公司治理与股价崩盘风险：理论框架、研究脉络与未来展望

陆 超 戴静雯 常嘉路

中国资本市场，特别是股票市场“暴涨暴跌”的次数和幅度在全球主要资本市场中都名列前茅(权小锋等，2016)。[1]它不仅牵动着投资者的神经，也是中国资本市场监管者关注的重点之一。上世纪90年代以来，学者们陆续开始关注股价崩盘的现象，起初多从市场层面进行考察，即研究股市在没有先兆的情况下突然暴跌的现象。进入21世纪后，Chen等(2001)较早地将股价崩盘风险的研究对象从市场转向了个股，从个股特有收益出现极端负值的概率入手研究公司股价短期急剧波动的风险。[2]自2008年席卷全球的金融风暴以来，股价崩盘等极端尾部风险事件更加受到监管层、投资者和学界的关注。国内针对股价崩盘风险的研究起步相对较晚，较早的文献出现在2011年(潘越等，2011)。[3]随着2015年中国“股灾”的爆发，有关股价崩盘风险的研究成果明显增多。

目前，学术界基本对个股股价崩盘风险的形成机理达成一致，即“信息隐藏假说”(Jin和Myers，2006)。[4]该假说认为，由于投资者与实际管理者之间掌握的信息并不完全对称，投资者难以准确获得公司真正的经营情况，公司职业经理人出于个人薪酬、晋升以及声誉等考虑，具有隐藏公司内部存在的负面消息的动力和能力。但公司容纳坏消息的能力并非无限的，随着内部负面消息逐渐累积，一旦坏消息累积量大于某个临界值，继续隐藏负面消息的收益将小于其所需耗费的成本，或者客观条件已经不容许管理层坏消息囤积行为的继续。这时，负面消息将瞬间集中释放到市场中，对股价造成极大冲击，产生股价暴跌。Hutton等(2009)使用美国上市公司的数据进行了实证研究，其结果支持了这一假说。[5]事实上，中国资本市场的股价暴跌事件也印证了“信息隐藏假说”。仔细分析每一次暴跌事件都可以发现，公司在发生股价暴跌前后往往伴随着某些恶性事件发生或负面信息的暴露。例如：2016年11月，乐视网资金链紧张并拖欠巨额款项的消息被披露后，之前走势相对平稳的股价毫无征兆地开始连续下跌，4个工作日下跌了15%。虽然乐视网积极出面回应，依旧挡不住128亿市值的蒸发，坏消息的积累和集中释放最终导致了股价暴跌。“信息隐藏假说”将股价崩盘风险的成因主要归于两点：一是委托代理问题。股东和管理层之间形成委托代理关系，管理层出于自利目的倾向于隐藏坏消息，坏消息的积累和突然曝光将导致股价更易崩盘。二是信息不对称。由于信息不对称存在，管理层可通过坏消息囤积来隐瞒那些净现值为负的项目的真实情况，随着持续经营和坏消息积累，最终公之于众导致股价大跌的可能性加大(Bleck等，2007)[6]。“信息隐藏假说”对个股股价崩盘风险影响因素的研究产生了重大的影响，后续大多数研究都基于此假说开展进一步的研究。

公司治理是缓解委托代理和信息不对称问题的重要手段，与股价崩盘风险密切相关。不同内部和外部治理因素对公司治理质量产生直接或间接的作用，通过影响管理层心态、对高管的监督、信息披露等影响到公司坏消息的囤积行为，进而对股价崩盘风险产生影响。近年来，随着公司治理的发展和研究的不断深入，学者们从不同视角研究公司治理对股价崩盘风险的影响，新的观点、逻辑关系和证据不断涌现，研究成果不断丰富。随着相关研究成果的不断丰富，建立公司治理与股价崩盘风险的基本分析框架已显迫切。遗憾的是，这方面的研究尚未受到学者们的高度重视。事实上，对现有研究成果的总结和回顾，有利于更好地把握公司治理对股价崩盘风险影响的研究现状，有利于更深刻地理解和认清现有研究中存在的不足和问题，为今后的深入研究提供思路并指明方向。

