管理层持股、半强制现金股利与会计稳健性的实证研究

王晨颖 依不拉音·玉买尔

一、引 言

会计稳健性，亦称谨慎性，是会计确认和计量的重要会计信息质量之一。即在公司处理不确定的业务时，不得低估损失和费用，高估资产和收入。Watts将会计稳健性的产生原因总结为契约、管制、诉讼和税收四方面，其中债务契约是导致稳健性存在的重要原因。公司实行稳健的会计政策，有利于提高报表的质量水平，降低外部投资者的信息不对称，减少投资风险，从而有利于保护投资者的利益。

自股票市场成立以来，我国上市公司的的现金分红就处于较低水平，并且不进行现金分红的公司在逐年增加。我国的现金分红政策在一定程度上受到政府的监管，尤其在2008 年颁布施行的《关于修改上市公司现金分红若干规定》，将上市公司公开发行证劵在进行再融资资格改为“以现金方式累计分配的利润”不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。这不仅提高上市公司的融资门槛，也更加突出现金分红的重要性。由于现股股利支付率成为融资约束的一道门槛，以前从不向外部投资者和股东分配现金股利的公司，为取得融资资格而不得不进行分红。这在一定程度上提高了上市公司的现金分红意愿，进而达到保护投资者利益的目的，也是制定政策的初衷。李长青（2010）将中国证监会把上市公司融资子和现金股利支付水平相联系的政策称为半强制分红政策。

二、文献回顾

（一）现金股利与会计稳健性

前期，国内研究主要从稳健性和股利政策之间的关系开展。李增泉，卢文彬（2003）发现我国的上市公司会计盈余存在稳健性，为以后的相关研究打下了基础。孙铮、刘凤委和汪辉（2005）从债务角度研究与稳健性之间的关系，发现债务比重与会计稳健性呈负相关关系，同时基于产权异质性得出国有控股中企业债务与会计稳健性的关系不显著的结论。杨熠和沈艺峰（2004）发现股利的发放会减少管理层持有的自由现金流量，提到公司投资效率，经营者为了维持股价的稳定与现金股利的支付水平，一定会采取稳健的会计政策，以缓解代理冲突。

近年来学者开始关注现金股利对会计稳健性的影响。已有研究表明现金股利支付率的提高有助于增强会计稳健性。张子健（2012）以实施新会计准则为背景，发现上市公司的财务报表受政策影响，会计稳健性显著提高；还检验了股利支付率与会计稳健性呈显著正相关。王震（2014）运用应计---现金流量模型实证检验了现金股利、股票股利与会计稳健性之间的影响，发现现金股利增加会导致会计稳健性增强；股票股利增加会导致会计稳健性降低，但结果并不显著。

自半强制分红政策实施以来，就引起学者的广泛关注。目前，对半强制分红政策的效用大多集中在“前门槛效应”陈艳、李鑫和李孟顺（2015）研究发现半强制分红对有融资需求的上市公司降低融资约束和提高投资效率效果并不理想。魏志华、李长青等人（2017）研究发现半强制分红政策对有融资需求的公司提高现金股利的分配意愿和现金股利水平效果显著。

透过以上的文献回顾可以看到，目前关于半强制现金股利与会计稳健性的研究还很少，主要是将半强制分红政策作为调节变量研究，研究政策实施后对公司投资效率或融资的影响。本文的主要贡献为：发现半强制现金分红与会计稳健性存在倒u 型关系。

三、理论分析与研究假设

经营权与所有权的分离会产生代理成本，股东和管理层的利益在一定程度存在矛盾，即第一类委托代理问题——股东与管理者。传统的股利代理理论主张，发放现金股利会减少管理层持有的自由现金流，抑制过度投资行为（杨熠和沈艺峰，2004），降低管理者将多余的现金用于高风险或非盈利的项目的可能，进而提高公司的会计稳健性。另一方面，上市公司的内部资源是有限的，所需资金还需要通过外部融资获得。发放现金股利使得自由现金流向股东和投资者，迫使公司接受更为严格的市场监督，同时公司必须具有良好的财务状况及经营成果才能增加获得外部融资的可能性。而稳健的会计政策会增加投资者对公司的认可，减少投资人的信息不对称，增加投资信心。在半强制分红政策规定下，上市公司为获得融资资格，会增加现金股利的分配意愿和支付水平。因此，在融资约束压力下，公司会实行更为稳健的决策。

