上市公司股利政策的比较与选择

叶振宇

一、引言

股利政策常被称为“股利之谜”，既是现代公司财务的难点之一，也是现代公司理财活动的三大核心内容之一。股利政策制定的合理与否，是关系上市公司和股东双方利益以及我国证券市场能否健康发展的一件大事。

虽然近几年我国上市公司发展良好，资本市场也日益完善，但在我国上市公司中不合理的股利分配现象仍然普遍存在。而股利政策与融资决策、投资决策并称为上市公司的三大财务决策，在上市公司的经营活动中具有举足轻重的地位。因此，合理地制定股利政策尤为重要。

二、股利政策的基本内涵

股利政策是建立在公司发展目标和平衡企业内外部相关集团利益的基础之上，是公司融资决策和投资决策的逻辑延续，也是公司在利润的再投资与回报投资者两者之间的一种权衡。

从宏观角度讲，股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在剔除了各种公积金后如何分配采取的基本态度和方针政策；从微观角度看，股利政策主要反映的是公司、股东、债权人及公司管理者等利益主体之间的利益分配关系。

具体地说，股利政策是指公司如何确定分配给股东的股利占净利润的比率(即股利支付比率)，即对净利润在提取了各种公积金后在股东和留存收益之间分配所采取的基本态度，以及选择和确定股利分派的时间、方式、程序等方面的方针和对策。

总之，股利政策是上市公司是否发放股利、发放多少股利、何时发放股利、怎样发放股利等方面的方针与策略。不同的股东对股利的期望不同，股东与上市公司在股利分配关系上也会存在一定的矛盾。正确的处理这种经济利益分配的矛盾，协调投资者与企业之间的经济利益关系，是制定合理股利政策的出发点。总结相关的在股利政策上的财务理论与实践，可以归纳出如下不同类型常见的股利分配政策：剩余股利政策、固定或持续增长股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策这几种特殊的股利分配方式。

三、上市公司主要股利政策的比较与选择

（一）剩余股利政策

所谓剩余股利政策，就是在公司确定的最佳资本结构下，使得税后净利润首先要满足项目投资所需要的权益资本，然后将剩余的盈余用于分配现金股利。采取剩余股利政策的公司，因其有着良好的投资机会，投资者会对公司未来的盈利有较好的预期，因而其股价会上升，并且以留用利润来满足最佳资本结构下对股东权益资本的需要，可以降低企业的资本成本，优化企业的资本结构，也有利于提高公司的市场价值。但是，因为剩余股利政策往往导致各期股利忽高忽低，所以这种股利政策不会受到希望有稳定股利收入的投资者的欢迎，例如那些依靠股利收入维持生活的退休者。

实行剩余股利政策，一般应按如下五个步骤来确定股利的分配额：

1.根据选定的最佳投资方案，测算投资所需的资本数额；

2.按照设定的公司目标资本结构，即根据权益资本与债务资本的比率，应使得加权平均资本成本达到最低水平；

3.测算确定资本结构下的投资所需要的股东权益资本的数额；

4.税后净利润首先用于满足投资所需要的股东权益资本的数额；

5.在满足投资需要后的剩余盈余用于向股东分配股利。

公司的目标资本结构可视为最佳资本结构，剩余股利政策要符合目标资本结构的要求，才能使公司的综合资本成本达到最低水平。如果破坏了最佳资本结构，就不能达到使公司的综合资本成本达到最低的效果。下面举例说明剩余股利政策的实际应用。

剩余股利政策的优点：充分利用留存利润筹资成本最低的资本来源，保持理想的最佳资本结构，使综合资本成本最低，实现企业价值的长期最大化。其缺陷主要体现在：如果机械的完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动，具有不确定性，不受风险厌恶型投资者的欢迎。

一般来说，剩余股利政策适用于成长型企业。成长型企业的显著特征是：由于公司经营高效得当，企业急剧进行规模扩张，企业面临较多的投资机会，如果资本充足，企业发展速度就能加快。同时，企业的获利能力持续增强，利润连年有增。此阶段企业需集中资源，竭力以最低成本来获取足够充足的资金，其中最有效的措施便是留存大量的利润，用自有资本避免举债或多分股利，因为举债筹资的资本成本比较高。成长型企业在获取大量利润的情况下，提高利润留存比例相应地降低了股票利息率，减少了企业利润外流。巨额利润以利润的留存形式进行再投资，无疑会优化企业资本结构，促进企业的高速发展。这种具有巨大发展潜力的企业所发行的股票常被称为成长股，成长股价格的形成，主要是以投资者对企业未来发展的预期以及在此基础上形成的成长股的市场供求关系为依据的。成长型企业的投资价值主要表现在：预期股息收益的增加，企业向股东分配股票股利的预期，预期由股价上涨所获得的资本利得，即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨，投资者可以在二级市场抛售股票获得股票溢价收益。另外，在一些特殊情形下，成长型企业若因经济周期、行业竞争等原因，不得不采用其他的股利分配政策时，则应尽量考虑股票股利分配方式，因为股票股利形成的股本金依然属于企业自有资金，企业仍然可以继续支配。