基于此，本文在公司治理的视角下，提出公司治理与股价崩盘风险的基本分析框架，以委托-代理理论和信息不对称理论为基础，按照内部治理因素和外部治理因素的逻辑对研究股价崩盘风险影响因素的文献进行评述。本文研究的主要贡献在于：第一，已有文献鲜有从公司治理角度对股价崩盘风险的影响因素进行系统的总结和梳理，本文将有助于弥补现有研究的空缺。第二，基于国内外现有文献研究，本文从公司内部治理、公司外部治理以及影响后果等角度提出了具体的未来研究展望，进一步丰富股价崩盘风险的研究体系，为今后有关公司治理和股价崩盘风险的学术研究提供了新的思路和参考方向。第三，本文通过构建理论分析框架和文献研究，提供了从高管、股东、信息披露、媒体和分析师、制度环境等角度来改善公司治理进而降低股价崩盘风险和稳定资本市场的参考依据，这将为改善公司治理，降低股价崩盘风险提供依据，对我国资本市场的持续健康发展具有重要的实践意义。

一、公司治理与股价崩盘风险：一个分析框架

根据“信息隐藏假说”，公司管理层出于薪酬、晋升和声誉等自利目的，倾向于隐藏公司内部的负面消息，随着坏消息的累积和爆发，导致股价暴跌的可能性加大，即产生了股价崩盘风险(Kothari等，2009)。[7]为了降低股价崩盘风险，保护市场投资者利益和促进资本市场的持续稳定发展，需要明晰股价崩盘风险的影响因素。公司治理直接影响着信息披露和管理层行为，对股价的作用不容忽视，是探讨股价崩盘风险的重要角度。从公司治理角度来看，目前国内外学者对股价崩盘风险影响因素的研究主要从公司内部治理和公司外部治理两个角度展开。本文在现有文献研究的基础上，提出公司治理与股价崩盘风险的分析框架(见图1)。

(一)公司内部治理视角

公司内部治理主要指通过制度、机制等来协调公司管理层、董事会和股东之间的利益关系，众多国内外学者们从公司内部治理视角探讨了股价崩盘风险的影响因素，主要从高管的性别、年龄、教育程度、政治联系等背景特征，过度自信、减持等行为特征，董事的地理邻近性、声誉激励，大股东控制和机构投资者持股，其他投资结构以及内部控制信息披露等方面开展。公司内部相关利益群体之间的相互作用会影响到对管理层的监督力度和效果，对股东和管理层之间的委托代理关系以及内部信息披露水平产生影响，进而可能抑制或纵容管理层的坏消息囤积行为，影响到未来股价崩盘风险。学者们大多通过理论逻辑分析和实证研究相结合来探究这些公司内部治理因素究竟对股价崩盘风险有无显著影响，进而为学术研究领域和实践方面提供参考依据。

图1 公司治理与股价崩盘风险的分析框架

(二)公司外部治理视角

公司外部治理主要指公司外部的利益相关者以及正式和非正式制度等对利益关系的协调制衡，也是不容忽视的股价崩盘风险的影响因素。根据现有文献研究，影响股价崩盘风险的公司外部治理因素主要包括证券分析师、媒体、宗教、制度环境及其他利益相关者等，这些外部因素通过改变信息不对称情况或者形成正式、非正式的社会规范来约束管理层，相对间接地对公司管理层的态度和坏消息囤积行为产生作用，进而降低或增大公司股价崩盘风险。学者们在公司外部治理方面的研究相对滞后，对外部治理因素与股价崩盘风险之间关系的探究也主要通过实证研究来实现。

在构建分析框架的基础上，本文将影响股价崩盘风险的因素从公司内部治理和公司外部治理视角进行了划分和总结，对不同学者的逻辑和主要观点进行了梳理，目前从公司治理角度研究股价崩盘风险影响因素的文献研究概况可见表1。

表1 公司治理视角下股价崩盘风险的影响因素

表1(续)

综上所述，为了更清晰地揭示股价崩盘风险的影响因素，深入探究公司治理与股价崩盘风险之间存在的关系，本文将从内部治理因素和外部治理因素两大视角全面系统地对现有股价崩盘风险的文献研究进行分类和总结，希望在已有文献研究的基础上为今后的研究提供思路和方向。

