集团财务资源集中与海外并购绩效

李洪东 宋慧冰 彭建青 郝颖

【摘要】基于内部资本市场有利于提升集团资本配置效率的研究视角，基于2005 ～ 2015年我国上市公司的海外并购数据，检验集团财务资源集中管理对海外并购绩效的影响。结果表明：与未执行集团财务资源集中管理的并购方相比，执行集团财务资源集中管理的并购方，其短期海外并购绩效并无明显差异，但长期海外并购绩效会相对较好;财务资源集中管理对海外并购绩效的影响在市场化程度高、集团多元化程度高时更为显著。进一步研究发现，在执行集团财务资源集中管理的企业中，具有行业相关性的海外并购能够发挥行业资源的优势互补作用，集团财务资源集中管理对海外并购绩效的正向调节作用更加显著。

【关键词】集团财务资源;优势互补;海外并购绩效;多元化经营

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）06-0027-9

一、引言

随着经济全球化的迅猛发展和我国国际影响力的持续扩大，我国公司的对外投资活动日益频繁，而海外并购在对外投资活动中占有重要地位。商务部发布的《中国对外直接投资统计公告》中的数据显示，我国企业在2016年实施的对外投资并购项目总计765起，实际交易金额高达1353.3亿美元。如此大规模的海外并购投资引起了各界的广泛关注[1] ，“哪些因素影响海外并购绩效”也成为实务界与学术界关注的重要议题。

与西方发达国家相比，发展中国家外部资本市场的市场化程度、法律保护程度相对薄弱，企业往往面临较为严重的融资约束。为缓解外部融资约束，许多企业选择通过多元化发展和集团化经营构建内部资本市场，以实现对外部资本市场的替代和补充，将内部闲置或低净现值投资项目的资本转移至高净现值投资项目，从而实现集团内部资本的收益最大化[2] 。集团财务资源集中作为现代企业集团财务管理的主要方式之一，能够有效地降低交易成本、缓解融资约束、完善集团治理，有利于提高企业集团资本的配置效率[3] 。

当前文献大部分是从目标公司、并购方以及并购双方关系三个视角出发来探讨此议题。其中，基于并购方研究视角的文献主要以代理理论、高管过度自信假说、自由现金流量假说等理论为基础，从并购方的公司治理、高管特征、产权属性等方面展开研究，鲜少有文献从企业集团性质和内部资本市场方面进行考察。实际上，受全球一体化和我国经济高速发展的影响，加之我国外部资本市场尚不完备，企业往往会通过多元化经营战略构建企业集团，这不仅有助于其应对复杂多变的经济形势，也促使其通过内部资本市场优化资本配置，实现投资效率的提高。并购形式的投资活动是企业推进多元化发展与构筑企业集团的有效途径，更重要的是，企业集团亦能够通过集团内部资本市场优化集团内部资源配置，从而对并购的绩效水平产生影响。

本文以2005 ～ 2015年上市公司为样本，考察财务资源集中对海外并购绩效的影响。实证结果表明：与未执行集团财务资源集中管理的并购方相比，执行集团财务资源集中管理的并购方，其短期海外并购绩效并无明显差异，但长期海外并购绩效相对较好;财务资源集中管理对海外并购绩效的影响在市场化程度高、集团多元化程度高时更加明显。进一步研究发现，在执行集团财务资源集中管理的企业中，同行业并购与上下游并购能够通过内部资本市场发挥资源优势互补作用，财务资源集中管理对海外并购绩效的正向调节作用更加显著。

本文可能的贡献在于：基于现有文献，从企业集团财务资源集中、财务资源配置、内部资本市场效率视角出发，阐释集团财务资源集中影响企业海外并购绩效的作用机制，通过实证检验厘清集团财务资源集中、集团内部资本市场和海外并购绩效背后的关系;基于交易成本理论和内部资本市场理论，结合市场化程度、企业集团多元化程度差异特征，丰富了集团财务资源集中影响企业海外并购绩效的理论文献;通过对目标公司与并购方的行业相关性进行分组，实证考察并购双方的资源优势互补效应在集团财务资源集中对海外并购绩效影响中的正向调节作用。本文的研究不仅为我国企业集团进行海外并购提供了经验证据，也为我国制度背景下的海外并购行为带来了有益的实践启示。