根据股利信号传递理论，在非完美市场中，管理层与外部投资者之间存在信息不对称，管理层具有更多的关于企业现金流、盈利能力等内部信息，当管理层预期企业未来发展前景顺畅、现金流充裕，则会通过发放现金股利的方式向投资者以及潜在投资者传达有关公司未来发展前景的信息，从而吸引更多的的投资者对公司进行投资。因此，股利政策在一定程度反映了上市公司未来盈利的信息，还会对股价产生一定的影响。一方面，投资者强烈倾向发放现金股利时，公司股价随着公司股利支付的提高而上升：随着公司股利支付率的降低而下降。另一方面，董事会任命管理层，直接决定管理层的薪酬和任免。管理层为了减少被解雇的风险或追求高额回报，会为满足股东的需求通过发放现金股利引起股价的变动，但上市公司在利益相关者的监督和制约下，提高股利支付率，会受到债权人与监管机构的密切关注，管理层不能任意发放现金股利，从而会采取稳健的会计政策。实行半强制分红政策后，公司的现金分红水平受到外部的监管，若分红水平没有达到要求，则公司失去再融资资格。在股利支付水平较低时，上市公司增加现金股利支付率以获得融资资格，半强制现金分红对上市公司起到约束作用，则公司的会计稳健性会增强；若公司的现金股利水平已经很高，达到再融资资格，半强制分红政策对上市公司失去约束作用，再增加现金股利支付率，可能存在大股东转移资产的情况，从而会计稳健性反而会下降。基于上述分析，本文提出H1 假说：

H1：在其他条件一定的情况下，现金股利支付率与会计稳健性呈非线性关系。

管理层持股能够缓解委托代理矛盾，与股东利益相趋同。根据利益趋同假说，管理层拥有剩余索取权使得决策与股东的目标函数逐渐一致。由于管理层（代理人）与股东（委托人）存在利益冲突,且二者之间存在严重信息不对称, 导致道德风险和逆向选择问题出现，代理成本随之出现，因此，为缓解代理冲突，让管理层持有一定比例的股份，使管理层的利益与股东利益紧密联系在一起，管理层做出的决策目标与股东利益最大化追求相一致。管理层持股是一种重要的激励手段，降低了代理成本，进而提高企业经营绩效，有利于公司的长久发展。管理层持股作为公司治理机制的重要一环，对会计信息质量包括会计信息的稳健性会产生深远的影响。当管理层持股比例较低时，稳健的会计信息对管理层是有利的，因而管理层持股可以提高会计信息的稳健性。即当管理层持股比例低时，管理层通过提供不稳健的会计信息虽然能获得一定的“额外收益”，但获得收益的同时也会付出一定的代价，权衡好处与风险之后，管理层通常会选择稳健的会计信息。但持股比例超过一定程度后，管理层就会放弃采用稳健的会计政策了。管理层拥有的股份比例越高,他在制定决策时就会谨慎权衡利弊,以最初最佳的决策,从而同时实现即满足股东财富最大化又使得管理层自身利益最大化的双赢状态。Fama 和Jensen（1983）发现，如果管理层持股超过一定比例, 管理层将可以利用他们广泛的影响力和投票权来使得他们在进行非价值最大化目标时不影响他们的薪酬待遇和被公司解雇，即“壕沟效应”。这充分证明了管理层持股的增加导致公司治理水平降低，管理层持股比例过高会降低公司会计信息质量。也就是说，管理层持股比例过高会降低会计信息稳健性。Gabrielsen（2002）发现，在丹麦的公司中会计盈余价值随着管理层持股比例的增加而降低；且可操纵盈余随着管理层持股比例的增加而降低。在一定程度上间接证明了会计信息质量随着管理层持股比例的增加而下降。

