上市公司再融资与股利政策的市场反应实证研究

田宝新,王建琼

(1.西南交通大学，四川　成都　610031； 2.国务院国有资产监督管理委员会，北京　100053)



上市公司再融资与股利政策的市场反应实证研究

田宝新1,2,王建琼1

(1.西南交通大学，四川成都610031； 2.国务院国有资产监督管理委员会，北京100053)

摘要：再融资和股利政策，对于现代上市公司的运营和发展具有至关重要的作用。本文从市场反应的角度和投资者角度，以我国近年来在股利分配前有近期再融资行为的上市公司为研究对象，分析了近期再融资与股利政策的相互关系，并对再融资与股利政策的市场反应进行了研究。结果表明：(1)我国投资者更偏好股票股利而不是现金股利；(2)近期再融资对股利政策的市场反应有显著影响；(3)再融资与股利政策对市场产生显著的交互影响。

关键词：近期再融资；股利政策；市场反应

一、引言

股利政策作为上市公司财务管理活动的三大核心内容之一，是公司融资决策和投资决策的逻辑延续，一直以来都是国内外学者研究的热点。股利政策是公司对税后利润在向股东支付股利和企业留存收益这二者之间分配所做的一个安排。在我国，主要的股利支付方式有股票股利，现金股利和混合股利。再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资(本文中将再融资分为股权再融资和债权再融资进行分析)。

股利政策是一种可信的信号模式。Ross(1977)[1]的研究表明，公司股利的增加能够向市场传递公司前景改善的明确信号。随后Eades，Hess和Kim(1985)[2]通过实证进一步发现了股利的削减会带来负的超额收益，而股利的增加伴随着正的超额收益，并且股利削减的市场反应要大于同等股利增加的市场反应。综合前人的研究，我们可以看出，股利政策能够对市场产生很大的影响。迄今为止，学术界针对股利政策市场反应的研究很多，但建立在有效市场假说前提下的传统和现代股利理论大多忽略了心理、行为和社会等行为因素对投资者行为的影响，因此本文将从市场的角度分析投资者对不同股利类型的反应。

企业作为一个整体，各个财务决策相互影响。在正常情况下，公司收益的大小，取决于投资组合的规模和效益，而投资组合的规模和效益又取决于筹资的规模、结构和成本。我国学者通过研究发现，很多“超能力派现”的上市公司分红的现金来源于再融资，也就是说再融资间接地影响着股利分配。另一方面，继2006年和2008年发布的强制拟再融资上市公司分派现金股利的要求之后，证监会于2013年1月再次规定现金分红力度大的上市公司将在再融资审批方面享受优先权。由此可见，股利政策也在很大程度上影响着上市公司的再融资。然而现有的研究大多是基于公司的视角研究再融资决策与股利政策之间的关系，忽略了投资者的因素，本文将近期再融资与股利政策市场反应联系起来，从投资者的角度比较分析近期再融资与股利政策的相关关系。

二、国内外研究进展

股利政策作为公司信息传递的主要信号之一，是投资者了解企业内部信息国内外公认最有效的途径。Chung Chen、Chunchi Wu(1999)[3]在他们的研究成果中揭示股利政策的变化在某种程度上反应了公司未来一年可能的盈利状况。Philip Brown(2000)[4]也曾说过股利会给投资者造成一个直接的现金流后果，这在信号层面上很重要。Christian Andres等(2013)[5]进一步的实证研究发现股利公告能引起显著的市场反应。我国支持信号理论的多数学者认为，现金股利的信号效用远远不如股票股利和现金股利显著，甚至有学者认为现金股利不具有信息效应。