二、理论分析和研究假设

1. 财务资源集中与海外并购绩效。国内外相关文献表明，大部分并购活动并不能为并购方股东创造价值，却能为目标公司带来一定的溢价补偿[4] 。对于并购方在并购活动中不能创造价值的原因，现有研究从多个视角进行了解释，如支付方式不合理、价值评估不当、企业文化冲突、尽职调查不当、超额支付价款等。通过进一步分析可以发现，并购双方之间的信息不对称、并购方的信息劣势是造成上述诸多问题的主要根源。其一，并购方未能掌握目标公司的完备信息，引致并购方高估目标公司的真实价值。这些信息包括目标公司的销售收入、利润、现金流、资产状况等财务状况信息，目标公司所处行业及其产品的市场前景和地位等行业信息，目标公司的运营管理水平、研发能力、核心技术水平等公司信息。其二，并购方具有“散布虚假有利信息”和“隐藏不良信息”的动机，以利于自身获取更多的溢价补偿，这进一步加大了并购方评估目标公司价值的难度，加剧了并购双方之间的信息不对称程度。其三，对于一次并购活动，收购方一般会需要投入较高的时间成本和人力成本来了解目标公司，因此并购交易意味着代价高昂的信息搜集过程。而海外并購交易因并购双方存在文化、距离、宗教等差异，其信息不对称程度更高，并购方搜集目标公司信息的难度也往往更大。

由此可见，降低并购双方的信息不对称程度，是并购方能够获取并购收益的关键所在。因此，为了降低并购中的信息不对称程度，并购方会采取一系列措施来搜集目标公司信息。一般情况下，并购方会采取直接到目标公司调研的方式获取信息，同时也会以新闻媒体、资产评估机构、投资银行类中介机构等外部渠道作为补充。企业集团作为我国经济主体重要的组织形式，在海外并购交易中具有一定的信息优势，例如在采取上述信息搜集措施的同时，执行集团财务资源集中管理能够通过集团总公司更为广泛的信息渠道获取更多目标公司信息。相对于集团下属成员公司，集团总公司依托于集团财务资源的集中管理，拥有足够资金来支持目标公司的信息搜集工作，以获取目标公司的完备信息，进而实现对目标公司价值的准确判断与评估。另外，与集团下属成员公司相比，执行集团财务资源集中管理的集团总公司往往拥有更丰富的并购经验和更专业的评估能力。

执行集团财务资源集中管理的企业集团，不仅在搜集目标公司信息和并购经验上具有先天优势，亦能够通过内部资本市场对其下属成员企业的海外并购活动产生重要影响。一方面，我国企业的外部资本市场环境不完善，信息披露制度不健全、法律保护程度和市场化程度较弱，由此导致的信息不对称会加重企业的融资约束[5] 。与外部资本市场相比，企业集团是由各成员公司组成的利益共同体，彼此之前存在股权纽带关系，信息传递路径更为通畅[6] 。集团财务资源集中管理的执行能够确保内部资本市场的有效运行，确保具有投资价值的海外并购交易能够获取所需的资金支持。另一方面，企业集团执行集团财务资源集中管理，有利于集团总部履行内部资本市场中的剩余控制权，通过“挑选优胜者”将集团内部财务资源配置给净现值最高的项目[7] 。通过企业集团内部资本市场，集团总部将部分成员公司持有的闲置资本或预期投资收益较低的资本集中管理，重新配置到资本使用效率高的其他成员公司，使得具备发展前景和盈利能力的投资项目获得资金支持，从而进一步提升成员公司乃至整个集团的竞争实力[3] 。集团财务资源的集中管理能够确保内部资本市场的有效运行，这不仅有利于高收益预期的海外并购交易获得资金支持，也能够淘汰部分低收益预期的并购项目，进而促使成员公司在集团总公司的引导下选择高收益的海外并购项目。