二、影响股价崩盘风险的内部治理因素

公司治理与股价崩盘风险有着密不可分的关系，高管层、董事、大股东及其他投资者作为公司内部治理的重要主体，监督和控制着企业内部信息的披露质量，进而决定着未来股价崩盘风险的高低。根据以往文献研究，可将公司内部治理分为高管层、董事会、大股东与机构投资者、其他投资结构以及内部控制信息披露等方面，众多学者从公司治理视角，分别对这些内部治理因素与股价崩盘风险之间的关系进行了探讨。

(一)高管层

按照Jin和Myers(2006)的理论，管理层是影响股价崩盘风险最直接的因素。[4]本文采用高管层的宽泛定义，即包括董事会、监事会、经理层等的公司管理人员(方芳，李实，2015)。[35]现有研究主要考察了高管性别、年龄等人口统计学特征及过度自信、减持股票等行为学特征对股价崩盘风险的作用。李小荣、刘行(2012)从高管性别角度研究发现，由于女性高管有较低的道德风险，更易带来合作和信任的管理文化，减少坏消息隐瞒行为，其中女性CEO有助于降低股价崩盘的可能性，而且权利越大、年龄越大时作用更明显。[8]黄新建等(2015)以董事长个人特征为表征考察了高管过度自信行为的后果，事实证明，董事长年龄越小、教育程度越低以及兼任总经理时，其过度自信行为更强，股价更容易产生崩盘风险，并且管理层的社会关系也对公司股价具有显著的影响。[36]罗进辉等(2014)则认为管理层的政治联系与上市公司股价未来崩盘风险显著负相关。更具体地，政府官员类政治联系及其强度与公司的股价未来崩盘风险显著负相关，而代表委员类政治联系则与公司的股价崩盘风险并不相关。[37]Zhang等(2017)的研究也为政治关联与股价崩盘风险之间的关系提供了证据。[10]在高管行为和动机方面，江轩宇(2013)指出经理人有通过避税来牟取私利的动机，复杂而激进的避税行为实际上为高管利益侵占行为形成了保护伞，会加剧股价崩盘风险。[34]孙淑伟等(2017)指出高管在减持股票前，很可能通过压制“坏消息”披露来维持较高股价，以便为减持行为谋取超额收益，而这将加大公司股价崩盘风险。[9]

(二)董事会

作为现代公司治理的一项重要机制，董事会是公司内部控制系统的制高点(Fama和Jensen，1983)。[38]独立董事制度的引入是健全公司治理结构的重要举措之一，尽管现实中独立董事的独立性颇受非议，但现有文献研究多支持了独立董事能充分尽职进而降低股价崩盘风险的观点。梁权熙、曾海舰(2016)发现独立董事制度的正式引入显著地降低了公司股价发生崩盘的风险，在投资者保护较弱的新兴市场国家，加强独立董事的治理机制、特别是引入有不同意见的独立董事，对于防范股价崩盘风险、促进资本市场稳定具有重要的作用。[39]董红晔(2016)从地理经济学这一交叉学科的角度出发，将独立董事限制在财务背景下，检验了地理邻近性的重要作用。结果发现，当地财务背景独立董事能够显著降低公司的股价崩盘风险，但只有当董事会会议多或公司规模小时，当地财务背景独立董事才能起到降低公司股价崩盘风险的作用。[11]另外，胡国柳、宛晴(2015)实证检验了董事高管责任保险在降低股价崩盘风险上的有效性，发现上市公司购买董事高管责任保险能有效监督与约束高管利己行为，进而降低股价崩盘风险，[40]Yuan等(2016)的研究也支持了该结论，认为中国的董事责任保险在实际上有助于降低股价崩盘的可能性。[12]不难理解，独立董事实际上有激励来维持和提高作为有效监督者的声誉，进而积极参与公司治理、增加企业自愿信息披露，改善股价信息含量和降低股价崩盘风险(Sila等，2017)。[13]