投资者对股利政策的偏好一直以来都是国内外学者争论的热点。国外对于股利政策的偏好的研究最早始于Lintner(1956)[6]，他认为投资者偏好当前的股利收入而不是留存收益带来的未来资本利得。后来Gordon(1963)[7]在前人的基础上，将这个观点整理表述为著名的“在手之鸟”理论：投资者偏好发放股利的公司，并且尤其偏好现金股利而非股票股利。这一理论在西方资本市场受到了广泛的认可，是股利理论史中流传最广，认同度最高的理论之一。而在中国，却引起了很多学者广泛地热议，我国有学者通过对深交所876支事件股票进行实证分析后发现，发放现金股利的公司在短期内存在显著为正的异常收益，而股票股利的异常收益则不显著，这一发现证实了我国投资者正如“在手之鸟”理论所说偏好现金股利。但俞乔、程滢(2003)[15]的研究却表明送、转股及双重股利能带来比现金股利更高的超额收益。另外有学者选取了沪市2005—2007年间进行股权分置改革的上市公司作为样本，通过检验公司股利政策和市场反应之间的关系后也发现，相对于低额现金股利，市场更偏好股票股利、混合股利和高额现金股利。国外学者Haozhi Huang(2013)[8]的研究同样说明，我国市场有着强烈的股票股利偏好。针对这一现象，有学者试图这样解释：我国投资者心态不稳，热衷短线，“在手之鸟”理论在我国的适用性有待增强。

学术界对再融资与股利政策交叉作用的研究虽起步较晚，但也有了一定的研究成果。西方学者常常用股利支付率来衡量上市公司受到的融资约束，Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)[9]最早提出，融资约束较高的公司股利支付率低。随后Fazzari和Petersen(1993)[10]，Bond和Meghir(1994)[11]，Mills、Morling和Tease(1995)[12]的研究结果也都证实了FHP的观点，这表明在西方市场上，再融资影响着公司的股利政策。这一现象在国内也同样普遍，李礼等(2006)[16]采用问卷的形式对国内非国有上市公司股利政策的选择动机进行调查后发现，再融资能力是影响我国非国有上市公司股利政策选择的最大因素。余亮、梁彤缨(2013)[17]通过构建模型来衡量我国上市公司融资约束与代理成本共同作用下股利政策的有效性，研究发现，融资约束使得实际股利支付朝过低的方向偏离，并且融资约束也是造成当前我国股利政策治理效应损失的主要原因。国外学者William Bradford(2013)[13]比较了中国国有企业和私营企业的股利政策后发现，私营企业股利偏低的原因在于中国的私营企业面临很大的外部融资难题。这些结论与国外的研究成果共同说明公司再融资决策能够对公司的股利政策产生重要影响。随着证监会2006、2008年颁布的半强制分红政策，国内学者们再一次意识到再融资与股利政策之间存在密切的联系，由此引发了新一轮的研究热潮。有学者运用两次差分法比较新政策对不同融资约束的上市公司现金分红的影响，发现新政策颁布前，有融资约束的公司现金分红显著低于无融资约束的公司，而新政策颁布后，有融资约束的公司的现金分红显著增加，这也进一步为现金分红作为区分国内上市公司融资约束的有效指标提供了佐证。随后王志强、张玮婷(2012)[18]进行了更细化的研究，实证结果表明公司的股利政策表现出对半强制分红政策的迎合行为，具体表现为当半强制分红指标包含现金股利时，高成长性的公司实现股权再融资的机会降低；当半强制分红指标包含股票股利的形式时，高成长性公司则获得更多股权再融资的机会。通过这些学者的研究，我们发现从上市公司的角度来看，再融资与股利政策相互影响，并且这种影响随着证监会政策的推动在不断加强。此外，Tyler J Hull(2013)[14]基于市场的角度，通过比较外部融资受限与外部融资不受限时公司股利削减行为的市场反应后发现，外部融资受限时期的股利削减行为会带来更高的异常收益。这个结论反映了市场对融资与股利政策的联系也很敏感。