此外，在并购交易完成后，集团财务资源的集中管理亦是完善集团治理、协调成员公司之间利益的有效措施，进而对海外并购交易产生积极影响。一方面，实施集团内部财务资源的整合和集中管控，对成员公司实施资金监管和风险控制，缩短了委托代理链长度、降低了代理成本，可以强化被兼并公司的预算约束，使集团的管理方式渗透至被兼并公司，易于并购交易双方产生协同效应，进而有益于提高双方的并购绩效。另一方面，集团总公司从集团整体利益出发，通过股权纽带关系控制成员企业的投资行为，限制成员企业可控的自由现金流量。成员企业为了能够实现海外并购的成功，不仅会付出更多的精力和成本以获取更为详实的目标公司信息，还会进一步权衡并购交易成功所带来的经济后果，进而更准确地判断目标公司的价值，谨慎地选择目标公司。由此，本文提出假设1：

H1：与未执行集团财务资源集中管理的并购方相比，执行集团财务资源集中管理的并购方，其海外并购绩效会相对更好。

2. 集团财务资源集中、市场化程度、多元化程度与海外并购绩效。影响地区市场化程度的要素，不仅包括法律制度环境，也包括政企关系、非国有经济发展、产品市场发育程度、要素市场发育程度等。我国各地区之间的市场化程度存在显著差异，这会对该地区公司的经营发展产生不同影响。某地区市场化程度越高，该地区公司的治理结构越趋于完善，并且政府对企业的干预相对越少[8] ，进而能够对企业的海外并购交易产生一定的积极影响。具体而言，在市场化程度较低的地区，法制化水平和公司治理水平通常较低，企业管理层更有可能出于自利动机实施预期收益较低的并购交易，进而引致企业的过度投资和经营绩效水平的下降。而在市场化程度较高的地区，法制化水平和公司治理水平通常较高，当地企业的公司治理机制较为完善，相对于市场化程度较低的地区，企业管理层与股东之间的代理成本较低，能够在一定程度上抑制管理层的在职消费行为和出于自利动机的投资行为，进而抑制企业实施预期收益较低的并购交易，有利于并购方实现并购收益的最大化。在市场化程度较高的地区，当地政府对企业的干预较少，企业在并购交易的选择和实施过程中较少受到当地政府多元化行政目标的约束，能够以企业自身利益最大化为目标进行独立的并购决策，进而有利于并购方经营绩效的提升。

实施多元化经营战略是我国现代企业集团重要的经营特征，内部资本市场理论则是理解多元化经营战略最为核心的理论之一。Lewellen[9] 认为，企业集团的多元化经营可以通过内部资本市场将集团内部业务范围相关度较低的资本集中整合，进而提升企业集团整体和成员公司之间的财务协同效应，并进一步强化两者的抗风险能力。Stulz[10] 认為，与业务比较单一的企业相比，多元化经营企业集团能够通过内部资本市场缓解外部资本市场的融资约束，拥有更多机会把握净现值为正的投资项目，进而减少企业的投资不足问题，有利于企业价值的提升。王福胜、宋海旭[11] 的研究表明，多元化经营战略有利于企业集团的风险分散和内部融资，多元化经营企业集团出于控制现金持有成本的动机，往往倾向于限制下属成员公司的现金持有水平，通过内部资本市场实现集团内部资本的集中管控，进而发挥集团整体现金持有水平的优化配置作用。

海外并购作为企业集团对外投资的重要形式之一，其经济后果会受到企业集团财务资源集中管理和多元化经营战略的双重影响。多元化经营企业集团与专业化经营企业的行业结构不同，其现金持有动机和水平也有所差异。专业化经营企业的收入来源较为集中，对经营风险和财务风险的承受能力也相对较弱，当因丧失投资机会或者行业波动而陷入财务危机时，很有可能陷入财务困境[12] 。因此，专业化经营企业对现金持有的态度更为谨慎，预防性动机更强，倾向于持有更多可控的自由现金流量，有可能导致管理者出于自身利益最大化的动机，实施净现值预期为负而有利于自身利益的并购交易。而多元化经营企业集团同时从事多个领域的业务，业务分布和发展情况各不相同，集团内所有业务同时陷入财务困境的可能性较小。因此，相较于业务单一的专业化经营企业，多元化经营企业集团具有分散风险的优势，持有现金的动机较弱。为降低现金的持有成本，集团总公司会减少成员单位可控的自由现金流量，限制成员公司管理层出于自利动机的在职消费和过度投资行为，进而在众多海外并购目标中筛选出预期收益最高的并购项目。进一步地，执行财务资源集中管理的企业集团实施多元化经营战略，相较于业务单一的专业化经营企业具有更为丰富的多元化发展经验，在并购前期对目标公司的筛选中往往更契合集团整体多元化的战略方向，有助于推动企业集团海外并购方的业务发展，进而有助于提高并购绩效。由此，本文提出假设2：

