公司债限制性条款的规范路径

胡 珀 李卓伦

一、问题缘起

债券是金融市场的重要构成，是化解金融风险、实现国家金融安全的必要工具。截至2018年10月，中国成功跻身于世界三大债券市场之列。在曾以行政主导为重要特色的中国债券市场中，政府担保使中国债券市场违约鲜有发生，政府兜底更是一度使债券成为备受投资者青睐的近乎“零风险”金融产品。随着中国债券市场从金融抑制走向金融深化，违约成为开启债市市场化进程的新标志，自2014年“11超日债”违约事件发生后，中国债券市场进入了风险与收益并存的“新时期”。长期以来，我国债券市场上增信机制的使用非常单一，公司债发行人倾向选择为债券设立担保权等典型的外部增信方式作为事前风险规制的重要手段以维持公司信用，换取投资者信赖，确保实现发债融资目标。然而，从2015年至2017年，债券违约数量和金额的“翻番式”增长(见图1)表明增信机制在我国债券市场的积极作用未能充分发挥。为进一步防范违约风险，监管层把在股票市场监管中具有基础性作用的信息披露制度移植到我国债券市场当中，但实践效果也不容乐观。诚如学者所言“担保权的管理和使用乱象表明传统外部增信措施已失灵，而临时报告制度的使用则进一步证实信息规制已失效。”[1]进而，监管层已从债券市场发达国家吸取经验，将限制性条款等内部增信措施引入债市，2015年中国证监会发布的《公司债发行与交易管理办法》便是“开山之作”。公司债限制性条款是公司债券发行人在公司债券募集说明书中规定的限制自身特定风险行为的条款，是公司债券的内部增信方式之一。由于限制性条款是债券契约中包含的限制债券发行公司特定行为(如限制特定筹资、利润分配以及经营活动等)以保护债券持有者利益的特殊条款，[2]所以该类条款基本逻辑是通过限制债券发行人行为以保障债券持有人利益，条款限制的对象发行人的特定行为，必须是对债券持有人期待利益的实现有消极影响的行为。如果发行人特定行为不会减损其履行偿还本息义务的能力和意愿，则不是该类条款限制的行为。

数据来源于据中国债券信息网图1 2015—2017年中国公司债违约数量及金额统计

限制性条款是公司债券募集说明书中的任意记载事项和重要组成部分。目前我国对限制性条款的立法存在空白，规范化的内容指引较为空泛，对条款的解释只能参照合同法的一般规定。具体来说，首先《公司法》与《证券法》均未对限制性条款做出规定。其次，《公司债券发行与交易管理办法》在规定内部增信机制和偿债保障措施中所列举的“资产抵押、质押担保，限制发行人债务及对外担保规模，限制发行人对外投资规模，限制发行人向第三方出售或抵押主要资产和设置债券回售条款”的行为模式属于限制性条款的靶向行为，但未明确指出限制性条款，对具体内容的列举也不足以涵盖限制性条款的范畴。最后，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书(2015年修订)》中列举的“采用限制发行人债务和对外担保规模、对外投资规模，限制发行人向第三方出售或抵押主要资产，设置债券回售条款，设置商业保险等商业安排，设立偿债专项基金”和“具体偿债计划及保障措施”属于限制性条款，但监管层同样未明示限制性条款。概念内涵模糊、法律效力不明确、规范化引导不足以及配套制度缺失等，使限制性条款的工具价值无法显现，规范限制性条款既是不断推进债市法制化的必由之路，亦是化解金融风险的现实之需。