(三)大股东与机构投资者

公司的所有权掌握在投资者手中，投资者通过监督、激励的手段规范管理层的行为，却也可能出于自身利益的考虑而掏空公司利益或掠夺小股东权益。从第一类代理问题来看，大股东持股比例越高，在股利驱动下其监督管理层的激励更大，更有动机遏制管理层机会主义行为，缓解与管理层之间的代理问题，降低股价崩盘风险，即大股东具有“监督效应”(Shleifer等，1986)。[41]但另一方面，如果大股东持股比例很高，则易导致“一股独大”，在较大的控制权下，大股东掏空中小股东的行为更易发生，也更易产生信息管理行为(柳建华等，2008)。[42]综合以上两方面，王化成等(2015)实证发现，大股东持股更多的时候，由于存在着“监督效应”，并且在“更少掏空效应”下，未来股价崩盘风险会显著下降。[14]而沈华玉等(2017)和张晓宇等(2017)通过实证研究表明，控股股东控制权的加大会显著加剧公司股价崩盘的可能性，大股东可能利用限售股解禁的时机，进行资本运作抬高股价，之后通过减持牟取私利，即大股东具有“更多掏空效应”。[43，15]

作为公司股东，机构投资者能否在资本市场中利用其专业能力与资金优势发挥“稳定器”的作用，一直是学者们讨论的焦点，目前学术界对于机构投资者对股价崩盘风险的影响尚无统一定论。一方面，机构投资者可能具有“市场稳定器”作用。在我国资本市场上，机构投资者可能更加注重上市公司的持续发展状况，会更有意识和欲望去监督上市公司经营管理，抑制管理层的坏消息囤积行为，使股价能够客观地反映上市公司的真实业绩情况，增加股价信息含量，抑制未来个股暴跌风险(Callen和Fang，2013；汤思佳等，2016)。[18，44]高昊宇等(2017)也表示，机构投资者能够有效监督公司信息披露等治理环节，发挥稳定市场和抑制股价暴跌的作用。[17]另一方面，机构投资者可能成为“崩盘加速器”。通过与管理层合谋等非常规途径，机构投资者可提前获取上市公司重大信息，恶化市场的信息环境，从而增大了公司股价未来崩盘的风险(曹丰等，2015)。[45]并且，机构投资者的投资行为在非理性下容易形成“羊群行为”，许年行等(2013)发现，机构投资者的羊群行为使得公司股价并不能反映公司内在价值，未来更容易崩盘，并且“卖方”羊群行为的效应更明显。[16]进一步地，刘洋(2016)考虑机构投资者的异质性发现，长期持股且持股规模较大不会频繁变动的稳健型机构投资者会降低未来个股暴跌可能性，而短期持股的交易型机构投资者具有严重的投机性，其追涨杀跌的短视行为和隐瞒内部消息动机加剧了公司内外的信息不对称和股价波动，增加了未来股价暴跌风险。[46]

(四)其他投资结构

投资结构的多元化对股价崩盘风险也有着不同的影响，在我国企业成长中发挥巨大作用的风险投资和外资也是学者们主要的研究对象。公司的经营策略影响着其投资结构，注重创新的企业更倾向于过度投资，可能加大股价崩盘风险，而较为保守的企业的投资结构也较为稳定(Habib和Hasan，2017)。[20]吴德军(2015)通过对A—H股或A—B股上市公司和仅在A股上市的公司的股价崩盘风险进行比较，发现前两种上市公司股价崩盘风险显著低于仅在A股上市的公司，证明外资持股下A股上市公司更不易产生股价崩盘，但这一效果在民企中的体现较之国有企业更为明显。[47]权小锋、尹洪英(2017)结合中国的市场环境，发现风险资本持股更多发挥了监督制约作用，通过约束管理层信息操纵行为降低股价的崩盘风险。[19]华鸣、孙谦(2018)则指出，外国投资者能够利用自身专业、投资技能等优势来理性投资，改善市场交易水平，增加股价中的公司信息含量，降低股价崩盘风险。[48]