H2：集团财务资源集中对海外并购绩效的正向影响在市场化程度高、集团多元化程度高时更为显著。

3. 集团财务资源集中、优势互补与海外并购绩效。在经济学理论中，互补性是指不同的资源通过一系列组合配置后，能够形成一定的累积协同效应[13] 。而在市场经济主体中，服务能力、分销渠道、产品供应关系、客户关系等资产或能力可被称为互补性资产。

在海外并购交易前期进行目标公司筛选的过程中，并购方不仅仅要对众多目标公司进行价值评估和筛选，更重要的是要考虑哪些目标企业能与其产生业务和发展上的协同效应，因此，目标公司的选择是影响并购方并购绩效的重要因素之一。根据传统理论文献，可依据并购方和目标公司的业务特征将并购交易划分为相关产业并购和非相关产业并购。相关产业并购主要有三种投资动机，即技术获取型、资源寻求型、市场寻求型[14] 。当并购的投资动机为上述三类时，目标公司可与并购方形成互补性资产，产生相关行业并购的协同效应，进而提升并购交易双方的绩效水平。罗珉、赵红梅[15] 和王发明[16] 认为，培育本地企业的互补性资产有利于企业创新。相较于非相关产业类的并购对象，执行财务资源集中管理的企业集团在海外并购中选择相关产业类的目标公司，更能够通过技术、资源、市场等路径与目标公司形成互补性资产，实现优势互补的协同效应，进而提升并购方的绩效。由此，本文提出假设3：

H3：在执行集团财务资源集中管理上市公司的海外并购交易中，具有行业相关性的海外并购能够发挥行业资源的优势互补作用，从而财务资源集中对海外并购绩效的正向调节作用更加显著。

三、研究设计

1. 样本选择。基于研究设计的严谨性和数据的可获得性考虑，本文选取2005 ～ 2015年的海外并购案例作为研究对象，因需考察上市公司并购后三年的海外并购长期绩效，上市公司样本数据的观测区间为2005 ～ 2018年。本文使用的微观数据来源于中投、Wind、CSMAR数据库和上市公司年度报表。其中，海外并购样本来源于中投数据库。基于中投数据库的数据指标，在选择并购案例选项后筛选出目标公司位于国外的数据样本，经过一系列筛选后，其中指标数据完全披露的并购有341起。

2. 变量定义。各变量的相关描述见表1。

（1）被解释变量。出于研究设计的严谨性考虑，要探究集团财务资源集中对上市公司海外并购绩效的影响，就必须考量上市公司海外并购绩效指标选取的科学性和稳健性。本文从并购短期市场绩效、长期市场绩效和长期财务绩效三个方面出发选取变量，其中，并购短期市场绩效选取CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10三项指标，分别代表并购首次宣告日前后1天、5天和10天的股票累计超额报酬率;并购长期市场绩效选取BHAR12、BHAR24、BHAR36三项指标，分别代表购买并持有主并公司股票12个月、24个月、36个月，股票收益率超过市场组合的收益率;并购长期财务绩效选取△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三项指标，分别代表并购前后一年、两年、三年的净资产收益率变化。

（2）解释变量。FC_D表示该集团上市公司是否执行财务资源集中管理的哑元变量，以是否设立财务公司作为集团上市公司是否执行财务资源集中管理的判断依据。集团上市公司设立财务公司表示集团执行财务资源集中管理政策，则FC_D取1，反之取0。