二、域外经验

(一)美国债券市场的实践

美国律师协会于1965年制定《债券契约示范条款》(Model Debenture Indenture Provisions)旨在为快速发展的公司债券市场提供规范化的债券合同引导，降低发行人制定债券合同的协商成本，减少因合同不完备性引起的执行成本增加。《债券契约示范条款》中“投资人保护条款”部分列举了反稀释条款、否定担保条款等通过限制发行人特定行为以维护债权人利益的债券契约条款。为回应债券市场迅速发展的需求，1983年美国律师协会发布了《修订的简化标准公司债券契约》 (Revised Model Simplified Indenture)，旨在为公司债券发行人提供标准化的契约条款，减少发行人为制定公司债券契约而进行反复谈判的必要。通过提供简洁明了、可辨识度较高的契约模板重塑债券市场秩序。《修订的简化标准公司债券契约》进一步将限制性条款系统化为财务限制条款、利益维持条款、资产处分限制条款等类型，将不同条款分别纳入所属类型当中，并附有详细的条款说明(Commentaries)及完整的公司债券契约模板。2000年美国律师协会单独对限制性条款制定范本并最终于2006年颁布《示范限制性条款及其关联定义》(Model Negotiated Covenants and Related Definitions)，从此建立系统完善的公司债券限制性条款体系。此外，美国于2010年通过《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)对债券契约所约定的违约处置条款的适用效力做出限制，赋予证券交易委员会在认定有利于投资者保护和公共利益维护的前提下禁止或设置限定性条件，实际在一定程度上给予证券交易委员会对意思自治的监管权力，强化监管者对限制性条款的监管职能，确保条款内容执行。

《示范限制性条款及其关联定义》以公司债券运行过程中引起发行人与投资人利益冲突的原因为依据，将限制性条款分为积极条款(Affirmative Covenant)和消极条款(Negative Covenant)。积极条款强调债券发行人的作为义务，为发行人设置“必须为”的行为义务，如要求发行人积极公开能够反映偿债能力的运营信息、特定条件成就时积极追加担保以保持信用等。消极条款着眼于明确发行人的不作为义务，为发行人设置“不可为”的行为义务，即通过条款内容设计事先防范发行人特定风险行为，如限制发行人新增负债、限制发行人分配股利等。此外，《示范限制性条款及其关联定义》还以多个条款详细规定关联公司之间基于资本性交易与经营性交易的资产处分行为，但美国的做法并非完全限制发行人的行为能力，而是对发行人的经营行为附加特殊限制。在经营性交易方面，“限制资产出售”(第4.06条)意在规范发行公司资产出售行为后的继续经营，因此原则上并不禁止出售资产，而是要求资产出售时要遵循一定的方式和程序。同时，“限制关联交易”(第4.09条)并非限制所有关联交易，而是仅限制变相分配方式下的经营性交易，即经营性关联交易因具有变相分配效果时，而丧失交易的“公正性”时，应当予以限制。在资本性交易方面，“限制子公司的股份收购”(第4.10条)意在规制有损于发行公司利益的自己股份取得行为，即发行公司的子公司不能取得其母公司(发行公司)的股份。同时，在资本性交易中母公司不得“限制子公司分配行为”(第4.12条)，其原因在于子公司盈余分配行为意味着子公司资产向母公司转移，而对母公司的债券持有人而言即为股份转为现金的区别，因此其责任资产并未发生改变，所以无需限制。美国立法机构并未就限制性条款进行专门立法，而是由美国律师协会通过“模范合同”的形式引导公司债券合同及限制性条款的制定和使用。通常情况下，发行人违约后由信托契约的受托人代理全体债券持有人敦促发行人及时履行合同义务，仅当受托人无法履行或不积极履行受托义务时，债券持有人才会寻求法律救济，立法者仅在实质性违约发生后的处置与救济中才对限制性条款加以积极干预。

(二)欧洲债券市场的实践

经济一体化是欧洲一体化进程的初衷，亦是欧盟框架下成员国协作最紧密的领域。早在欧洲经济共同体时期，作为联盟内部重要政策的“四大自由”之一的资本自由已经建立，《马斯特里赫特条约》(The Treaty of Maastricht)进一步明确加强联盟内经济协作。《欧盟运作条约》(Treaty on the Functioning of the European Union，TFEU)第63条规定：“在本协议框架下，禁止成员国之间、成员国与第三国之间任何阻碍资本自由流通的限制。”至此实现了欧盟内部公司债券市场的自由流通。除欧盟法院判例法外，主要规范欧盟内部公司债券发行行为的是欧盟指令(Directive)第88/361号，该指令除了规定债券募集说明书的法定记载事项、信息披露的一般规则、满足特定条件的公司债券发行人免于公司债券募集说明书审核外并未体现对公司债券合同的具体约束。但国际初级市场协会(International Primary Market Association，IPMA)[注]国际初级市场协会(International Primary Market Association，IPMA)于1984年在英国创立，并于2005年7月与国际证券市场协会(International Securities Market Association，ISMA)合并成立国际资本市场协会(International Capital Market Association，ICMA)。该组织的宗旨是推动建立高效协同的全球跨境债券证券市场，推动世界经济可持续发展。超过90%的欧洲债券均遵循IPMA制定的标准程序。曾认为作为限制性条款之一的否定担保条款是债券契约中的“当然条款”。[3]