(五)内部控制信息披露

内部控制信息披露作为内部治理结果的重要体现，直接影响着未来股价崩盘风险。上市公司的信息披露不仅包括强制性的会计信息、内控信息等的披露，也包括非强制性的社会责任信息、投资者关系管理信息、环境保护信息等非财务信息的披露。王超恩、张瑞君(2015)发现在内部控制五要素中，风险评估、控制活动和信息沟通的公司治理作用较为显著，控制环境和内部监督的作用则不显著。[49]叶康涛等(2015)和孟庆斌等(2017)研究表明，随着企业内控信息披露水平的提高，未来股价崩盘的风险会减小，当公司信息不对称较严重、盈利能力较差时，二者间的负相关关系更加显著。[23，50]通常而言，信息披露质量的下降会增大公司未来股价崩盘风险(肖土盛等，2017)，[51]但企业较高的盈利信息透明度也可能是其非盈利信息披露不足的掩饰，内幕交易利润越高时，管理者更可能选择隐瞒非盈利信息，加大股价崩盘风险(Hung和Qiao，2017)。[52]至于非财务信息披露方面，承诺社会责任的企业可能在声誉激励下提高信息透明度，减少管理层坏消息囤积活动，降低股价暴跌的可能性(Kim等，2014；宋献中等，2017)。[21，24]但也有学者发现，在我国资本市场，企业社会责任信息披露发挥着“机会推动”而非“价值驱动”作用，非财务信息披露会影响管理层的会计政策选择进而对资本市场产生极端影响，社会责任信息披露水平与条件性会计稳健性存在显著负向关系，与股价崩盘风险之间呈显著正向关系(权小锋等，2015；权小锋、肖红军，2016)。[53，54]事实上，会计稳健性作为会计信息质量的重要参照，能够抑制管理层操纵会计数据粉饰公司盈余的动机和能力，从而降低信息不对称程度并及早释放公司风险信号，降低股价崩盘风险(Kousenidis等，2014；杨棉之、张园园，2016)。[22，55]此外，投资者关系管理有助于加强信息披露，让投资者掌握更多公司内部信息进行投资决策，使得股价能够较好反映公司真正的价值(李心丹等，2006)。[56]投资者关系管理的信息职能和组织职能具有“市场稳定效应”，其中信息职能抑制了股价崩盘风险生成的内因(管理层信息披露操纵倾向)和外因(信息环境的不透明度)，而组织职能抑制了股价崩盘风险生成的内因(权小锋等，2016)。[1]

三、影响股价崩盘风险的外部治理因素

证券分析师、媒体、宗教、制度环境以及利益相关者等作为企业的外部监督力量，能够通过强制或非强制的手段约束企业的行为，通过声誉、法律、文化信仰等传导机制影响企业的信息披露质量，进一步对未来股价崩盘的可能性产生作用。国内外众多学者基于这些外部治理因素，对股价崩盘风险的形成机理进行了研究，并形成了一套关于股价崩盘风险的外部治理因素的研究体系，为今后学术界的进一步研究奠定了重要基础。

(一)证券分析师

一般而言，上市公司的信息透明度越低，公司股价更容易产生泡沫，其股价崩盘的风险越大。尤其是在我国投资者法律保护机制尚不健全的情况下，投资银行、证券公司及较大的机构投资者所雇佣的证券分析师，更能有效监督管理层的自利行为(Jensen和Meckling，1976)。[57]证券分析师实际上作为有效的外部监督机制，能够与正式的法律制度形成替代作用，有助于增加公司内部信息披露，减少对个股暴跌风险的负面影响(潘越等，2011)。[3]分析师的信息搜寻和处理活动能在一定程度上缓解特定性质的目标公司与投资者之间信息不对称，使股价包含更多的公司特质信息，更接近公司内在价值。作为资本市场的重要信息中介，分析师盈余预测准确度越高，公司股价更不容易发生崩盘，且在国企中这一效应更显著(朱敏、周磊，2014)。[58]然而，在市场机制不健全的情况下，分析师的预测行为会受到很多因素的干扰，分析师在很多时候出于自身利益，并不会客观、准确地提供所获得的公司信息。多数情况下，证券分析师存在系统性的乐观倾向，为吸引投资者更多买进该股票，分析师更多呈现积极的分析报告，在乐观的盈余预测下，股价表现更优(潘越等，2011)，[3]但这也导致了股价偏离其内在价值，当真实的公司状况被披露到市场，公司股价更容易突然下跌，即分析师关注、分析师乐观偏差可能与公司股价崩盘风险呈显著正相关关系(许年行等，2012；Xu等，2013)。[59，25]