基于以上分析，本文提出H2 假说：

H2：在其他条件一定的情况下，管理层持股与会计稳健性呈负相关关系。

H2a：管理层持股比例越高，会计稳健性越低

H2b：管理层持股比例越低，会计稳健性越高

根据管理者权力理论可知，管理层权力越大，管理层拥有的寻租的能力与动机就越强。从上市公司现金分红角度，管理层权力寻租动机会对股东分工产生不利影响。在投资者法律保护环境不完善的情况，管理层获取寻租收益的可能性提高，我国的市场制度与法律环境还不是非常健全，对投资者的保护还远远不够，为上市公司管理层运用权力提供较大的寻租空间。管理层权力寻租表现为投资不足、过度投资、自定薪酬等方面，当上市公司绩效增长规模一定的前提下，管理层权力寻租与现金分红之间呈现出此消彼长的关系。从这个角度分析，上市公司管理层不愿向股东分红，而倾向于将收益留在公司内部，管理层持股比例越高，股东分得股利的可能性越小。基于以上分析本文提出H3 假说：

H3：在其他条件一定的情况下，管理层持股会减弱半强制分红与会计稳健性之间的关系。

四、样本选择与研究设计

（一）数据来源与样本确定

本文研究样本选取2008-2016 年期间的沪深A股上市公司，所需数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。数据来源于国泰安公司研究系列—股东—股本结构。在初步确定分析样本之后，按如下步骤对样本进行了进一步处理：（1）删除了当年度被ST 或*ST公司，（2）删除了金融保险类的公司数据，（3）删除了数据缺失的样本，（4） 删除了异常值。最终获得19808 个观测值。

（二）研究设计

1、主要变量确定

本文的研究设计的主要变量为半强制现金分红及会计稳健性。被解释变量为会计稳健性。解释变量为半强制现金分红，半强制现金分红用现金股利支付率代表。现有文献中，衡量会计稳健性的方式主要有三种分别为Basu（1997）的盈余-回报模型、Ball and Shivakumar（2006）的应计-现金流量法和Khan and Watts（2009）的C_Score 模型。本文采用C_Score模型来计算公司层面的会计稳健性，其模型具体形式如下：

上述模型中下标i 代表公司；SIZE 代表公司的规模，是公司总资产取自然对数；M/B 是公司的市值与账面价值之比；LEV 代表财务杠杆，为资产负债率。模型（3）是根据Basu 的盈余-回报模型演变来的，Xi 为公司的每股收益除以年初收盘价，RET 为公司的股票收益率，D 为虚拟变量，若RET 小于1，D 取值为1，否则取值为0。根据模型（3）对相关数据进行回归分析，将回归得出的系数带入模型（2），即可算出当年度公司的会计稳健性。

2、回归模型及其他控制变量确定

在确定主要研究变量之后，为控制其他因素可能的影响，参考现有的文献，选取多个变量。本文的回归模型涉及的相关变量如表1 所示。

假说1 将采用模型（4）进行检验。

表1 研究变量及定义

五、实证检验及结果分析

（一）描述性统计分析

表2 是有关研究变量的描述性分析。会计稳健性的值偏低，最大值只有0.0155。股利支付率的均值为0.01937，中位数为0.0131 都比较低，最小值为0.0001,中值为0.01937，最大值为0.4925，说明我国上市公司股利支付率存在较大差异，且分红比例较低。CEO 持股比例最小为0.0001,均值为0.1807，说明我国上市公司管理层持股普遍偏低。SIZE 的最大值为27.7033，最小值19.2372，说明上市公司的规模相差不大。剩余控制变量在不同公司公司之间的差距较大。

表2 主要变量描述性统计分析

（二）相关性分析

本文对变量之间的相关性进行了检验，发现变量之间相关系数较低，但资产负债率和公司规模以及现金股利支付率与总资产的收益率的相关系数大于0.5，为进一步检验是否存在多重共线性，本文还计算了有关变量的方差膨胀因子。经检验。所有变量的方差膨胀因子都远远小于10，因此本文基本不存在多重共线性的问题。