为回应金融危机对债券市场的影响，消除长期以来债券契约对投资者保护不足，降低违约风险，重塑金融市场秩序，IPMA下属的债券契约小组(Bond Covenant Group，BCG)于2010年制定了《示范欧洲债券与英国债券发行契约》(Model Covenants in Sterling and Euro Bond Issues，以下简称《示范欧英债契约》)。《示范欧英债契约》主要内容包括负债限制条款、变更控制权条款、财产处分限制条款、信息披露条款与债权人会议费用承担条款。严格意义上的限制性条款只有负债限制条款、变更控制权条款与财产处分条款。信息披露的具体规定应当以欧盟立法和成员国国内立法为主，债权人会议费用承担条款应在债券信托合同中体现。相比美国律师协会制定的《示范限制性条款及其关联定义》，《示范欧英债契约》的条文略显单薄，但其有限的内容却十分完善，每一个条文的定义、适用条件都被详细列举，因此在一定程度上限制了“契约自由”下当事人的“意思自治”。如果债券发行人选择使用《示范欧英债契约》，他们能够自主决定的只有触发每一类条款的具体数字比例。[注]如在“负债限制条款”的模板中，有关新增负债的条件规定如下：“Priority Borrowings not falling within the definitions of Permitted Secured Borrowings or Permitted Subsidiary Borrowings，up to an aggregate amount outstanding of [ ].”公司债券发行人不能变动模板条款的文字内容，只能自主决定数字或比例。虽然IPMA提供的模范性文件向来得到绝大部分欧洲债券发行人的遵守，但《示范欧英债契约》面临的情况却不容乐观：欧洲债券发行人认为《示范欧英债契约》束缚了债券市场的契约自由，导致债券发行人与债券投资人间失去“诚挚对话”(Genuine Dialogue)的机会。由于限制性条款在欧洲债券市场被真正认识并作为独立债券内部增信工具使用的时间并不长，部分发行人认为现在推行《示范欧英债契约》为时过早，缺乏足够的信息和数据支撑。此外，欧陆法系主要国家的成文法和判例法只在很少的特定领域规定了与债权人保护和平衡股东与债券持有人间利益有关的内容。以德国为例，少数条文散落在公司法、企业集团法、破产法、资本市场法和商法当中，更不存在为限制性条款专门立法的情况。

(三)域外经验借鉴

1.严格区分限制性条款与非限制性条款

限制性条款与非限制性条款的显著区别在于是否通过债券发行人对经营行为的自我限制实现增信目的。限制性条款在实践中种类繁多，且两类条款经常混合使用，如果不能将其与非限制性条款区分，则研究者可能在属于一般性债券契约条款的非限制性条款中消耗精力，无益于研究目的的实现。同时，非限制性条款虽亦有利于保护债券投资人权益，但此类条款通常无需设置过多限定，现有法律已经足以规范此类条款。最后，明确区分两类不同条款，是实现限制性条款类型化的前提。

2.完善条款的类型划分

美国债券市场的限制性条款样式颇多，经过发行人实践与美国律师协会的努力，限制性条款的类型化日渐完善。科学合理划分限制性条款不仅有利于发行人高效、合理地选择适合自身情况的条款实现融资目的，也有利于将不同条款组合使用，充分发挥限制性条款的工具价值。同时，监管层也可依据不同条款的不同特征制定不同的监管策略，如行为限制性类条款的监管重点在于准确判断发行人的营业行为是否会对债券投资人权益造成实质性影响或可能性影响。

3.强化对债券契约内容的实质性审查

限制性条款是由发行人根据经营策略拟定，实现利益最大化是发行人的天然需求，具有瑕疵的限制性条款不仅增加合同履行成本还会增加违约风险发生概率。目前，对于符合法定标准的发行公司，大多数国家都采取形式审查发行文件的方式。形式审查债券合同无法确保限制性条款被准确使用，实质性审查债券合同契约条款是违约风险防范前置的可行路径之一。因此，可以借鉴美国做法，赋予监管层对债券合同中意思自治的监管权力，通过公权的适当介入调整失衡的“合同正义”，将债券违约风险防范前置，可以确保限制性条款工具价值的发挥。