三、实证分析

(一)市场视角的实证分析

1．研究变量与方法

本文将样本股票分为股权再融资后分配混合股利(简称SM)，股权再融资后分配股票股利(简称SS)，股权再融资后分配现金股利(简称SC)，债权再融资后分配混合股利(简称DM)，债权再融资后分配股票股利(简称DS)，债权再融资后分配现金股利(简称DC)这六组，是对N组股票进行事件研究，所以本文采用累计平均异常收益率(CAAR)进行研究。

本文采用事件研究法研究再融资与股利政策的关系，重点考察市场反应：

(1)再融资方式对不同股利分配方式的市场反应的影响；

(2)通过双因素方差分析研究再融资方式与股利分配方式对分配时市场反应的交互作用。

2．数据来源及样本选择

本文数据来源于CCER中国经济金融研究数据库，从数据库中获得特定公司2008年至2012年的融资数据和股价数据。为研究市场对股利政策的反应，选取2008—2012年沪深A股中在分配之前同一年度内有过再融资行为的上市公司作为研究对象，其中股权融资后进行股利分配的393条记录(配股融资40条，增发融资353条)，债权融资(主要是债券融资)后进行股利分配的490条记录，共883条记录。为提升研究结果的稳健性，选择其中的有效记录800条。

3．相同再融资背景下，不同股利政策市场反应的差异性分析

假设：H0：CAAR股票=CAAR混合=CAAR现金H1：三者不全相等

(1)股权再融资背景下

对股权再融资后发放混合股利、股票股利、现金股利即SM、SS、SC这三组数据进行方差分析，观察股权再融资下三种股利分配方式的市场反应。结果如下：

由表1中可看出再融资为股权融资方式时，三种股利分配方式的市场反应是显著不同的(Sig<0.05，拒绝H0)

表1　方差分析显著性结果

样本方差分析中两两比较结果见表2。

由表2可进一步看出，再融资为股权融资时，混合股利的市场反应显著大于现金股利的市场反应；股票股利的市场反应显著大于现金股利的市场反应，而混合股利的市场反应与股票股利的市场反应有所不同，但并不显著。

从长期来看，上市公司股权再融资的行为会导致市场投资者的风险偏好上升，这使得本来就投机风气高涨的我国资本市场投资者更加偏好股票股利和混合股利形式。至于混合股利与股票股利不显著的大小关系，可能是由于带有强烈中庸色彩的混合股利与我国某些投资者传统的中庸品质相契合，不同的投资者对这种文化契合有不同的处理，因此无法与股票股利得出显著的比较。

(2)债权再融资背景下

对债权再融资发放混合股利、股票股利、现金股利即DM、DS、DC这三组公司数据进行方差分析，以观察债权再融资下三种股利分配方式的市场反应。

表2　方差分析两两比较结果

样本方差分析中的检验显著性结果见表3。

由表3中可看出再融资为债权融资方式时，三种股利分配方式的市场反应是显著不同的(Sig<0.05，拒绝H0)

样本方差分析中的两两比较结果见表4。

表3　方差分析显著性结果

表4　方差分析两两比较结果

从表4中可进一步看出，债权再融资后，混合股利的市场反应显著大于股票股利和现金股利的市场反应；股票股利的市场反应虽小于现金股利的市场反应，但并不显著。

债权再融资之后，混合股利的市场反应最大，说明投资者更倾向于公司在债权融资之后发放混合股利。究其原因，可能是上市公司债权再融资行为传递的利好消息以及负债增加导致的财务风险增大这两种效应同时作用于投资者，致使投资者更倾向混合股利。

至此，得出结论：再融资方式影响市场对股利政策的偏好。

4．再融资与股利政策市场反应的交互作用研究

为进一步研究近期再融资与股利政策对市场反应的交互作用，本文参考王松桂(2004)关于交互效应存在的两项分类模型，建立如下模型：

yij=μ+αi+βj+γij+eij

为了检验交互效应的存在，对样本数据进行双因素方差检验，结果如表5所示。

表5中，再融资方式、股利政策、再融资方式与股利政策的交互作用均通过了F检验，即三者对市场反应都存在显著的影响。也就是说，再融资方式与股利政策对市场确实存在交互作用。