(二)媒体

媒体常被冠以“无冕英雄”的美誉，也是公司治理重要的外部软约束。在积极的信息中介和公共监督作用下，媒体对上市公司报道的增加，有助于降低公司股价突然下跌的可能性(罗进辉、杜兴强，2014)。[26]在制度环境较差的地区的上市公司，媒体报道的增加更容易有效降低股价崩盘风险，表明媒体报道是弥补中国新兴市场经济正式制度不足的一种重要治理机制安排。媒体报道对股票价格的影响主要是通过“认知效应”和“治理效应”发挥作用的。一方面，“认知效应”认为，媒体报道反映对上市公司更加关注，这有助于向市场披露更多的公司特质信息，使得投资者的投资有了更多的信息参考依据和认知，更少进行“追涨杀跌”的非理性投资行为，股价将更好地反映公司内在价值，资本市场的股票定价效率因此提高(周开国，2014)。[60]另一方面，“治理效应”表明，媒体报道通过将公司表现公之于众，更多地披露公司违规行为和管理层坏消息囤积行为，有效缓解委托代理问题，降低代理成本，减少股价崩盘的可能性(罗进辉、杜兴强，2014)。[26]但有时，媒体报道的这一效应会被机构投资者所利用，机构投资者通过制造信息噪音以引导市场热点的短期炒作行为，从而获取股票超额收益。机构投资者对媒体的主动管理行为会提高其所持有股票未来大幅下跌的可能性，即带来更大的股价崩盘风险(逯东等，2016)。[27]

(三)宗教

近年来随着宗教文化现象受到广泛关注，有关宗教经济理论和研究范式的转换构成了当前公司治理研究中的新兴领域，对理解非正式制度在资本市场上的作用提供了新的视角和思路。目前，学者们普遍认为宗教传统具有隐性约束作用和对正式制度的替代作用。陈冬华等(2013)基于中国资本市场对宗教这一非正式制度进行了研究，发现法律制度与宗教传统存在一定的互补关系，宗教传统可以显著提高公司治理质量。上市公司所在地的宗教传统越强，公司的违规违法行为和盈余管理行为更少，公司股价暴跌风险更低，且上述关系在法律制度环境较好的地区更为明显。[61]Li等(2016)以及曾爱民、魏志华(2017)的研究也发现中国的宗教传统有助于降低股价崩盘风险，且和正式制度之间存在替代性关系。[29，62]Du(2014)研究了以佛教为代表的地区宗教性对上市公司大股东利益输送行为的影响，发现宗教传统与大股东利益输送显著负相关，且在得到更多分析师跟踪的上市公司中更为显著，表明宗教作为一种社会规范或替代机制有助于缓解和约束大股东的非道德行为。[63]Callen和Fang(2015)实证检验了美国地区宗教信仰程度对上市公司未来股价崩盘风险的影响。其理论逻辑是，股价崩盘是公司管理层隐藏坏消息的选择性披露的一种经济后果，而宗教作为一种非正式制度安排的社会规范，有助于约束管理层行为，进而降低未来公司股价暴跌的风险，这种负相关性关系在经营风险大、公司治理机制(以股东接管权力和特定机构持股来衡量)弱的企业中更为显著。[28，64]当然，也有学者对宗教的作用提出了批判(韦顺国，2014)。