4.由行业协会制定标准化债券合同范本

债券合同条款的制定是债券发行人在“私法自治”原则下的固有权利，不宜通过法律规范此类合同。无论美国还是欧洲都由行业协会性质的组织发行并推广使用标准化债券合同范本，债券发行人可以参照标准化债券合同范本制定符合营业策略的债券合同。标准化债券合同范本不仅帮助发行人降低制定条款的协商成本与条款实施后因合同不完备性而引起的执行成本增加，确保债券发行人享有的契约自由，还有利于与在市场机制作用下实现条款内容的“优胜劣汰”，赋予标准化债券合同范本因应市场变化的生机活力。

5.加强对发行人履约行为监管

发行人依据约定内容完全履行义务是债券投资人实现投资权益的根本。目前，由于对发行人履约行为监管的缺失，在中国债券市场中日益获得青睐和使用频率攀升的限制性条款并未完全发挥应有的工具价值。虽然无法构建如同欧盟一样高效严格的“双重体制”，但进一步完善监管层对发行人履行限制性条款的监督已成现实之需。多层次的监管体制使发行人的行为暴露在监管层视野之中，任何违约行为都被及时纠正与弥补，利于条款违约风险防范前置的工具价值发挥。

三、规范公司债限制性条款的可行路径

(一)由行业协会制定标准化的债券合同范本

通过比较研究可以发现，欧美等债券市场发达国家和地区均未通过立法形式规范限制性条款，公权力在债券合同领域保持谦抑，通常由行业协会制定和推行“示范债券合同”实现对债券发行人使用限制性条款的指引，“示范债券合同”起到示范法的作用。因此，我国可以借鉴西方经验，由中国证券业协会适时制定并推广“中国公司债券募集说明书合同范本”，作为引导债券合同的示范法。现行《合同法》第12条第2款则规定“当事人可以参照各类合同的示范文本订立合同”，“中国公司债券募集说明书合同范本”因此具有法律效力。为了进一步明确债券合同范本与限制性条款的法律效力，立法者应当在《公司债券发行与交易管理办法》中规定“发行人可以参照《公司债券募集说明书合同范本》制定公司债券募集说明书”，明确债券合同范本的示范法效力。

首先，从我国债券市场发展历史来看，由行业协会制定标准化的债券合同范本是因应市场需求的必要举措。曾经被行政色彩重重围住的中国债券市场，虽然创造了“零违约”的神话，但债券市场化机制被严重扭曲，债券市场发展严重滞后，债券服务于宏观经济的工具价值未能发挥。在全面深化改革不断推进、金融体制改革纵深发展的新时代历史起点上，只有进一步减少公权力对金融市场活动的干预与限制，才能保证市场充分发挥在资源配置中的决定性作用与更好地发挥政府作用。反之，如果通过立法的形式规范限制性条款，则契约自由在债券合同领域将被扼杀，金融市场主体的决策自由受到限制，金融市场规则将被扭曲。

其次，我国现行法律体系不能为限制性条款提供合理的纳入空间。目前，我国既有的法律中可能纳入限制性条款的有《公司法》和《证券法》。《公司法》作为调整公司事务参与人之间利益冲突的私法规范，是公司法人重要的行为指引。但《公司法》主要是对公司设立程序、组织机构、活动原则及其对内对外关系进行调整，其效力范围几乎囊括了所有以公司主体为核心的商事法律关系。在《公司法》的逻辑结构中，没有可以安插“限制性条款”的空间，如果将如此细微之事纳入《公司法》文本之中，将破坏《公司法》的系统逻辑。现行《证券法》第2章为证券发行行为提供规范指引，其中可能加入“内部增信机制”的是第16条至第18条，这些条文分别规定了公开发行债券的条件、公开发行债券应报送的文件和再次公开发行债券的限制。与上述条文相比，“内部增信机制”内容过于琐碎，如果强行将如此细节性规定纳入，则可能引起法律条文体系混乱、结构冲突，破坏现行法律的科学性。

