬差距。如果能够较为可靠准确地度量在职消费，可以提升研究结论的严谨性。③股权激励的样本量仍显不足。虽然中小板实施股权激励计划已趋于常态，但实施股权激励且未终止的公司占比并未过半，股权激励的样本量仍显不足。随着股权激励计划在我国上市公司中的不断推广，未来将会有足够的样本可供研究，数据涵盖范围进一步扩大，一定程度上可提升研究结论的普适性。

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