(四)政策制度

政策制度作为外部约束力量，能够对公司治理机制及治理效率产生重要影响。施先旺(2014)发现市场化程度高的地区公司会计信息质量更高，更多的公司特质信息被披露，公司股价更客观准确，未来股价崩盘的风险会更低。[65]当前我国处于经济转型时期，作为新兴市场的代表有其独特的政策制度环境，对股价崩盘风险也会产生重要的影响。褚剑、方军雄(2016)研究发现，与政策制定者的初衷相反，整体上，融资融券制度的实施恶化了相关标的股票的股价崩盘风险。这种负面效应主要源自融资融券标的选择标准以及融资和融券两种机制的同时实施，标的选择标准使得标的股票本身股价崩盘风险较小，卖空机制很难发挥作用，相反，对称性融资融券机制中的融资机制则为投资者提供了跟风追涨的渠道，最终，融资交易的杠杆效应和去杠杆效应加剧了崩盘风险的上升。[30]而政府审计的实施有助于促进被审计公司更多披露内部负面消息，降低公司股价崩盘风险(褚剑、方军雄，2017)。[66]代冰彬、岳衡(2015)研究发现，货币政策紧缩时，股价崩盘风险更大，在基金和个股流动性不足的情况下，这一影响更显著，其他机构投资者则能够缓解紧缩货币政策以及基金流动性不足对股价暴跌风险的影响。[67]谢雅璐(2015)对我国制度变迁、股权再融资方式与股价崩盘风险的关系进行了研究，发现公开增发的实施会增加股价崩盘风险，但股权分置改革制度的实施会减弱二者的正相关关系。定向增发可以降低股价崩盘风险，但针对机构投资者的定向增发对股价崩盘风险的影响不明显。[68]Zhang等(2017)则指出，在投资者保护制度完善的地区，企业内部人隐瞒坏消息的动机会减弱，企业的资源转移行为和惩罚欺诈行为也会受到更强的监督，股价崩盘风险会更低。[69]此外，Ni和Zhu(2016)以及Bhargava等(2017)分别研究了卖空机制和收购保护与股价崩盘风险之间的关系，为谨慎选择融资方式，推进金融制度改革从而降低股价崩盘风险提供了证据。[31，32]

(五)其他利益相关者

审计师、信用评级机构等作为企业的利益相关者，在公司治理中发挥着重要的外部监督作用。企业的“守门人”如审计机构和信用评级机构等为公司提供监督和认证服务，在公司外部治理中担当重要的角色，但是由于激励不足或利益冲突，各类“守门人”能够提供的监管可能受到限制。万东灿(2015)发现，审计收费越高，股价崩盘风险越低；正的异常审计费用越高，股价崩盘风险越低。从而说明，较高的审计收费能够促使会计师事务所提高审计投入，进而提高审计质量，降低股价崩盘风险，但另一方面，注册会计师在审计过程中存在质量控制底线，并不会因为审计费用过低而显著降低审计质量。[33]熊家财(2015)以及江轩宇、伊志宏(2013)通过研究审计行业专长发现，当公司聘请的会计师事务所具备更强的行业专长时，其股价未来的崩盘风险较低，而这一负向关系是通过提高审计质量、改善公司治理水平、促使负面信息更及时地披露给投资者实现的。[70，71]吴克平、黎来芳(2016)发现审计师声誉与股价崩盘风险呈显著的负相关关系。在制度环境较差的地区，在信息透明度较低的公司，审计师声誉与股价崩盘风险皆呈更显著的负相关关系。[72]上述研究结果表明，发挥审计师声誉的外部监控作用、加快市场化进程、提高会计信息透明度、提高公司经营业绩、增强公司的成长性等有助于降低股价崩盘风险，进而助力新常态下中国资本市场的良性运行与健康发展。

四、研究展望

综上所述，虽然我国在股价崩盘风险影响因素方面的研究起步较晚，但经过近几年的研究，已经取得了较为丰富的研究成果。在公司治理的视角下，学者们对影响股价崩盘风险的公司治理的因素进行了相对全面、深刻的探讨，为今后的研究提供了坚实的基础。但是，从公司治理视角，特别是结合中国这一新兴市场的特定环境，股价崩盘风险影响因素的研究尚有众多空白之处。基于此，本文在前人的研究成果基础上对未来相关研究提出了一些展望和设想。