（二）固定或稳定增长股利政策

固定股利政策是指公司在较长一段时期内每股支付固定股利额的股利政策。

稳定增长股利政策是指在一定的时期内保持公司的每股股利额稳定增长的一种股利政策。采用这种股利政策的公司一般会随着公司利润的不断增加，保持每股股利平稳持续的提高。

实施固定或稳定增长股利政策的理由是：(1)固定或稳定增长股利政策可以向投资者传递公司经营状况良好的信息。如果公司支付的股利稳定或呈持续上升的趋势，则说明该公司的经营业绩比较良好，经营、财务风险较小，这样可以有效降低投资者要求的必要报酬率，有利于股票价格上升；如果公司的股利政策不稳定，股利时高时低，则会给投资者传递公司经营不稳定的信息，从而导致投资者对公司产生风险的担心，会提高投资者要求的必要报酬率，使股票价格下降。(2)固定或稳定增长股利政策有利于投资者有计划、有规律地安排股利的收入和支出。那些希望每期能有固定股利收入的投资者，例如依靠股利收入维持生活的退休人员，非常欢迎公司采取固定或稳定增长的股利政策。这样，他们就可以有计划地安排其日常生活开支，而忽高忽低的股利政策可能会使他们对这种股票的需求持有量减少，从而会使股票价格下降。(3)固定或稳定增长股利政策有利于股票价格的稳定或上涨。公司采取固定或稳定增长股利政策，为了维持稳定或增长的股利发放水平，有时可能会延期某些投资方案，或者使公司资本结构暂时偏离目标资本结构。但是，持固定或稳定增长股利政策观点的公司认为，相对于减少股利发放的政策来说，即便这样，也更有利于股票价格的稳定或增长。因为突然降低发放股利，会使投资者认为公司的经营、财务出现了困难，公司业绩在下滑，从而可能使股票价格快速下跌，这对公司和股东来说更加不利。

然而也应当看到，尽管这种股利政策有上述的优点，但它仍可能会给公司造成较大的财务压力，尤其是在现金紧张或净利润下滑的情况下，公司为了保证股利的照常支付，容易造成现金缺口，使得财务状况恶化。另外，这种股利政策还会致使公司股利支付与公司盈利的实际情况相脱离，造成投资风险与投资收益的不对称性。因此，特殊时期的特殊状况可能导致公司不得不降低股利发放额。所以，这种股利政策一般适合经营比较稳定的公司采用。

通常地，固定或稳定增长股利政策适合于处于成熟阶段的公司。成熟型企业的特点是：企业规模基本稳定，资本需求量适中，企业在本行业已有稳定的市场占有率，企业获利能力稳定，盈利较好，现金流量稳定并持续增加，有能力维持比较稳定的股利发放额。

（三）固定股利支付率政策

既然固定或稳定增长股利政策不适用于那些盈利经常波动的企业，那么，企业可以选择固定股利支付率政策。固定股利支付率股利政策是一种变动的股利政策，公司每年都从净利润中按固定的股利支付率发放现金股利。这种支付率，即是一个股利占税后利润的比率。持这种股利政策者认为，只有维持固定的股利支付率，才算真正公平地对待每一位股东，他们信守的格言是“公司赚2 元钱，1 元分给股东，1 元留存公司”。在这种股利政策下，公司的股利支付与盈利状况密切相关，各年股利额随公司经营业绩的好坏而上下波动。具体来说，盈利状况好的年份每股股利额高；盈利状况不好的年份每股股利额低。形象的说，股利随公司的经营业绩“水涨船高”。

实行固定股利支付率政策，一般应按如下四个步骤来确定股利的分配额：

1.测算公司未来剩余的现金流量

公司在选择制定股利分配政策时，首先应当预测公司未来年度的盈利和现金流量，预测的期限一般应为5年左右，这样才能保证经营活动的长期规划得以有效实现。预测未来的盈利和现金流量是一项比较复杂的工作，宏观经济形势、市场变化、政策导向和公司自身经营状况都会不同程度影响未来盈利和现金流量预测的准确性。因此，在编制公司的经营预算、资本预算和成本预算时，必须留有一定的弹性空间。公司要从股东利益出发，在确保重要的投资项目和经营活动能够顺利完成的前提下，充分利用现有资金，提高资本利用效率。

