从现实的角度探讨MM理论的适用性

李宇平

摘 要：在股利政策理论中，最具影响力之一的是米勒与莫迪格莱尼提出的股利无关论，即MM理论。MM理论提供了研究股利政策的新角度，但是其假设太过严苛，本文将从现实的角度出发，对MM理论的假设进行探讨。

关键词：MM理论；假设；股利政策；现实适用性

引言：股利政策是企业财务中非常重要的要素，然而对于资本市场来说，它仍是一个颇具争议的问题。过去的50年间，学术界和商界以不同的角度和方法对股利政策做了大量的理论研究和实证研究，形成了不同的股利政策理论。起初，研究主要聚焦于股利政策是否与股价有关，后来焦点转移至为什么股利会引起股价的波动。尽管股利政策理论在发展，但是各种理论之间并未达成共识。我们越仔细地观察股利这幅图，它越像一个谜，每一块都无法拼凑起来。

一、简述MM理论

在股利政策理论中，最具影响力之一的是米勒与莫迪格莱尼提出的股利无关论，即MM理论。该理论认为，在完善的市场、理性的行为、完全确定这三个假设条件下，股利政策对公司价值没有影响，公司价值取决于其投资政策和盈利能力，因此股东并不在乎公司的股利政策。股东不在乎公司股利政策的另一个原因在于他们可以通过出售以及购买权益来产生期望得到的现金流。MM理论提供了研究股利政策的新角度，但是其假设太过严苛，于是随后的研究放宽这些假设来探究股利政策的影响。在MM理论的假设下，股利政策对于公司和股东来说都是无关紧要的，我们无法否认这一论断。但是在现实中，假设的理想世界并不存在。本文将从现实出发，结合其他相关的股利政策理论，批判地评价MM理论的假设。

二、论证MM理论的假设

MM理论的假设可以更具体地理解为，投资策略和融资策略之间不存在信息不对称、交易成本、税款差异、不理性行为及相互关系。接下来，我们从现实出发，看看其他学者如何评价MM理论的这些假设。

（一）信息不对称。米勒与莫迪格莱尼证实了在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响股价。然而，大量的实证研究有力地证明了股利政策实际上与公司价值是有关的，MM理论关于信息是完整、对称的这一假设并不合理。在信息对称的市场里，所有的股东获得的关于某家公司的信息是相同的。不过有些股东可以获取关于公司现状和前景的特殊信息，所以信息不对称是真实存在的。米勒自己后来也认为，一旦股票可以进行交易，信息完整模型就要被信息不对称模型所取代了。

公司信息，其实就是关于公司当前项目和未来投资机会的新闻。在信息不对称的条件下，股利是反映公司未来盈利能力的重要信号。信息信号理论认为，股利政策与信息不对称相关，因为股利变化可以作为识别标志，减少信息的不对称。股利宣告后，如果是股利增加或是股利派发，公司的股价一般升高。反之，如果是股利减少或是停止派发，公司的股价一般降低。

一项以美国大型企业的财务总监为访问对象的调查结果显示，大部分财务总监认为股利分配可以暗示公司的前景，63%的受访者觉得股利分配的首要原因在于暗示公司前景。与投资者相比，管理者能够更全面地了解公司的真实价值，他们可以通过股利分配向市场和外部股东传递信息。这些研究均表明，在信息不对称的条件下，股利分配与公司的股价有着密切的关系。

（二）投资者与市场理性。MM理论认为，市场中的每一个投资者都是理性的，在这种情况下，公司的股利政策与其市场价值无关。该理论还假设资本市场是完善的，在完善的资本市场中，任何一个买家或卖家都无法操纵证券价格和利率。同样地，管理者也无法强迫提高回购价格。此外，完善的资本市场要求交易各方的目标和行为前后一致。

现代行为金融理论认为，不是所有人都有能力完全理解和掌握所有的收入刺激。理性是不同的变量依据一定的逻辑形成的一系列前后一致的行为。不同的个体有着明显的区别，例如，即使两个人获得相同的信息，他们还是有可能持有不同的态度，从而引起不同的反应。在这个例子中，两人的知识水平和理解能力可能存在差别，所以我们不能认为其中的任意一方是不理性的。缺少共识和相同的判断会导致投资者的行为偏离MM理论的假设条件，在这种情况下，资本市场并不完善、有效。

（三）投资策略与融资策略的关系。MM理论的另一个假设是公司的投资策略与融资策略没有关系，这一假设的基础是没有股利税、没有股票发行成本、固定的负债比率和固定的投资回报。现实的金融市场无法满足这四个假设条件。此外，我们可以通过三方面证实投资策略与融资策略是相互影响的。

如果考虑税和股票发行成本这两个因素，股东对股利政策喜好就会有所不同。股利税高于资本利得税时，股东更倾向于股票分红或股票回购，而不愿意获得高额的现金股利。由于股利成本存在差异，股东会选择成本更低的股利发放方式。留存收益的使用也会影响公司的投资策略和融资策略。如果一家公司的留存收益比较多，其投资项目的预期是利润很低甚至是亏损，为了避免资本浪费，该公司应该派发更多的现金股利，而不是将留存收益用于再投资。此外，市场的影响也是不能忽视的。MM理论是静态理论，它忽略了公司的外部经济环境及其内部产量、经营条件变化的影响。事实上，影响公司资本结构的因素是多种多样的。因此，经济的繁荣或是萧条都影响着公司的投资策略和融资策略。

三、结束语

MM理论认为，在完善的市场、理性的行为、完全确定的假设条件下，公司及其股东无须在乎公司的股利政策。本文从现实的角度出发，证明了公司的股利政策与公司及其股东密切相关。在现实世界里，存在着信息不对称、交易成本、税款差异、不理性行为，公司的投资策略与融资策略有着相互关系，这些在一定程度上影响了股东对股利政策的喜好以及公司的股价。

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