我国居民房贷杠杆测算及未来趋势研判

王伟斌

（中国人民银行福州中心支行，福建 福州 350003）

一、引言

2015年以来，我国房地产价格出现快速上涨，2015、2016年同比分别上涨9.1%和11.2% ，高于同期GDP增速2.2个和4.5个百分点。特别是北京、上海、深圳等一线城市及南京、厦门等部分二线城市，房价涨幅均超过50%。在房价快速上涨的同时，我国居民部门房贷加杠杆速度也明显加快，也引发了对我国居民部门杠杆率上升较快的担忧。

不少学者对我国居民部门的杠杆率进行了研究。如纪敏等（2017）指出，虽然我国住户部门杠杆率水平总体较低，2016年第二季度为41.8%，但相比于2008年的17.9%，上升速度明显较快，特别是2016年上升速度更快。孙丹和李宏瑾（2017）测算了全国及北京居民部门的杠杆率，并认为房地产需求是居民部门负债扩张的重要原因。张晓晶和刘学良（2017）指出尽管中国居民部门债务与GDP之比处在相对较低的水平，但考虑到中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40%—50%，远低于发达经济体70%—90%的水平，从居民负债占居民净财富的比例看，中国居民部门的杠杆率水平非常高。李超等（2016）比较了我国与国际主要国家和地区居民部门的杠杆率，发现我国居民部门负债率与发达国家相比明显偏低，与新兴经济体相比则略高。尽管我国居民杠杆率水平相对较低，或仍有提升空间，但是其增速较快也应当引起足够重视。

然而，以上研究的重点基本在于对整体杠杆率或居民部门杠杆率的分析，并非专门对居民房贷杠杆的研究。巴曙松（2016）用新增房贷销售比（某个阶段新发放的房贷规模与该时间段房屋销售规模的比例）来衡量购房交易杠杆，并计算得出2015年交易杠杆为43.1%，但其在计算当年新发放的房贷规模时仅考虑住房贷款，忽略了住房公积金贷款部分。姜超（2016）则综合考虑了住房公积金贷款，并从存量房贷、房贷新增额、房贷偿付额三个角度考察我国居民的购房杠杆，认为综合各方面指标，中国居民杠杆率并不低，偿付能力正受到巨大考验。整体而言，对居民房贷杠杆的测算较为少见，偶尔见到的也以媒体报道居多，并普遍在计算购房交易杠杆时存在若干偏差，导致计算得到的杠杆率出现较明显的低估或高估。此外，部分研究对我国居民部门加杠杆的空间进行预判，然而较为全面地从各个角度进行分析的也不多见。

本文拟在现有研究的基础上，比较分析我国与美国、日本 居民部门房贷杠杆情况，重新测算我国居民部门的房贷交易杠杆，并从房贷偿付能力、房贷偿还压力、居民部门贷存比等多个角度对我国居民部门房贷加杠杆空间进行研判。

二、我国居民部门房贷杠杆率及交易杠杆倍数测算

（一）我国居民部门房贷杠杆率测算

1.房贷总杠杆率快速上升，并已逼近日本。一般来说，居民部门的杠杆率为居民部门的负债总额与名义GDP之比，同理，可将居民房贷总额与名义GDP之比视为居民房贷的总杠杆率。

2008年金融危机以来，我国个人房贷总额呈快速上涨态势。截至2017年上半年，我国个人住房贷款余额20.23万亿元 ，为2008年末（2.98万亿元）的6.78倍，远高于同期全部金融机构各项贷款总额的增幅。此外，我国特有的住房公积金制度为居民提供了另一个住房贷款来源。综合考虑个人住房公积金贷款（4.28万亿元）部分，截至2017年上半年，我国个人房贷总额达24.51万亿元。同期，美国个人住房抵押贷款在2007年达到10.57万亿美元峰值后逐年回落，直至2015年才略有增长，2016年末为9.75万亿美元；日本近几年家庭住房贷款 则保持低速增长，2008年以来年均增速仅1.8%（算术平均，下同），截至2016年个人住宅贷款总额171.18万亿日元，约合1.57万亿美元。

