上市公司股利政策理论及实践

陈春艳 杨 军

摘要：能否制定合理的股利政策，直接影响上市公司的长期发展，本文首先概述了股利政策的基本理论、类型，进而分析了我国上市公司股利政策存在的问题，接着阐述了解决我国上市公司股利分配问题的对策，提出公司应根据自己所处的发展阶段来确定相应的股利政策的观点。

关键词：股利政策理论股利政策类型上市公司股利政策

0引言

股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，它作为公司财务管理的重要内容之一，多年来一直是学术界研究的热点，“股利无关论”、“在手之鸟论”、“所得税差异论”等曾引起过广泛的讨论。本文拟将重点放在股利政策在我国上市公司的运用，针对我国上市公司的特点和其股利政策存在的问题，以求能通过对西方股利政策理论的研究来对我国上市公司的股利政策有所启示。

1股利政策理论

在西方国家，股利政策一直是财务管理专家研究的对象，并已形成较成熟的理论。关于股利政策的研究有三个代表性的基本理论：股利无关论、在手之鸟论和所得税差异论。

1.1股利无关论此观点是由Miller、Modigliani两位学者提出的，即在理想条件下股利政策与企业价值无关，不会对股东产生影响。

这一理论建立在一系列的假设条件下：①不存在个人或公司所得税；②不存在股票的发行和交易费用(即不存在股票筹资费用)：③公司的投资决策与股利决策彼此独立(即投资决策不受股利分配的影响)：④市场是一种完整无缺的市场，并且信息对称。

该理论的核心是在完美资本市场中，股利政策与企业价值无关，价值是由有效资产投资得来的。

1.2“在手之鸟”理论该理论的代表人物是M·Gordon和D·Durand。其主要观点是：股东进行股票投资的期望收益由两部分组成，即股利收入和资本利得收入。由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们自然偏好较高的现金股利支付率政策。Lintner及Gorden认为高股利可以降低投资者对于投资的不确定性。远期所要发的高股利较近期所要发的股利具有较高的不确定性。因此股东对近期少发股利的公司股票给予较低价格的评价。在投资者心目中，认为经由保留盈余再投资而来的资本利得，其不确定性高于股利支付之不确定性，故当公司降低其股利支付率时，投资人所要求之必要报酬率(KS)将上升，以做为投资者负担额外增加之不确定性的补偿。股东希望赶快把所投资的钱藉由发放股利拿回来。

该理论的核心在干企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。

1.3所得税差异论该理论的代表人物是Robert Utzenberger& krishna Ramaswarmy，他们认为：如果资本利得所得税与股利所得税之间存在差异时，特别是股利所得税大于资本利得所得税时，投资者会倾向于企业少发股利。在企业拥有净现值大于0的投资项目时，应优先进行投资，而不是发放股利。而当企业有多余现金时，个人所得税率和企业所得税率之比成为股利政策的重要影响因素。另外，投资者还可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。

该理论的核心在于企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。

除了以上三种基本的股利政策理论之外，常用的股利政策理论还有代理理论和信号理论。

代理理论是Jensen与Meckling在1976年提出的，该理论认为在所有权和经营权高度分离的现代企业中，股利支付可以减少经理人与股东之间的利益冲突引起的高额代理成本，可以作为实现公司价值最大化的策略。

信号理论认为在公司管理者与投资者之间存在着信息不对称现象。股利政策可以作为从公司内部管理者传递给外部投资者的信号。

2股利政策的基本类型

在实践过程中，常见的股利政策有以下几种：

2.1剩余股利政策剩余股利政策的理论依据是MM理论股利无关论。它要求根据一定的目标资本结构(最佳资本结构)，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。

优点：最大限度满足企业再投资的权益资金需求，保持理想的资本结构，使企业综合资本成本最低，实现企业价值的长期最大化。

缺点：完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动；忽视了不同股东对资本利得与股利的偏好，损害偏好现金股利的股东利益，可能影响股东对企业的信心。

适用范围：一般用于公司初创阶段。

2.2固定的或持续增长的股利政策采用该政策的理论依据是“在手之乌”理论和信号理论。它要求以每股股利支付额固定或以一个稳定增长率的形式发放股利。只有企业管理当局认为企业的盈利确已增加，而且未来的盈利足以支付更多股利时，企业才提高每股股利支付额。

优点稳定的股利政策可消除投资者心中的不确定感。

缺点：股利的支付与盈利相脱节，当盈利较低时仍要支付固定股利，这可能会出现资金短缺、财务状况恶化，影响企业的长远发展。

适用范围：这种股利政策适用于盈利稳定或处于成长期的企业。

2.3固定股利支付率政策该政策的理论依据是“在手之鸟”理论。它要求公司每年按某一固定比例从净利润中分配股利给股东。

优点：使股利与公司盈利紧密结合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，真正做到公平的对待每一股东。

缺点：在实际工作中，固定股利支付率政策的不足之处表现为：①公司财务压力较大。根据固定股利支付率政策，公司实现利润越多，派发股利也就应当越多。而公司实现利润多只能说明公司盈利状况好，并不能表明公司的财务状况就一定好。在此政策下，用现金分派股利是刚性的，这必然给公司带来相当的财务压力。②缺乏财务弹性。股利支付率是公司股利政策的主要内容，股利分配模式的选择、股利政策的制定是公司的财务手段和方法。在公司发展的不同阶段，公司应当根据自身的财务状况制定不同的股利政策，这样更有利于实现公司的财务目标。但在固定股利支付率政策下，公司丧失了利用股利政策的财务方法，缺乏财务弹性。③确定合理的固定股利支付率难度很大。一个公司如果股利支付率确定低了，则不能满足投资者对现实股利的要求；反之，公司股利支付率确定高了，就会使大量资金因支付股利而流出，公司又会因资金缺乏而制约其发展。可见，确定公司较优的股利支付率是具有相当难度的工作。

