新《证券法》的五大亮点

邓建平

【摘要】《证券法》是资本市场的根本大法。经过4年多的修订，2020年3月1日新《证券法》正式实施。从证券发行制度、发行条件、信息披露、违法成本和引入代表人诉讼制度等五个方面，比较和分析新、旧《证券法》的主要差异，并解读修订背后的主要原因和影响后果，结论对于理解新《证券法》的精神实质，推动其有效实施具有一定的现实意义。

【关键词】资本市场;证券法;注册制;信息披露

【中图分类号】F832      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）06-0003-4

历时四年多、历经全国人大常委会四次审议，2020年3月1日新《证券法》正式实施。旧《证券法》一共240条，新《证券法》共修改166条、删除24条、新增24条，做了大幅度调整和完善。与旧《证券法》相比，新《证券法》的变化主要体现在以下方面：修改完善证券发行制度，大幅提高违法成本，设立专章规定投资者保护制度，进一步强化信息披露要求，完善证券交易制度，取消多项行政许可，进一步规范中介机构职责履行，建立健全多层次资本市场体系，强化监管执法和风险防控，扩大《证券法》适用范围等。在这些变化中，有五大亮点受到了社会与资本市场的广泛关注，本文将进行重点解读。

一、 取消核准制，全面推行注册制

本次《证券法》修订最大的亮点在于证券的发行由“核准制”转变为全面推行“注册制”。从全球范围来看，证券发行制度主要有三种模式：审批制、核准制和注册制。审批制是采取实质审查的形式，证券发行须经过正式批准才能够发行，主要包括发行资格和发行额度的审批。核准制，是指证券主管机构对发行人申报材料的完整性、真实性和准确性进行形式审查，同时，对于拟发行证券的公司的财务状况和投资价值是否符合法律或证券监管机构的规定进行实质性审核。而注册制只对证券发行人申报信息和材料作形式审查，主要关注申报材料是否完整、真实、准确，并不对该证券的投资价值进行判断，发行人只要充分及时地披露了相关信息，即可发行股票[1] 。

从20世纪90年代开始，我国资本市场就建立了全国统一的证券发行制度，并在1993年开始实行审批制，在2001年推行核准制。

审批制的实行包括“额度管理”（1993 ～ 1995年）和“指标管理”（1996 ～ 2000年）两个阶段。额度管理是指国务院证券管理部门先确定总体发行额度，然后根据各个省份和行业的具体情况进一步分配额度，再由省级政府或行业主管部门给选定的企业下达发行额度。1996年8月，证监会开始推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法，意味着我国的证券发行进入了“指标管理”阶段。

核准制的实行包括“通道制”（2001 ～ 2004年）和“保荐制”（2004年以后）两个时期。2001年3月17日， “通道制”正式运行。“通道制”改变了过去主要由地方政府或行业主管部门来选择拟上市企业的做法，转而由证券主管机构根据各证券公司的实力和能力赋予其发行股票的通道数量，而各证券公司在通道的数量内遴选拟发行股票的公司。2003年12月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规发布，标志着我国证券发行开始推行“保荐制”。与“通道制”相比，“保荐制”明确规定了保荐机构和保荐代表人在发行上市过程中的连带责任，并建立责任追究机制。

与旧《证券法》相比，新《证券法》在证券发行制度上有了实质性的转变。旧《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须经国家证券管理部门或相关机构的核准;第二十二条明确指出，证券发行由证券管理机构的发行审核委员会审核。而新《证券法》第九条则删除了证券发行需要经过“核准”的字眼，转而使用“注册”来表述，即公开发行证券只须报国家证券主管部门或相关机构注册，不再经过证监会发行审核委员会审核。这意味着我国的证券发行真正进入注册制时代，证券发行朝市场化的发展又迈出关键的一步。

考虑到注册制改革是一个渐进的过程，需要根据实际情况逐步推进，所以，新《证券法》也授权有关部门对注册制的范围和步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的时间与法律空间。

需要注意的是，注册制并不意味着不对发行材料进行审核，而是改由证券交易所审核，证监会以交易所审核意见为基础，决定是否予以注册。可见，在注册制下证券发行是审核权下放，不是取消审核。注册制下审核的关注点发生了变化，从对发行人是否具有持续盈利能力和投资价值的审核，转变为对发行人是否符合发行基本条件以及信息披露是否完整、准确、真实和及时进行审核。这意味着权力配置发生了改变，证券监管体系逐渐向市场化转型，体现了“淡化行政管控、强化市场监管”的总体原则。