从历史数据看，美国近30年来个人住房抵押贷款增速最快的时期为2001—2006年期间，年均增速约12.8%；而日本在1987—1991年期间增长最快，年均增速约11.9%。达到峰值的几年后，两国房地产泡沫破裂。就我国而言，由于我国个人住房公积金贷款仅有2012年以来的数据，2013—2016年期间，全部个人房贷增速年均24.7%（见图1）。而若仅考虑个人住房贷款增速，2009—2016年期间，我国个人住房贷款年均增速高达25.7%，均远高于美日增速最快的时期。

而在我国个人房贷总额快速上升的同时，GDP增速却逐年回落，致使个人房贷总额与GDP之比快速攀升。2014年末，我国个人房贷总额与GDP之比为20%左右，而2016年末该指标已达29.7%。与美日相比，美国在2007年达到73%的历史性高点后快速回落，至2016年末仍高达52.5%，仍明显高于我国。日本在1990年房地产泡沫后该指标并没有随之下跌，而是继续保持增长，至2016年约31.9%，仅高于我国2个百分点（见图2）。然而根据现有研究，日本居民部门的杠杆率约70%左右，高于我国近30个百分点，二者的差距远高于房贷总杠杆率的差距。

图1：中美日个人房贷增长最快时期的平均增速比较

图2：我国个人房贷余额与GDP之比快速接近日本

2.居民房贷边际杠杆率迅猛攀升，当前远超美日，与美国峰值水平相当。将居民房贷增量与名义GDP的之比视为居民房贷边际杠杆率。近几年我国居民房贷增量出现爆发式增长，2016年增量达5.59万亿元（约8413亿美元），为2014年的2.83倍。特别是，当年个人房贷增量占全部各项贷款增量和居民贷款增量的比重分别高达44.0%和88.1%，较2014年大幅提高24.6个和26.2个百分点。因此，我国居民房贷增量与名义GDP之比从2012年的2.3%快速提高至2016年的7.5%。反观美日，美国该指标在2005年达到峰值7.9%后快速回落 ，截至2016年为1.31%。日本在1990年房地产泡沫巅峰时期新增房贷与GDP的比例约1.8%，此后，除个别年份外，该数值基本保持在1%以内 。我国当前的居民房贷边际杠杆率已远超美国和日本，且基本与美国房地产泡沫破灭前的历史最高水平相当。

表1：中美日房贷边际杠杆率比较单位：%

可见，近几年我国个人房贷上升速度远超预期，无论是居民房贷总杠杆率还是边际杠杆率均快速上升。虽然房贷总杠杆率仍略低于日本，但边际杠杆率已远超美国和日本当前水平，并与美国的历史峰值水平相当，居民部门正加速利用房贷加杠杆进入楼市。

（二）对我国居民购房交易杠杆的重新测算

上文在综合考虑个人住房公积金贷款下，分别测算了我国当前房贷的总杠杆率和边际杠杆率，本部分对居民购房交易杠杆倍数进行重新测算。

1.购房交易杠杆倍数的定义。与杠杆率不同，杠杆倍数一般定义为借款与本金的比例。体现在购房交易杠杆倍数，则为“当年发放的个人房贷金额/购房首付款”（式1），其中，当年发放的个人房贷金额为“当年个人房贷总额-上一年末个人房贷总额+当年个人房贷偿付额”，购房首付款为购房者自筹的金额。若购房首付款全部来源于购房者家庭自有资金，也就是说购房者购房的资金除自身家庭所有外，仅来自房贷，则该式计算得到的购房交易杠杆倍数即为实际倍数。然而，当前不少购房首付款并非完全来源于购房者自有资金，部分来自商业银行的大额消费贷款和信用贷款。以消费贷款为例，2016年下半年以来，全国居民部门短期消费贷款快速上升，2017年上半年高达9211亿元，为2016年上半年（3094亿元）的3倍，且与2017年上半年个人房贷增量的比例高达37.7%，不少分析均认为异常突增的消费贷款违规进入了楼市。部分来自非正规金融机构和房地产企业提供的“首付贷”，此时实际购房交易杠杆倍数应为“（当年发放的个人房贷金额+其他借款）/（购房首付款-其他借款）”（式2），式1则为名义交易杠杆倍数。由于无法统计购房首付款的“其他借款”中来源于非正规金融机构和房地产企业“首付贷”的比例，因此，一般仅能通过式（1）测算名义购房交易杠杆。