首先，从公司内部治理角度来看，现有文献多关注高管层的人口学特征、大股东控制、董事会独立性和内部控制信息披露对股价崩盘风险的影响研究，但对高管层的心理和行为学特征、权利所属关系、独立董事影响股价崩盘风险的作用机制尚缺乏全面深入的研究，对机构投资者的公司治理作用和对股价崩盘风险的影响也没有形成统一的结论。因此，未来的研究可以从这几方面入手：一是立足股价崩盘风险形成的内部根源，进一步研究高管层的行为学特征对股价崩盘风险的影响。从股价崩盘风险的成因来看，其根源在于公司管理层的信息隐藏行为。尤其是近几年，行为金融学广受关注，未来研究应更着眼于高管层的行为和心理特征，从高管层控制信息的内在动力和能力来源角度出发研究其对股价崩盘风险的影响，并据此为约束管理层行为、降低股价崩盘风险提出可行性意见；二是基于委托代理关系，深入考虑在控制权和所有权的不同强弱程度形式下的企业的股价崩盘风险的差异，区分公司的控制权和所有权，以及企业集团、交叉上市对此的影响，为企业优化股权结构，改善公司治理和降低股价崩盘风险提供参考意见；三是对独立董事的背景和行为等进一步区分和界定，进而深入考察其对股价崩盘风险的作用机制，具体探讨如独立董事的官员、财务、法律、学者等背景和辞职、投票等行为特征对股价崩盘风险的影响，弥补现有文献研究的空缺；四是进一步深入研究机构投资者及其他公司治理因素对股价崩盘风险的影响，并追溯其作用路径，各公司治理因素究竟是通过监督约束、信息披露还是利益侵占、欺诈操作等路径作用于股价崩盘风险，还有待深入探讨，也亟须建立完整的研究框架和体系。

其次，相对于内部治理因素方面，从外部治理角度对股价崩盘风险影响因素的研究还处于起步阶段，学者们虽已涉及到外部治理的主要因素(证券分析师、媒体、制度环境、审计和评级机构等)，但深入、系统的研究还显不足，特别是关于宗教对股价崩盘风险的影响至今鲜有中文文献，且目前在产品市场竞争方面，学者多关注和公司治理的关系(伊志宏等，2010)，[73]国内只有王雷(2015)等学者对产品市场竞争与股价崩盘风险的关系进行了直接的研究。[74]基于此，本文认为，未来对股价崩盘风险的外部影响因素研究可以从以下几个方面开展：一是考虑到媒体和分析师都是资本市场重要的信息传导中介，二者很可能存在相互作用，因而可从证券分析师、媒体及其相互作用的角度挖掘和股价崩盘风险之间的关系，并探究其中的作用路径；二是丰富宗教、产品市场竞争等因素与股价崩盘风险之间关系的研究，探究宗教文化和正式制度究竟能否形成替代关系，不同宗教传统之间的差异，以及产品市场竞争如何发挥公司治理作用，并进一步作用于股价崩盘风险，为相关研究提供更多证据；三是对变量的选取和量化进行深入探究和检验，目前诸多研究难以深入主要受制于变量的选取和量化。如何进一步有效地对媒体关注、宗教传统等变量进行选取和优化有可能成为推动研究深化的一个主要方向，且经济金融变量之间容易出现内生性问题，如何在实证检验中有效缓解内生性问题也是较为复杂和有待探讨的。

最后，目前学术界对股价崩盘风险的研究主要集中在其影响因素上，学者们多利用自身对于市场与公司敏锐的观察力，从公司的市场表现出发进行研究，侧重实证研究过程而不太关注理论上的逻辑和具体解释，未来可以进一步提高理论高度，将内部和外部治理因素相结合，明晰不同因素之间的相互作用机制以及对股价崩盘风险的传导机制。同时，金融危机等极端事件爆发激发了监管者对风险监管的思考(陆岷峰，汪祖刚，2018)，[75]但很少有学者对股价崩盘风险的后果和影响进行深入探究。未来的研究可以从以下两方面推进：一是从宏观层面、中观以及微观层面入手，探究股价崩盘风险对证券市场、上市公司、投资者产生的影响；二是立足我国资本市场，探究股价崩盘风险对资本结构、公司经营决策等的影响后果，丰富我国对股价崩盘风险的研究。但是，在研究股价崩盘风险的后果方面，要特别注意的是，股价崩盘风险本身是基于公司的“信息隐藏假说”，其对公司的影响可能存在着严重的内生性和互为因果的问题，需要在实证研究中格外谨慎。