(二)投资者视角的实证分析

1．数据来源、样本选择及步骤设计

本文的研究数据来自成都市证券公司营业部(国泰君安、方正证券、华西证券等)对营业部的股民进行现场的问卷调查，共收集有效问卷25份。通过问卷星等网上专业的在线问卷调查共收集有效问卷93份。本文共设置了12个问题，共收集了份问卷118份，回收问卷数量和问卷题目比达到9.8，为有效数据。

步骤设计如下：

第一步，对Q8进行T检验，旨在研究投资者到底是偏好股票股利还是现金股利，以及偏好是否显著。

假设：

H0：投资者偏好现金股利

H1：投资者偏好股票股利

第二步，分析比较不同股利政策的投资者偏好，并进一步分别在股权再融资前提下和债权再融资前提下，利用方差分析对不同股利政策下投资者偏好的差异性检验。

假设：

H0：三种股利政策的投资者偏好相同

H1：三者不全相同

第三步，利用T检验比较不同再融资方式下采用不同股利政策的投资者偏好，具体表现为比较股权再融资公司与债权再融资公司在发放混合股利、股票股利和现金股利投资者偏好的不同。

表5　再融资与股利政策双因素方差分析结果

假设：

H0 ：投资者相对与股权融资更偏好股权再融资后的股利政策

H1：投资者相对与债权融资更偏好股权再融资后的股利政策

第四步，通过双因素方差分析研究再融资方式与股利分配方式对分配时投资者偏好的交互作用。

2．不同股利政策投资者偏好的差异性分析

采用SPSS17.0分别检验投资者对股权再融资下和债权再融资下的混合股利、股票股利、现金股利的偏好进行方差分析，分析投资者的不同偏好。

(1)股权再融资下投资者股利政策偏好分析

对“公司一年前通过增发股票的方式向股东筹钱，这种情况下您希望公司采取哪种分红方式？”的调查结果进行方差分析，以分析投资者在股权再融资情况下对混合、股票、现金股利的不同偏好。

表6　方差齐次检验结果

根据表6的方差齐性检验可知，Sig=.025<0.05，投资者对这三种股利政策偏好的方差没有显著差异。由表7可得，再融资为股权再融资时，投资者对混合股利的偏好显著大于对现金股利的偏好，也显著大于对股票股利的偏好。但对股票股利的偏好和对现金股利的偏好没有显著差异，即混合股利>现金股利，混合股利>股票股利，对现金股利和股票股利的偏好差异不显著。

表7　方差分析两两比较结果

注：“*”表示均值差的显著性水平为 0.05。

(2)债权再融资下投资者股利政策偏好

对“公司一年前通过向银行借钱的方式筹集资金，考虑到这种情况，您希望它接下来发放何种股利？”的问卷调查结果进行方差分析，以观察投资者对债权再融资下三种股利分配方式的偏好。

由表8可知，Sig=.000<0.05，债权再融资下，三种股利政策市场反应的方差没有通过齐性检验，不是显著不一样。

表8　方差齐次检验结果

由表9可知，再融资为债权融资时，投资者对混合股利的偏好显著大于对股票股利和现金股利的偏好；对股票股利的偏好虽小于现金股利的偏好，但并不十分显著，即混合股利>现金股利>股票股利。

3．再融资与股利政策投资者偏好的交互作用研究

根据再融资偏好和股利政策偏好的调查结果进行双因素方差分析。考虑两个因素，第一个因素为再融资方式，分为两个水平：债权再融资和股权再融资；第二个因素为股利政策，分为三个水平：混合股利，股票股利和现金股利。对问卷数据进行双因素方差分析时，选择因子为再融资偏好和股利政策偏好，因变量为不同融资方式下投资者的股利偏好。