其中，式1中“当年发放的个人房贷金额/购房首付款”，又可转换为“（当年新发放个人房贷金额/当年住宅销售额）/（购房首付款/当年住宅销售额）”，即“新增房贷销售比 /（1-新增房贷销售比）”。但当前一些研究在计算购房杠杆时中存在若干偏差：一是将当期住房贷款增量作为当年新发放的贷款计算，低估杠杆率；二是遗漏住房公积金贷款数据；三是将统计局公布的新建住宅销售额作为当年全部住房销售额，未考虑二手住宅的情况。这三类遗漏或偏差，均导致现有研究中对居民购房杠杆估计的偏差。

2.我国名义个人购房交易杠杆倍数的测算。2012年以来，我国每年新发放个人房贷呈快速上涨势头，由2012年的2.28万亿元增至2016年的8.33万亿元，累计增长265.4%。2015年和2016年当年新发放个人住房贷款总额分别为5.26万亿和8.33万亿元，而当年商品住宅销售额分别为7.28万亿和9.91万亿，由于国家统计局未公布二手住宅销售金额，而个人当年新发放房贷总额为新建住宅和二手住宅，因此不能直接计算出个人购房交易杠杆。

本文基于以下两个角度对我国的名义个人购房杠杆率进行推算。一是个人住房贷款分为新建住房贷款和再交易房贷款，而公积金贷款并未公布此类细项数据。从公布的个人住房贷款数据看，新建住房贷款占比近几年基本在70%—80%之间波动，以其每年占比近似作为公积金贷款中新建住房贷款的比重，因此可计算得到2012年以来我国个人房贷中全部新建住房贷款（住房贷款+公积金贷款）的当年发放额，将其与历年新建商品住宅销售额对比，即可得到近年来我国新建住房的交易杠杆变化。经简单计算可知，2012年以来，我国新建住房个人新发放房贷与销售额比例从2012年的34.5%快速提高至2016年的58.6%。二是根据链家地产测算，2016年，全国二手住宅成交金额约5万亿元，则当年“新发放个人房贷/（新建商品住宅+二手住宅）”约为55.3%。因此，无论采用哪种计算方式，名义购房交易杠杆倍数均已超过1倍，接近1.5倍，而2012年时仅为0.5倍左右。

3.不同情景下我国实际购房交易杠杆倍数估算。正如前文分析，名义购房交易杠杆并未考虑首付款中的借款部分，而近两年各金融机构“实时贷”、“随借随还”等大额消费贷款和信用贷款快速发展，再加上开发商和房地产中介提供的“首付贷”，以及部分购房者通过P2P、房产众筹等非正规平台加杠杆，实际购房交易杠杆倍数应远高于名义购房交易杠杆倍数。假设首付款中来源于其他借款的比例分别为10%、20%、30%、50%和75%，以上文计算的1.5倍的名义购房交易杠杆倍数作为基数，则可得到不同情景下实际购房交易杠杆倍数应为1.8倍、2.1倍、2.6倍、4倍和9倍。从以上可知，当其他借款比例突破50%时，实际购房交易杠杆倍数将快速上升，风险将迅速放大。在实际中，其他借款比例高于50%的应较为少见，但也不排除部分炒房者疯狂加杠杆。

就美国而言，由于美国并未公布房屋销售额总体数据，本文根据现有公开数据，按“新建住房平均售价×新建住房销售套数+成屋销售中位价×成屋销售套数”计算 。其当年房贷发放额仍为房贷增量与当年房贷偿还额之和，其中房贷偿还额为美联储公布的每年个人还贷偿还比与个人可支配收入的乘积。2007年美国新发放个人住房贷款与住宅销售额的比重从90%的历史峰值快速下跌，近几年才逐步回升，2016年为56.9%，计算出的杠杆倍数与我国当前名义购房交易杠杆的水平大致相当。