二、不再强调盈利能力，关注持续经营能力

在首次公开发行（IPO）条件上，旧《证券法》明确要求，公司IPO的核心条件之一就是企业具有持续盈利能力，财务状况良好。而新《证券法》在公司IPO条件上删除了以上关于盈利和财务状况的表述，只是要求企业“具有持续经营能力”。从“持续盈利能力”到“持续经营能力”的变化，说明企业能否上市不再以盈利和业绩为主要门槛，体现了监管思路的转变，与注册制度的变化相适应。

首先，现代公司金融理论背景下，要对企业的价值进行准确评价是非常困难的。同时，对于企业是否具有持续盈利能力的判断也带有强烈的主观色彩和个人偏好，所谓“仁者见仁，智者见智”，每个人的评判标准与视角并不一致。因此，证券发行主管部門其实是没有办法也没有必要为企业的经营业绩和投资价值背书。

其次，把企业的持续盈利能力的高低作为企业能否上市融资的重要标准，说明市场的包容性不够，不利于市场的多样化发展。经营能力比盈利能力更具包容性和多样性，有助于避免监管机构过分看重发行人的盈利数字而忽略对发行人的生命周期、行业特点、经营周期性等因素的综合把握，从而有助于增强对各类发行人的包容性[2] 。例如，一些创新型企业在早期经营阶段，因为投入大量资金用于研发，而暂无盈利能力，难以满足上市融资的条件。这也是国内众多高科技企业不得不远离国内资本市场转而赴美上市的原因之一。从已实施的科创板五套上市标准的实践来看，该条修订对于短期亏损但发展前景较好的企业上市融资提供了可能性，有利于资本市场接纳新经济和新业态的企业。

最后，如果将持续盈利能力作为企业上市的必要条件，那么在实践中可能会引发以下两方面的问题：一方面，对于企业盈利能力的判断带有浓厚的主观色彩，过高的门槛反而会带来更大的寻租空间，导致行政裁量权滥用和“潜规则”盛行[3] 。杜兴强等[4] 发现很多拟上市的公司会设法与证监会发行审核委员会委员建立千丝万缕的关系，而这种“关系”能有效地帮助公司在IPO审核时顺利通过。Firth等[5] 进一步发现上市公司与发行审核委员会委员建立的联系有利于公司的再融资申请获得通过。另一方面，如果监管层过度看重企业的盈利能力，可能也会扭曲企业的经营行为。管理大师卡普兰说，你评价什么，就得到什么。为了达到监管层关于盈利方面的要求，很多企业轻则调节利润、操纵盈余、粉饰报表，重则可能进行财务造假。比如，不少学者研究发现企业上市后经常出现业绩“变脸”的情况。逮东等[6] 发现我国创业板公司上市后，不管是经营收入还是利润水平都出现明显下降，与上市前相比，IPO后其营业收入增长率下降了一成左右，净利润下降近五成。而上市前的盈余管理是导致公司上市后业绩“变脸”甚至亏损的重要原因之一[5] 。刘俏和陆洲[7] 通过研究发现因为证监会规定上市公司如果连续出现亏损就可能被ST，甚至被摘牌，所以，我国证券市场只有少量的上市公司会在财务报表上报告亏损。

三、强化信息披露，满足实质有效

阳光是最好的杀毒剂，而信息披露制度就是证券市场的阳光，完善的信息披露制度有助于防范财务欺诈，更好地保护投资者。与核准制不同，注册制下监管部门不再对企业的持续盈利能力进行判断，也不对公司是否具有投资价值把关。注册制下监管的重点转移到发行人的信息披露上，只要发行人的申报材料如实地反映企业的经营状况，满足信息披露要求和上市的基本条件，就可上市发行，而投资者则能根据披露的相关信息独立做出投资决策。在这一背景下，信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性就显得尤为重要[8] 。这也是注册制的要义所在，体现了从核准制到注册制监管理念的变化。因此，进一步强化信息披露要求是此次《证券法》修订的重点之一。

新《证券法》在旧《证券法》“持续信息公开”一节的基础上，设专立专门的章节规定信息披露制度，扩大了信息披露义务人的范围，明确了信息披露的原则，对信息披露的内容进行了较大幅度的修改和完善。主要的变化有：

1. 扩大信息披露义务人的范围。旧《证券法》规定的披露主体是发行人和上市公司，而新《证券法》则强调披露主体是“信息披露义务人”。新《证券法》下，除上市公司和发行人外，大股东、實际控制人等相关责任主体也被纳入信息披露义务人的范围，进一步扩大了对信息披露主体的覆盖范围，说明我国证券市场信息披露监管开始进入“大一统、无死角”的时代。