（3）控制变量。本文控制的企业变量包括资产负债率（Lev）、资产规模（SIZE）、经营活动现金流量（CFO）、有形资产比率（Tan）、企业年龄（Age）、账市比（BM）。

3. 模型构建。为了更准确地研究集团财务资源集中管理对上市公司海外并购绩效的影响，本文构建了以下模型：

4. 描述性统计。表2 Panel A报告了对样本总体的描述性统计;Panel B对上市公司是否通过财务公司执行集团财务资源集中管理进行分组的均值以及T检验结果进行了展示，并计算了上市公司是否执行财务资源集中管理之间变量均值的差异性水平。

具体来看，在并购短期市场绩效方面，执行财务资源集中管理样本组的CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10平均值分别为0.002、0.009、0.007，而未执行财务资源集中管理样本组相应指标的平均值分别为0.003、0.005、0.008，執行财务资源集中管理组中三项指标系数均不显著;在并购长期市场绩效方面，执行财务资源集中管理样本组的BHAR12、BHAR24、BHAR36平均值分别为-0.107、0.005、0.010，其中BHAR24、BHAR36在1%的水平上显著，而未执行财务资源集中管理样本组此三项指标平均值分别为-0.255、-0.255、-0.191，执行集团财务资源集中管理组显著优于未执行财务资源集中管理组;在并购长期财务绩效方面，执行财务资源集中管理样本组的△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三项指标平均值分别为0.004、0.019、0.005，对比未执行财务资源集中管理组，执行财务资源集中管理组的并购长期财务绩效更高，并分别在10%、5%和1%的水平上显著。

由相关性分析结果可知，FC_D与并购长期市场绩效指标、长期财务绩效指标显著正相关。总体上，各变量之间不具多重共线性，模型选取的变量合理，由此得到的回归结果具有可靠性和有效性。

四、实证结果与分析

1. 财务资源集中对海外并购绩效的影响。相对于未执行财务资源集中管理的企业，已构建内部资本市场的企业集团执行财务资源集中管理具有缓解融资约束、优化资源配置、降低交易成本等优势，而构建集团财务公司是促进内部资本市场发挥其优势作用的实际操作手段，有助于集团整体的资源优化配置，进而提高上市公司的海外并购绩效。

根据表3，在海外并购短期市场绩效方面，三项指标中FC_D的系数分别为0.014、-0.045、-0.021，且均不显著;在海外并购长期市场绩效方面，三项指标中FC_D的系数分别为0.164、0.104、0.118，其中BHAR12、BHAR36两项指标在1%的水平上显著为正，BHAR24在5%的水平上显著为正。这说明，执行集团财务资源集中管理上市公司的海外并购短期市场绩效水平并未显著优于未执行财务资源集中管理的上市公司，而在海外并购长期市场绩效方面，执行集团财务资源集中管理的上市公司显著优于未执行财务资源集中管理的上市公司。

根据表4，在海外并购长期财务绩效方面，三项指标中FC_D的系数分别为0.155、0.164、0.218，其中△ROAt-1，t+1在5%的水平上显著为正，△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3两项指标在1%的水平上显著为正。这说明，执行集团财务资源集中管理上市公司的海外并购长期财务绩效显著优于未执行财务资源集中管理的上市公司。

以上发现与H1的预期不完全相符，执行集团财务资源集中管理与未执行集团财务资源集中管理的并购方相比，其短期海外并购绩效并无明显差异，但长期海外并购绩效会相对较好。

2. 市场化程度、多元化程度对并购绩效的影响。根据王小鲁、樊纲等[17] 在《中国分省份市场化指数报告（2018）》中所总结的我国各地区市场化进程指数（该指数越大，表示该地区的市场化程度越高，反之越小），本文按中位数将样本划分为市场化程度低和市场化程度高两组。

在多元化程度方面，本文采用基于分行业收入的赫芬德尔指数来衡量，表达式为：[HHI=i=1np2i]，其中，N表示公司经营的行业数，Pi表示第i行业的收入比重。多元化程度越高，HHI越小。本文通过样本的赫芬德尔中位数划分样本为多元化程度低和多元化程度高两组。