综上，近几年我国名义购房交易杠杆倍数已从2012年的0.5倍上升至2016年的1.5倍左右，而实际购房交易杠杆倍数应只高不低，并很可能已在2倍以上，甚至更高。

三、我国居民房贷加杠杆空间趋势研判

无论是居民房贷总杠杆率、边际杠杆率，还是购房交易杠杆倍数，近几年均出现了快速上升，这不得不让人思考：我国居民房贷杠杆水平是否合理？房贷继续加杠杆的空间还有多大？然而，目前现有对居民部门杠杆率合理水平进行探讨的研究较为少见。Cecchetti等（2011）对18个OECD国家的经验研究表明，住户部门杠杆率达到85%的阈值水平时，一国很有可能发生金融危机。宋立等（2016）对BIS计算的各国居民杠杆率的经验研究发现，如果居民杠杆率年均变动幅度由正负3%扩大到正负5%，发生房地产危机的概率将增加8.6个百分点。但基本未见对房贷杠杆率和杠杆倍数合理性的研究。因此，本部分从房贷偿付能力、房贷偿还压力、居民部门贷存比等角度进行分析，并与主要国家的经验进行对比，尝试对未来我国居民房贷杠杆的持续性进行探讨。

（一）从房贷偿付能力看，“房贷余额/居民可支配收入”已与美国相近

“房贷余额/居民可支配收入”（或称“房贷收入比”）指标可以很好地说明居民的潜在偿付能力。综合考虑公积金贷款后，近几年我国个人房贷总额与居民可支配收入 比例快速攀升，2016年已高达65.7%，较2012年大幅提高25.1个百分点，年均提高6.3个百分点，与美国2007年房地产泡沫最大的前几年的上升速度相近。美国居民房贷收入比在1990—2000年基本稳定在60%左右，而2001—2007年期间，从65.0%迅速提高至2007年100.6%的历史高点，此后开始快速回落，截至2016年末为69.8%，略高于我国4.1个百分点。若同样以4年时间相比（对应我国2013—2016年），美国提高最快的为2003—2006年，共计提高29.9个百分点。而日本自从20世纪90年代初房地产泡沫破灭至今，居民可支配收入几乎没有增长 ，而与此同时，家庭住房贷款总额保持稳步增长，房贷收入比也逐年提高，至2016年约40%左右（见图3）。

图3：中美日房贷收入比比较

（二）从房贷偿还压力看，我国偿付压力已超过美国2007年的峰值

“房贷余额/可支配收入”指标较好地反映了居民房贷总体的偿还能力，而就每年房贷偿还压力而言，可用“每年还贷偿还额/居民可支配收入”（或称“房贷偿付比”，即每年房贷还款占每年可支配收入的比重）来进一步观察。该指标为流量指标，能更好地衡量居民短期内的债务流动性压力。因我国住房贷款主体是城镇居民，因此，在计算我国房贷偿付比时，以城镇居民全部可支配收入作为分母。从我国情况看，近几年每年个人住房总贷款偿付额快速提高。2016年当年个人偿还的住房贷款占当年全部城镇居民可支配收入的9.7%，较2012年提高3.4个百分点，且已超过美国房地产泡沫前期的巅峰水平（见图4）。根据美联储公布的数据，美国居民房贷偿付比从2007年的7.2%见顶回落后，至2016年末仅为4.4%。而日本的房贷偿还比自20世纪90年代以来呈稳步上升趋势，近10年中基本在5.0%—6.0%左右波动，并在2009年达到5.8%的峰值后逐年回落，2016年约4.7%。

（三）从居民部门贷存比角度看，居民房贷加杠杆空间也已不大

居民部门的贷存比同样可以衡量居民部门的举债和偿债能力。2009年以来，我国居民贷款占居民存款的比重（即“贷存比”）一直大幅上行，至2017年7月末已达到60%的历史高位，较2008年末提高近36个百分点。居民存款是房贷首付的主要来源，而从我国居民部门各项存款看，截至2017年8月末，已达64.0万亿元，但增速仅8.5%，较2009年初29.5%的峰值大幅下降21个百分点。此外，居民部门各项贷款余额38.4万亿元，合计净存款25.6万亿元，较2016年初的30.5万亿的峰值缩水近16%。2016年以来居民净存款减少，说明2016年当年我国居民部门从资金净融出部门转变成资金净融入部门。若综合考虑居民购买的理财产品，在2016年，居民新增贷款6.3万亿，而新增存款和个人理财之和接近7.0万亿元，当年仍为资金净融出部门。而在2017年上半年，居民新增人民币贷款接近3.8万亿，但新增人民币存款和个人理财之和约3.6万亿，已少于居民新增贷款，居民部门首次变成资金净融入部门。从此角度看，未来居民继续举债的空间也已不大。