2. 明确信息披露的要求和原则。旧《证券法》强调信息披露要求和原则是“真实、准确、完整”。而新《证券法》第七十八条一方面新增了信息披露“及时性”的要求，另一方面首次在法律中提出了“简明清晰，通俗易懂”的原则，强调信息披露的“可读性”和“友好性”，这也对信息披露主体提出了更高的披露质量要求。新《证券法》信息披露的总体原则是充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，体现实质有效的原则。

3. 完善信息披露的内容。这一部分的修订主要体现在以下几个方面：①关于“重大事件”的界定。在旧《证券法》第六十七条的基础上，新《证券法》第八十条对可能影响股票交易价格的“重大事件”进行了补充和完善。②关于自愿披露行为。新《证券法》新增第八十四条，强调信息披露义务人对有助于投资者做出价值判断和投资决策有关的信息可以自愿披露，解决了我国上市公司自愿信息披露动力不足和不规范的问题。③关于境内外同时披露的要求。新《证券法》要求同时在境内外公开上市发行的公司，其信息披露义务人在境外披露信息的同时也应在境内进行披露。④关于及时告知与协助披露义务。新《证券法》第八十条明确了控股股东、实际控制人对于重大事件有及时告知与协助披露的义务。⑤关于统一董事、监事、高管信息披露的义务和权利。新《证券法》第八十二条统一了董事、监事、高管书面签署确认意见的标准，要求董事、监事和高管对于公司定期报告都要签署书面确认意见。同时，新《证券法》也赋予了董事、监事和高管在对信息披露内容有异议的情况下，拥有提出书面意见并予以公开的权利。

从旧《证券法》的一节内容升级为新《证券法》的专章规定，《证券法》的此次修订凸显了信息披露制度的重要性。信息披露的原则与重点也发生了改变，在核准制时期，信息披露只是满足行政部门监管的需要，比较粗放。而在注册制时代，信息披露主要是满足资本市场上投资者投资决策的信息需求，必须“实质有效”。这也彰显了注册制下监管重点由事前审批转向事中和事后的监管，更加注重信息披露义务人向资本市场和投资者充分及时地披露信息，体现了监管机构对投资者保护力度的加大。

四、提高违法成本，加大处罚力度

近几年来，我国资本市场出现了众多违法、违规事件，比如康得新和康美药业，上市公司及其大股东恶意财务造假，涉及金额以亿元为单位，给投资者造成了巨额的损失。然而，公司因为造假行为受到的处罚，最大力度也只有罚款60万元。涉及造假的相关责任人受到的处罚则更轻，罚款介于10万至30万元之间。同时，这些财务造假的责任主体，基本上很少受到司法起诉等惩罚。这种几乎可以忽略的处罚，相比造假所能获得的天文数字的好处，可谓是“九牛一毛”。基于此，新《证券法》加大了违法处罚力度。以下主要列举欺诈发行、保荐造假违规、信息披露违规和证券服务机构造假方面的处罚规定：

1. 关于发行人欺诈发行的处罚。旧《证券法》第一百八十九条：对于尚未发行证券的，罚款金额在30万元到60万元之间;已经发行证券的，罚款金额在非法所募资金的1%到5%之间;对相关责任人的最高罚款只有30万元。新《证券法》第一百八十一条：对于尚未发行证券的，罚款金额提高到200万元到2000万元之间;已经发行证券的，罚款金额在非法所募资金的10%到1倍之间;对相关责任人的罚款金额最高可达1000万元。

2. 关于对保荐人欺诈的处罚。旧《证券法》第一百九十二条：处以业务收入1倍至5倍的罚款，对相关责任人的最高罚款金额为30万元。新《证券法》第一百八十二条：处以业务收入1倍至10倍的罚款，对相关责任人的罚款金额最高可达500万元。

3. 关于信息披露违规的处罚。旧《证券法》第一百九十三条：对于公司的罚款在30万元至60万元之间;对相关责任人的最高罚款金额为30万元。新《证券法》第一百九十七条：对于公司的罚款提高到50万元至500万元之间;对相关责任人的罚款金额可高达200万元。

4. 对于证券服务机构欺诈的处罚。旧《证券法》第二百二十三条：对于机构处以业务收入的1倍至5倍之间的罚款;对相关责任人的最高罚款金额为10万元。新《证券法》第二百一十三条：对于机构的罚款标准提高到业务收入的1倍至10倍之间;对相关责任人的最高罚款金额可高达200万元。