(二)严格规范限制性条款内容表述

由于规范性引导的缺位，实践中发行人对限制性条款具体内容的表述差异较大，[注]对于同一类条款，不同发行人的表述及涉及的具体内容也千差万别。如“发行人承诺”条款，惯常做法是将不向股东分配利润、暂缓重大对外投资及收购兼并等资本性支出项目的实施、调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金、主要责任人不得调离的限制性增信条款纳入其中。而“17南山01债”中“限制发行人特定行为”部分包含不向股东分配利润、暂缓重大对外投资及收购兼并等资本性支出项目的实施、暂缓新增债务或为第三方提供担保三条限制性增信条款，却没有对主要责任人调离和高管薪资的限制。“17联讯01债”中“发行人承诺”部分则设置了不向股东分配利润、暂缓重大对外投资及收购兼并等资本性支出项目的实施、调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金、主要责任人不得调离、限制债务及对外担保规模、限制对外投资规模、限制向第三方出售或抵押主要资产7条限制性增信条款。虽然赋予发行人自由意志决定限制性增信条款的选用是对契约自由的重要保障，但在涉及利益具有一定“公共性”的公司债券法律关系中，合同自由极易异化成为激发机会主义行为的工具。不仅不利于债券发行人准确选用条款，不利于投资人理解条款内容做出投资决策，也不利于监管机构履行监督职责。为了实现对限制性条款内容指引的标准化，监管层应当：(1)全面搜集、整理我国债券募集说明书中的所有限制性条款文本内容，并参考美国的《示范限制性条款及其关联定义》与《示范欧英债契约》中对相近条款的定义与释义，准确界定每一类限制性条款的概念内涵与外延。(2)在编排规范性文件时还应当注意将可以组合使用的不同条款统一编排，既有利于形成系统化的限制性条款体系，又有利于发行人选用条款，实现条款的工具价值。(3)基于对效率价值的考量，在表述条款内容时要在保证用语规范严谨的基础上，使用“普通人视角中的朴素语言”(Plain Language in Plain Sight)，[4]避免晦涩难懂、复杂冗长的表述方式。(4)每一条限制性条款应该包含约定事项与违约应对方式两个部分，为避免冗赘，也可将违约应对方式作为一节单独列举。此外，立基于标准化内容指引上之合同解释的统一性也是监管层在制定债券合同范本时不可忽视的一面。为了降低由于合同不完全性引起的合同条款解释模糊与分歧，监管层可以借鉴美国律师协会的做法，将详细的条款说明与评价附加在每一条款之后，便于发行人与投资人理解条款内容，利于形成统一的合同解释，实现商事活动的效率价值。

同时，为了保证债券发行人在参照债券合同范本基础正确适用限制性条款，监管层在规范条款内容表述时还应当明确此类条款的法律边界和增信边界。限制性条款的性质决定了发行人享有的意思自治“在必要情况下也应该受到公共秩序的限制”。[5]首先，限制性条款的法律边界是指条款具备法律效力的条件。此类条款与其他合同条款一样，具备法律效力的前提是遵循合同生效的一般法律规则。此外，作为特殊的格式条款和债券条款，为避免引起效力瑕疵，限制性条款的内容和制定程序还需要符合我国立法中有关格式条款和债券条款的规定。上述两点，可以视为立法对限制性条款的消极干预，即只要此类条款内容和程序均符合现有法律规则，主要是合同法的规制，就具有法律效力，对公司债债权债务关系中双方当事人均具有法律约束力。其次，增信边界是指条款对当事人产生约束的效力范围。对于债券发行人而言，在拟定条款内容时各类触发条款效力的标准不得低于《公司法》已有规定，如不得约定低于资本维持的界限进行资本性交易，不得以不当利益转移为目的进行损益性交易，以及不得以市场风险防范为由不当侵害投资者权益。对债券持有人而言，限制性条款将部分干预公司经营行为的权利作为增信对价，但持有人仅能在条款约定的范围内适度干预债权人风险行为，不能以条款约定为由过度干预债权人营业自由。并且，债的相对性决定限制性条款约定的内容仅在发行人与持有人间发生效力，当发行人违约进行风险行为时，持有人不能据此主张发行人与第三人间民事行为无效，只能主张发行人承担违约责任。