综上，我国居民房贷收入比远高于日本，仅略低于美国4个百分点；而每年的房贷偿付压力不仅明显高于美国和日本当前水平，也已高于美国2007年的最高水平；此外，从居民部门的贷存比看，该指标近年来大幅上行，且自2016年起我国居民部门净存款开始下降，居民部门也已从年度资金净融出部门转变为资金净融入部门，未来居民继续举债的空间已不大。

图4：中美日房贷偿还压力比较

表2：中美日房贷收入比、房贷偿付比比较单位：%

四、结论及启示

本文比较了我国与美日居民部门房贷总杠杆率和边际杠杆率，重新测算了我国居民名义购房交易杠杆倍数，并在不同情景下，对我国居民实际购房交易杠杆倍数进行估算。同时，从房贷偿付能力、房贷偿还压力、居民部门贷存比等多个角度，对我国居民部门房贷加杠杆的空间进行探讨。研究结果表明，虽然我国房贷总杠杆率仍略低于日本，但边际杠杆率远超美国和日本当前水平，并已与美国的峰值水平相当。此外，我国名义购房交易杠杆倍数已从2012年的0.5倍上升至2016年的1.5倍，而实际购房交易杠杆倍数很可能已在2倍以上。另一方面，我国居民房贷偿付能力正受到巨大考验，居民房贷收入比远高于日本，基本与美国相当；而每年的房贷偿付压力不仅明显高于美国和日本当前水平，也已高于美国2007年的最高水平，居民偿付能力正面临严峻挑战。与此同时，居民部门贷存比指标大幅上行，居民部门净存款快速下降，我国居民部门已从年度资金净融出部门转变为资金净融入部门，未来居民部门加杠杆的空间已经不大。综上，当前我国居民房贷加杠杆过快，偿付能力正受到巨大考验，未来房贷加杠杆的空间已越来越小，房地产加杠杆存在巨大的泡沫风险，应引起高度警惕。据此，本文提出以下建议：

一是坚决贯彻中央关于“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，着力引导市场主体对房地产市场发展的合理预期，强化居民对住房居住属性的认识，弱化对房地产的投资投机性需求。同时，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，并多主体供给、多渠道保障、租售并举，切实促进房地产市场平稳健康发展。二是继续保持稳健中性的货币政策，持续控制好货币信贷总量，调节货币闸门，保持审慎和稳健的货币政策，突出中性态势，既保持合理经济增长必要的流动性供给，又能抑制资产价格的过度上涨，为抑制房价过快上涨和结构性改革创造适宜的货币政策环境。三是完善差别化的住房信贷政策，在满足居民首套住房和改善性住房需求的同时，因城施策调整个人住房贷款首付比。同时，严禁“首付贷”，严格限制信贷资金用于投机性购房，对“随借随还”等大额信用贷款和消费贷款的流向从严监管，严禁其违规转化成购房首付而进一步放大房贷杠杆。

注：

根据“全国商品住宅销售额/全国商品住宅销售面积”计算。

选择美国和日本进行对比，主要出于两方面的考虑：一是二者的经济体量与我国相近；二是这两个国家在过去均出现房价与房贷快速上升，最终房地产泡沫破灭的情况。

非个人购房贷款（含个人商业用房贷款、个人住房贷款）。本文中国、美国相关房贷数据均来自万得资讯。

若无特别说明，本文与日本相关贷款数据均来自日本央行网站。

美国居民住房抵押贷款增量在2005年前后达到1万亿美元的巅峰后快速回落，2008—2012年期间增量均为负数，近几年有所回升，2016年末约3000亿美元左右。

日本的家庭住房贷款增量在1990年达到8.16万亿日元后，随着房地产泡沫的破灭而快速回落，此后逐步走高，并在2004年达到峰值9.78万亿日元，2007年金融危机后一路走低，至2016年为3.15万亿日元，约289亿美元，远低于我国。

即“当年新发放房贷金额/当年住宅销售额”。

因找不到日本合适的公开数据对其住宅销售额进行推算，因此本部分没有比较日本的情况。

计算公式：城镇人均可支配收入×城镇人口总数+农民人均纯收入×农村人口总数。

数据来源：万得资讯全球宏观经济数据库。

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[4]姜超.中国居民房贷杠杆真的不低了[J].股市动态分析，2016，（37）.

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