适用范围：稳定发展的公司和公司财务状况较稳定的阶段。

2.4低正常股利加额外股利政策该政策的理论依据是“在手之鸟”理论和股利信号理论。是介于固定股利与固定股利支付率之间的一种股利政策，即企业一般每年都支付较低的固定股利，当盈利增长较多时，再根据实际情况加付额外股利。

优点：既能保证股利的稳定性，使依靠股利度日的股东有比较稳定的收入，又能做到股利和盈利有较好的配合，使企业具有较大的灵活性。

缺点：股利派发仍然缺乏稳定性；如果公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是正常股利，一旦取消，极易造成公司“财

务状况”逆转的负面影响，从而导致股价下跌。

这是目前许多国家上市公司最常用的一种股利政策。

3我国上市公司股利政策的现状及存在的问题

我国上市公司在转型经济中表现出了独特而不完善的治理结构，与此相对应的是，我国上市公司的股利政策也表现出不规范、不健全且随意性大的特点。

3.1股利政策缺乏稳定性和连续性由于没有把公众投资者的利益放在首要位置，我国上市公司普遍缺乏长期的股利政策目标，因而股利政策频繁多变，毫无稳定性和连续性可言。第一，股利支付形式变化很大，毫无稳定性。1992年到1996年，上市公司的主要特点是以送股为主，较少分配现金股利。这5年送股公司平均占到了上市公司数的58％。1997年到1999年，不分配成为了市场的主流，不分配公司占到了上市公司的56％。2000年末，为了规范上市公司的配股和增发新股行为，证监会把发放现金股利作为公司再融资的必要条件。在政策的刺激下，派现公司急剧增加，分配现金股利占据了主导地位。2000年到2004年，派现公司占上市公司总数的比例高达52.3％。第二，股利支付率变化很大，毫无规律性。我国上市公司股利支付率受到控股股东和政府政策的影响，变化很大，缺乏长远目标。1994年到1995年，股利支付率为41％；但1996开始，股利支付率急剧下降，仅为27.8％；从1996年到1999年，股利支付率维持在极低的水平，平均为29.5％。2000年末，受国家政策的影响，股利支付率急剧上升，达到了46.6％；2000年到2002年，平均股利支付率为56.8％。2000年以来，派现公司股利支付率普遍较高.存在超能力派现问题。在国家强制上市公司分红以来，我国上市公司突然积极起来，支付很高的现金股利。究其原因，是控股股东利用股利政策来转移资金。例如佛山照明和用友软件常年每10股派现额超过3元，控股股东从高额现金股利中获利巨大。

3.2股利分配行为极不规范第一，有些公司的董事会随意制定和更改股利政策，令投资者捉摸不定。如四通高科1997年分配方案为10送6，后改为10送1.大庆联谊2001年连续发布4个公告，宣布股利为10送2转增8股派现0 5元，后借口二股东不同意，删除了当初诱人的每10股转增8股。第二，已获股东大会通过的有些股利分配方案实施起来遥遥无期。投资者面对这种情况，毫无办法。第三，同一公司多种分配方案并存。“同股同权，同股同利”是股份公司应遵循的基本原则，但我国上市公司股权结构的特殊性，导致了一些公司对不同的投资主体采取了不同的股利政策。

4解决我国上市公司股利分配问题的对策

各种股利政策各有利弊，结合我国上市公司股利政策的现状，上市公司选取股利政策时，必须结合自身情况，综合考虑各种影响因素，选择最适合本公司当前和未来发展的股利政策。其中居主导地位的影响因素是，公司目前所处的发展阶段。公司应根据自己所处的发展阶段来确定相应的股利政策。

公司的发展阶段一般分为初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰退阶段。由于每个阶段生产特点、资金需要、产品销售等不同，股利政策的选取类型也不同。

在初创阶段，公司面临的经营风险和财力风险都很高，公司急需大量资金投入，融资能力差，即使获得了外部融资，资金成本一般也很高。因此，为降低财务风险，公司应贯彻先发展后分配的原则，剩余股利政策为最佳选择。

在高速增长阶段，公司的产品销售急剧上升，投资机会快速增加，资金需求大而紧迫，不宜宣派股利。但此时公司的发展前景已相对较明朗，投资者有分配股利的要求。为了平衡这两方面的要求，应采取正常股利加额外股利政策，股利支付方式应采用股票股利的形式避免现金支付。

在稳定增长阶段，公司产品的市场容量、销售收入稳定增长，对外投资需求减少，EPS值呈上升趋势，公司已具备持续支付较高股利的能力。此时，理想的股利政策应是稳定增长股利政策。

在成熟阶段，产品市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润水平稳定。此时。公司通常已积累了一定的盈余和资金，为了与公司的发展阶段相适应，公司可考虑由稳定增长股利政策转为固定股利支付率政策。

在衰退阶段，产品销售收入减少，利润下降，公司为了不被解散或被其他公司兼并重组，需要投入新的行业和领域，以求新生。因此，公司已不具备较强的股利支付能力，应采用剩余股利政策。

总之，上市公司制定股利政策应综合考虑各种影响因素，分析其优缺点。并根据公司的成长周期，恰当的选取适宜的股利政策，使股利政策能够与公司的发展相适应。