（三）回归分析

表3 报告了半强制分红对会计稳健性之间的影响。股利支付率的系数为0.13718，说明股利支付率与会计稳健性呈正相关,在1%的水平显著。但股利支付率的二次项系数为-0.86030，在1%的水平上显著，说明股利支付率的二次项与会计稳健性呈显著负相关。与以往的文献认为股利支付率与会计稳健性呈线性关系并且是正相关关系不同，本文发现在股利支付率较低时，会计稳健性随其增加而增加；股利支付率较高时再增加股利支付率反而会使会计稳健性降低。上述检验结果基本验证了假说H1。通过表4 可知，公司规模与会计稳健性呈正相关关系，股权集中度与会计稳健性呈正相关关系。

表3 半强制现金分红与会计稳健性多元回归结果

表4 报告了管理层持股和会计稳健性的关系。管理层持股的系数为-0.00290，说明管理层持股与会计稳健性负相关，在1%的水平显著。说明管理层持股比例越高，会计稳健越差；管理层持股比例越低，会计稳健性越高。进而验证了本文的假说H2。从表5 还可知，公司规模与会计稳健性呈正相关关系，其余控制变量与会计稳健性负相关。

表4 管理层持股与会计稳健性多远回归结果

表5 是加入管理层持股以后，半强制分红与会计稳健性的回归结果。从表5 可知管理层与半强制现金分红的交乘项的系数为负，且在5%的水平上显著。半强制现金分红与会计稳健性负相关，系数为-0.00072**，在5%的水平上显著；管理层持股与会计稳健性负相关，系数为-0.00387***，在1%水平上显著。由此可知，管理层持股在一定程度上缓解了半强制分红与会计稳健性的关系，有利于维护投资者的利益。

表5 管理层持股、半强制现金分红与会计稳健性的多远回归结果

（四）稳健性分析

为了使结论更加可靠，参考现有文献，对半强制现金分红的代表指标现金股利支付水平采用每股现金股利与每股收益的比值。结果为表7 所示。现金股利支付率的二次方系数为-0.00003，在5%水平显著相关，现金股利支付率的系数0.00031，说明股利支付率与会计稳健性正相关，再次验证了本文的假说，本文的结论较稳健。

六、结论及建议

半强制分红政策以后，引起学者的广泛关注。这一政策的实施，直接影响到公司的再融资资格和投资效率，也会间接影响到公司的价值和内部治理问题。但目前对半强制现金股利与会计稳健性之间关系的研究还很少。股利政策是公司治理一项重要的决策，对公司缓解管理层与股东、股东与债权人之间的矛盾，应给予高度重视。本文以2008 年出台半强制现金政策为背景，以2008 年度到2016 年度我国A 股上市公司为样本，实证分析半强制分红与会计稳健性之间关系，发现：半强制现金分红在一定程度内，现金分红水平的提高会提高公司的会计稳健性，超过一定限度，提高现金分红水平反而会降低会计稳健性。半强制现金分红政策实施的主要目的为保护投资者的权益，但实际效果并不理想。控股股东利用过度分红合法转移公司的资产，损害投资者的利益。半强制现金分红政策并不能约束上市公司的过度分红行为。

对此，本文提出以下几点建议：

（1）半强制分红这种“一刀切”的管理办法并不能充分保护投资者的利益，相关部门在制定相关政策时，应该从实际出发，根据不同的行业性质和公司规模，对分红比例提出不同的要求，以避免小规模企业为达到上市融资资格，以会计稳健性为代价，损害投资者及利益相关者的权益。

（2）完善相关投资者保护方面的法律法规。我国上市公司股权较集中，他们用强烈的动机和强大的动机利用分配现金股利的形式转移公司的资源，严重侵害了投资者的利益。半强制分红规定的分红的最低门槛，没有规定分红的最高界限，也为股东大比例分红，掏空公司资产提供了合理途径，进而掩盖了他们的真实目的。

相比于现有的文献，本文的贡献主要体现在以下方面：半强制分红与会计稳健性呈倒u 型关系，突破以往学者大多认为会计稳健性随现金分红水平的提高而增强，丰富了研究成果；进一步验证管理层持股与会计稳健性存在负相关关系；管理层持股减弱了半强制分红与会计稳健性之间的关系。

本文的不足之处在于：我们对会计稳健性的研究主要针对的是条件稳健性，没有考虑半强制现金分红对非条件稳健性。对此，希望以后的学者在研究有关这方面内容能给予充分重视，不断拓展和加深我们对这一领域的认识和理解。