(三)细化限制性条款的类型划分

类型化的缺失是阻碍限制性条款工具价值发挥的关键因素，没有依据一定标准类型化的限制性条款犹如没有躯体的灵魂，有内核而无形式。笔者建议，以限制性条款的概念内涵为起点，以条款对债务人行为的限制目的为标准对限制性条款进行梳理并结合各类条款的共同特点对限制性条款进行系统分类。根据行为限制目的不同，笔者尝试将此类条款主要分为包含资本维持条款、利益维持条款与偿付安排计划的维持公司信用条款、行为限制条款与事件触发条款。通过积极预防与被动触发二元进路，以行为限制(作为与不作为)为核心，防范违约风险。在对条款类型化的同时，要在注重根植本土的基础上合理借鉴域外有益经验，尤其是债券市场发达的欧美国家。同时，既要重视对限制性条款的类型化，也要考虑到债券市场的快速发展，为在保持系统稳定的前提下将新生条款纳入限制性条款体系之中预留空间。具体而言，将限制性条款依据限制方式的不同分为：信用维持类条款、行为限制类条款与事件触发类条款。

1.信用维持类条款

通过资本维持、利益维持与偿付安排计划等方式，维持公司信用，间接降低违约风险的同类条款。此类条款组合包括资本维持条款(以公司责任资产为核心的债券持有人之请求权实现为规范对象，维持公司的责任资产，确保偿债能力)、利益维持条款(以维护债券持有人投资利益为核心，防止股东机会主义行为对投资人利益的侵犯)和偿付安排条款(通过偿付安排计划，强化对债务人偿债行为的监督，及时反映债务人履约行为，降低违约风险概率)。

2.行为限制类条款

通过直接限制发行人特定风险行为，直接降低违约风险发生概率的同类条款。此类条款组合以风险行为限制条款为主(通过限制债务人增加风险的投资行为，维持公司信用，确保债务人的偿债能力)。

3.事件触发类条款

通过特定条件与严重后果的设定激励债务人勤勉经营，将公司价值与偿债能力维持在正常水平。具体分类建议如表1所示：

表1 限制性条款分类建议

(四)完善限制性条款的履约监督与违约救济

基于附合性(Adhesion)[6]方式缔约的限制性条款，由于缺乏当事人双方的平等对话，债券持有人利益早已暴露在发行人“机会主义”行为的风险之中，条款约定事项的有效性最终取决于履行的结果。并且，债券持有人是公司外部人，无权参与公司经营，私法自治已无法衡平倾斜的合同正义。为加强对限制性条款的规范和控制，除了建立对债券合同条款的实质性审查程序外，考虑到限制性条款是否有效履行还需约定后的监督，立法者应当在组织法的层面构建代表债券持有人意思的制度，用以监督限制条款的执行。具体而言：(1)监管者在审查公司发行人递交的公司债券募集说明书时，应当审慎检查所列举的限制性条款，既要判断所用条款是否故意排除债权人权利、减免债务人义务，又要判断是否具有配套的执行与违约救济机制，通过严格的审查程序确保限制性条款的执行效力；(2)完善债券市场信息披露制度，要求债券发行人定时报告对债券合同的履行情况及可能存在的违约风险，发行人内部应设置相应部门履行报告职责；(3)明确债券受托管理人对发行人履行债券合同内容监督的核心地位，以规范性文件的方式进一步落实受托管理人的监管职责与发现发行人违反条款约定内容时的报告制度；(4)建立债券持有人举报制度，当持有人发现发行人违约或可能违约时可以集合一定数量的持有人向受托管理人举报，举报人对债券受托管理人处理结果存有异议时可进一步向证监会检举或向法院提起诉讼。

违约救济是限制性条款的组成部分，完善的违约救济程序和责任承担方式是确保债券投资人实现投资利益、减少因发行人违约行为所受损失的重要防线。在债券市场中，理想化的违约责任承担方式与救济机制应当能适度锁定债券违约风险，防止债务人偿债能力继续恶化与债权人投资利益损失加剧。可行的违约救济方式包括：(1)在特定条件下赋予债券持有人对公司营业行为的“异议权”，即当公司行为可能危及债权人的债权时，债权人有权提出异议阻却公司行为，同时完善配套的异议权启动程序，既要防止债权人滥用权利妨碍债务人正常营业行为，又要避免设置苛刻的条件使债权人行权举步维艰。(2)当债券受托管理人消极履行职责，未能及时锁定违约风险，造成持有人投资利益持续减损时，应当在合理范围内与发行人承担连带责任，以此强化受托管理人的角色作用。(3)明确债券持有人会议决议产生效力的规则，当债券持有人会议难以基于合意形成决策时，债券受托管理人可以适当介入促进决策形成，此时如仍未能达成合意，则可以适用更为宽松的合意规则，穷尽内部规则后才由法院做出裁决。