表9　方差分析两两比较结果

注：“*”表示均值差的显著性水平为 0.05。

由表10可知，所有Sig均小于0.05(α)，说明表征投资者的股利偏好、融资偏好的统计数据都是显著的，差异是显著的。

此方差分析表明，不同再融资方式对投资者偏好的偏差均方是8.031，F值是5.516。不同股利分配方式对投资者偏好的偏差均方是18.329，F值是12.590。不同再融资方式和不同股利分配方式共同对市场反应(CAAR)的偏差均方是4.063，F值是2.791，在93%的置信度下是显著的。

实证分析表明，(1)投资者对不同的再融资方式后股利分配偏好是有显著的差异的，股权再融资后股利分配与债权再融资后投资者的股利分配偏好相差4.063。(2)投资者对不同的股利分配方式的偏好是有显著差异的，混合股利、股票股利、现金股利的市场反应平均相差18.329。(3)投资者对不同的再融资方式和股利分配方式组合的偏好在93%的置信度下是有显著差异的，不同的组合所造成的交互作用平均相差8.031。

由以上数据可以看出，再融资行为对以后投资者的股利分配偏好有影响。

四、研究结论

随着市场经济的不断发展，我国证券市场在不断摸索中走向成熟，各项相关的政策法规也在不断改进与完善，时刻规范着证券市场参与者的行为。但由于我国证券市场起步晚，与西方成熟资本市场仍有差距。

本文重点探讨了上市公司近期再融资与股利政策的相互关系，并通过实证研究得到以下结论：

(1)相对于现金股利，我国投资者更偏好股票股利。

(2)债权再融资相对于股权再融资下的现金股利政策会导致强烈的市场反应，表明上市公司再融资对股利政策的市场反应有着重大的影响。

(3)再融资方式与股利政策的交互作用能够对市场产生显著影响。

这三个结论表明我国资本市场尚未成熟，同时也启示上市公司、投资者以及监管部门，需要综合运用融资和分配决策维系市场的稳定。

表10　再融资与股利政策双因素方差分析结果

注：a. R方 =0.262(调整 R 方 =0 .229)。

(1)对市场监管的启示。需要尽快健全相关的法律法规，规范上市公司的融资决策和股利政策。同时加强上市公司融资和股利发放的审批力度和辅导，从源头上杜绝不规范的行为。

(2)对投资者的启示。要尽可能地了解上市公司，尽量理性的做出决定，不要盲从。

(3)对上市公司的启示。要制定连续稳定的股利分配政策，丰富融资方式，拓宽融资渠道，科学地安排融资和股利政策，促使公司的融资决策朝着有利于公司和广大投资者的方向发展。

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(本文责编：海洋)

收稿日期：2016-03-21修回日期：2016-06-09

基金项目：国家社会科学基金项目(11XGL001)

作者简介：田宝新(1978-)，男，吉林东丰人，经济师，西南交通大学博士研究生。

中图分类号：F273.4

文献标识码：A

文章编号：1002-9753(2016)07-0117-08

The Empirical Study on Market Reaction of Listed Companies towards Refinancing and Dividend Policy

TIAN Bao-xin1,2，WANG Jian-qiong1

(1.SouthwestJiaotongUniversity,Chengdu614202,China；2.State-ownedAssetsSupervisionandAdministrationCommissionoftheStateCouncil,Beijing100053,China)

Abstract：Dividend policy and refinancing are both significant for the operation and development of all the listed company.This paper studied the relationship between the recently refinancing and the market reaction of the dividend policy of the listed company. And it is studied that dividend policy and the refinancing effect on the reaction of the market from a market view in this paper. The results show that (1) the investors are more inclined to stock dividends in our country. (2) The refinancing has a significant impact on the market reaction of dividend policy (3) the refinancing and dividend policy have a significant interactive influence on the market.

Key words:Refinancing， Dividend Policy， Market Reaction