与旧《证券法》相比，新《证券法》第十三章“法律责任”对涉及经济处罚的条款中的处罚金额几乎都做了大幅度的调整，违法违规成本显著提升，对于上市公司及相关责任主体违法的震慑力明显增强。

五、引入代表人诉讼，打造中国版集体诉讼制度

注册制具有门槛低、监管严的特点。此次《证券法》修订的一大亮点就是新设专章规定了投资者保护制度，并作出了一系列的制度安排，其中最为亮眼的就是引入了“代表人诉讼”制度。

证券民事赔偿诉讼的难点在于受害投资者人数众多，同时单个受损金额较小。证券诉讼这种“小额多数”的特点，再加上诉讼双方的实力严重不对等，因此就需要有一个便利的诉讼方式将所有受害投资者组织起来参与诉讼。集体诉讼就是这样一个制度。集体诉讼是指多数成员存在共同利益，但是因为人数众多导致无法组织全体人员参与诉讼，必须由其中一人或数人代表全体成员利益进行起诉或应诉。集体诉讼的威力在于，只要有一个人发起诉讼，其他所有相同利益受损者会一起跟随，最终使得赔偿金额非常巨大。集体诉讼源于英国衡平法院的“息诉状”（the bill of pence），息诉状案件具备群体诉讼的特征，适用代表制和判决效力的扩张[9] 。集体诉讼虽源于英国，却在美国“开花结果”。证券集体诉讼对于美国资本市场的健康发展起到了巨大的促进作用。美国每年大约有200家上市公司遭遇证券集体诉讼，以安然公司为例，作为美国历史上最大的投资者损失赔偿追讨案例，因财务造假东窗事发，公司的投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的和解赔偿金。这种模式对于震慑欺诈、净化资本市场起到了至关重要的作用。

新《证券法》规定，当投资者遇到证券民事赔偿诉讼时，可以推选代表人进行诉讼。投资者保护机构受50名投资者委托，就可以作为代表人参加诉讼。更为重要的是，在法院公告登记的情况下，可以为经证券登记结算机构确认的权利人直接在法院登记，除非投资者明确表示不愿意参加该诉讼。这就是所谓的 “默示加入、明示退出”的中国特色集体诉讼。在这种集体诉讼机制下，一旦证券代表人胜诉，法院作出的判决裁定将覆盖所有参加登记的投资者。这有利于集中资源、降低投资者的维权成本，并对违法违规行为产生强大的威慑力。

总之，对于我国资本市场来说，新《证券法》的实施是具有里程碑意义的事件。新《证券法》围绕“推行注册制、降低发行门槛、强化信息披露、提高违法成本、重视投资者保护”的改革必将对我国资本市场市场化的进程产生重要影响。当然，在《证券法》实施的过程中，可能还面临一些挑战，比如，证券发行从核准制走向注册制，不是流程上的简单改变，更重要的是监管理念和思维的变化。同時，《证券法》的有效实施还需要有相关法律法规的配套和完善，比如，新《证券法》提出了很多新的制度，与之关联比较密切的《公司法》和《刑法》中相关的条款也需要相应做出修改。同时，在实施过程中仍需要进一步出台相关配套制度，使得规则能够真正落地。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   顾连书，王宏利，王海霞.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[ J].中央财经大学学报，2012（11）：45 ～ 49.

[ 2 ]   谢贵春，胡睿超.科创板监管规则改革新导向：注重“持续经营能力[ J].南方金融，2019（3）：67 ～ 74.

[ 3 ]   王啸.“持续盈利能力”去留之辩.清华金融评论[ J].2014（11）：77 ～ 81.

[ 4 ]   杜兴强，赖少娟，杜颖洁.“发审委”联系、潜规则与IPO市场的资源配置效率[ J].金融研究，2013（3）：143 ～ 156.

[ 5 ]   Firth M.， Xianjie He， Xinyang Mao， O. Rui. "Guanxi" and Resource Allocation[R].Working Paper，2014.

[ 6 ]   逯东，万丽梅，杨丹.创业板公司上市为何业绩变脸？[ J].经济研究，2015（3）：132 ～ 143.

[ 7 ]   刘俏，陆洲.公司资源的“隧道效应”——来自中国上市公司的证据[ J].经济学季刊，2004（3）：437 ～ 456.

[ 8 ]   王晓亮，彭永芳.注册制下新上市公司信息披露监管制度研究[ J].社会科学家，2016（3）：55 ～ 60.

[ 9 ]   薛永慧.论英美衡平法上的息诉状——集团诉讼的前身[ J].中国政法大学学报，2013（3）：137 ～ 161.