根据表5，在市场化程度低样本组，并购长期市场绩效BHAR24、BHAR36和并购长期财务绩效△ROAt-2，t+2三项指标中FC_D的系数在5%的水平上显著为正;在市场化程度高样本组，并购长期市场绩效BHAR12、BHAR36和并购长期财务绩效△ROAt-1，t+1、△ROAt-3，t+3中FC_D的系数在1%的水平上显著为正。

根据表6，从多元化程度的统计结果来看，市场化程度低样本组中BHAR36和△ROAt-3，t+3中FC_D的系数在5%的水平上显著为正;而在市场化程度高样本组BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3中FC_D的系数在1%的水平上显著为正，其余三项指标在5%的水平上显著为正。这说明，相对于多元化程度低的地区，在多元化程度高的地区并购方企业执行财务资源集中管理对企业并购绩效的正向作用更为显著。

以上发现与H2的预期相符，即财务资源集中对海外并购绩效的影响在市场化程度高、集团多元化程度高时更为显著。

3. 優势互补与海外并购绩效的关系。为探究海外并购交易双方的优势互补作用与集团财务资源集中管理对海外并购绩效的双重影响，本文构建了以下模型：

其中，COMP_D表示海外并购交易是否具有优势互补作用的哑元变量，以并购交易的目标公司是否为并购方同行业或上下游行业的行业相关性企业作为判断依据。若并购交易中目标公司是并购方的行业相关性企业，则COMP_D取1，否则取0。

根据表7，海外并购长期绩效中COMP_D的系数分别为0.136、0.295、0.471、0.214、0.154、0.368，其中BHAR12、BHAR36、△ROAt-1，t+1三项指标系数在5%的水平上显著为正，BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三项指标系数在1%的水平上显著为正。这表明，具有行业相关性的海外并购能够发挥行业资源的优势互补作用，进一步推进了财务资源集中对海外并购绩效的正向调节作用。

以上发现与H3的预期相符，即在执行集团财务资源集中管理上市公司的海外并购交易中，具有行业相关性的海外并购能够发挥行业资源的优势互补作用，财务资源集中管理对海外并购绩效的正向调节作用更加显著。

4. 稳健性检验。为进一步检验研究结果的稳健性，本文控制了短期经济波动对海外并购绩效水平的影响，以三年为一个周期对海外并购绩效水平取移动平均值，以规避短期经济波动的影响，检验回归结果的稳健性。另外，分别采用海外并购事件当年净资产收益率与并购后三年平均净资产收益率的变化替代被解释变量。上述稳健性检验结果与前文的研究结论一致。

五、结语

海外并购是我国企业开展对外投资的重要方式，其并购绩效的影响因素具有重要研究价值。本文从微观视角研究了集团财务资源集中对海外并购绩效的影响，基于我国上市公司数据，并立足于市场化程度、多元化程度和并购交易行业相关性差异等特征，阐释了集团财务资源集中管理对海外并购绩效的影响机制和作用机理。研究表明：与未执行集团财务资源集中管理的并购方相比，执行集团财务资源集中管理的并购方，其短期海外并购绩效并无明显差异，但长期海外并购绩效会相对较好;集团财务资源集中管理对海外并购绩效的影响在市场化程度高、集团多元化程度高时更为显著。进一步研究发现，在执行集团财务资源集中管理的企业中，具有行业相关性的海外并购能够发挥行业资源的优势互补作用，集团财务资源集中管理对海外并购绩效的正向调节作用更加显著。

本文从企业层面提供了集团财务资源集中管理影响海外并购绩效的经验证据，不仅从海外并购绩效的视角解释了集团财务资源集中管理对集团成员公司投资效率的积极影响，而且为海外并购绩效的影响因素提供了制度性的解释。本文的研究结论丰富了有关集团财务资源集中管理及其影响海外并购绩效的认识，且对我国企业集团执行财务资源集中管理来提高下属成员公司海外并购绩效具有一定的实践指导意义。另外，本文在一定程度上也丰富了人们对集团内部资本市场和集团财务资源集中管理经济后果的认识。

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