2.确定目标股利支付率

确定目标股利支付率是公司股利政策的一项重要内容。公司在确定股利支付率时，应考虑其发展阶段、经营规模、财务状况和股东构成等诸多因素，并参照同行业具有可比性公司的股利支付率。在发达的欧美资本主义市场，同行业的公司通常具有“习惯性的股利支付率范围”，大部分公司在确定股利支付率时都会参照“习惯性的股利支付率范围”。目标股利支付率一旦确定，通常在较长的时期内几乎保持不变。

3.确定年度股利额

理论上，公司支付的现金股利额应等于投资于所有净现值为正的投资项目之后的剩余现金数量，但在实践中，考虑到投资预算的不确定性、股东偏好、融资约束等因素，现金股利额应在此基础上进行适当的调整。出于谨慎性考虑，公司一般会适当地增加留存收益，以预防盈利和现金流量的不确定性风险。如果公司该年盈利大幅度增加，根据股利相关论中的信号传递理论，也应当参考以往年度的股利额来确定该年度股利支付数量，尽量保持股利政策的稳定性，以使投资者有稳定良好的预期。

4.确定股利分派日期

在许多西方国家，大多数公司按季度支付股利，我国公司大多半年或一年支付一次股利。现金股利分派会导致大量的现金流出，因此，公司财务状况受何时分派的影响较大。公司确定了年度分派的股利额之后，应当根据其经营预算、现金流量状况和投资项目进展情况合理地安排股利分派的日期。

固定股利支付率政策的优点：(1)可使股利支付水平与企业盈余多少紧密结合起来，以体现“多盈多分、少盈少分、不盈不分”的原则，真正公平对待每一个股东；(2)保持股利与利润间的一定比例关系，体现了风险投资与风险收益的对称性。

其缺陷表现在：(1)公司的财务压力较大。根据固定股利支付率政策，公司实现利润越多，派发的股利也应当越多；(2)难以确定合理的固定股利支付率；(3)缺乏应有的财务弹性；(4)各年股利额变动较大，容易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股价不利。

鉴于以上特点，固定股利支付率政策只能适用于稳定发展的公司和公司财务状况较稳定的阶段。

（四）低正常股利加额外股利政策

低正常股利加额外股利政策是一种介于固定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策。这种股利政策是指每期都支付固定的、数额较低的正常股利额，当企业盈利较多时，再根据实际情况向股东发放额外股利，但额外股利并不固定，不意味公司永久保持额外股利的支付和提高了规定的股利率。

选择低正常股利加额外股利政策的理由主要在于：(1)采用这种股利政策使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需用较多资金时，可维持设定的较低但正常的股利，这样既不会给公司造成较大的财务压力，又能保证股东定期得到一笔固定的股利收入；而当盈余有较大幅度增加且不需要较多投资资本时，则可适度增发股利，把由于经济繁荣产生的部分利益分配给股东，使他们增强对公司的信心，这有利于稳定股票的价格。(2)这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年可以得到虽然较低但稳定的股利收入，从而对这部分股东具有极大的吸引力。(3)这种股利政策，既可以保持股利的一贯稳定性，又有利于使公司的资本结构达到目标资本结构，较好地结合了灵活性与稳定性。

低正常股利加额外股利政策的缺点表现在：(1)股利派发仍然缺乏相当、足够的稳定性，额外派发的股利会随盈利的变化时有时无，给投资者一种漂浮不定的感觉；(2)如果公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是“正常股利”，一旦取消了额外股利，容易造成公司“财务状况”逆转的负面影响，股价下跌在所难免。

一般来说，初创阶段的企业适合选用低股利加额外股利的高弹性股利政策。初创期企业，公司对其所处的市场环境只能通过理性预测加以了解，不能对市场条件、产品销路有很精确的判断，也就是说，由于经验的不足，不能对经营业绩有准确的判定。初创期企业主要有以下特征：受公司规模等因素的限制，其资本需求少；受公司自身经营能力的限制，不盈利或者很少盈利；受初创时期不断投资的限制，现金流量是负的等等。

四、结束语

股利政策作为财务管理的难点和核心内容之一，在上市公司的经营活动中占有举足轻重的地位。特别是在最近几年，新的会计准则颁布之后，对于股利政策的规定更加合理准确。虽然与国外资本市场仍有差距，但是，随着我国社会主义市场经济的完善，我国上市公司的股利政策必将趋于合理。

总之，常见的几种股利政策有剩余股利政策、固定或稳定增长股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策等，上市公司应结合自身的经营状况、生命周期、宏观经济条件等其他因素，并遵循一定的原则来合理选择本公司的股利政策。

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