我国上市公司股利政策影响因素及问题分析

郭渊

摘 要：股利政策是公司董事会就各方因素权衡作出的决策，其代表了各方利益的均衡。西方发达国家资本市场发展成熟，其上市公司普遍采取稳定且持续的现金分红政策，然而我国股市发展时间短暂，监督机制不完善，上市公司的股利政策制定十分不合理。本文从内部和外部两个方面来分析我国上市公司股利政策的影响因素，指出目前股利分配存在的问题，并提出相应的对策建议。

关键词：股利政策；影响因素；上市公司

一、前言

税后利润如何分配涉及多方利益，职业经理人关心的是如何实现企业价值的提升，而股东将资金投于公司自然有索取收益的权利，因此税后利润如何在公司和股东之间进行合理的分配对于公司未来的发展显得尤为重要。随着现代企业制度的建立和完善，股利政策已经与投资、融资并称为现代公司理财活动三大核心内容。在西方成熟的资本市场，由于公司股权较为分散，监管机制较为透明，股东要求回报的意识较为强烈，因此欧美国家上市公司一般都有持续稳定的股利分配政策。然而我国直到20世纪90年代才开始逐步建立资本市场，由于约束机制不完善，上市公司对于税后利润普遍采取不分配和少分配的政策，这种现象直到证监会自2000年开始陆续出台关于督促上市公司分红的政策文件后才得以逐步改善。

二、影响我国上市公司股利政策的因素

股利政策是董事会权衡各影响因素而制定的利润分配方案，这涉及到公司经营状况和各阶段所处的政策环境，本文将这些因素归纳为内部和外部两个方面进行分析。

（一）内部因素。（1）盈利能力。Linter（1956）建立了股利模型对公司股利政策进行实证研究，发现每股收益是影响股利政策的重要因素。胡庆平（2002）的研究发现，每股收益高的公司越偏好发放现金股利，净利润增长率越高的公司越有可能发放高股利。盈利能力制约着股利政策，因为股利的发放是在税后利润的基础上进行分配的。对公司而言，每股派现金额不应该高于每股经营性现金流量，否则便是超额派现，一旦出现超额派现现象便意味着该次股利分配可能存在利益输送，大股东无疑是最大受益者。更甚者，如果超额派现的资金是从外源融资而得，那么便是典型的大股东利用派现套利现象。

（2）筹资能力。曹静娴（2012）研究发现，当公司经营活动产生的现金流量无法满足红利支付的需要时，通过对外融资可以暂时缓解公司的现金压力。现代企业主要有两种融资渠道，即内源融资和外源融资。内源融资即企业通过自身的经营获取的现金流，其资金来源以留存收益为主；外源融资则由股权融资和债权融资两种形式组成，股权融资包括向原股东配股、向特定群体定向增发和在公开市场进行增发等形式，而债权融资则是依靠发行企业债券或向银行借款进行融资。对于筹资能力强的企业，其发展需要资金时，可以通过多个渠道进行融资，因此自持的资金并不需要很多，因此这类企业更倾向于执行现金分红。

（3）股权结构。Lins（2003）的研究发现，股权结构相对分散的公司需要提高股利支付率来降低管理者所掌握的现金流，从而达到减少代理成本的目的。邓超和王思捷（2012）认为我国上市公司的大股东十分偏好现金分红，且现金分红水平与第一大股东持股比例成正比。我国上市公司的股权集中度普遍较高，大股东对于管理层的任命拥有很大的权力，因此管理层常常成为大股东的利益代表，西方传统的“管理者与股东的委托代理问题”在我国就转变成为“大股东与小股东的利益之争”。大股东对于传统代理成本的影响包括正反两个方面。一方面，大股东由于具有管理层任命权，因此他们有能力监督管理层的决策，如果管理层出于私利制定不合理的股利政策导致公司发展所需的现金流受到影响，那么管理层很可能因为决策失误而遭到大股东的弹劾，因此相对于股权相对分散的公司，大股东可以更好的约束管理者，有效地降低第一类代理成本问题，维护股东的权益。但另一方面，大股东由于控制了管理层，便可能让管理层制定更有利于大股东股东群体的股利政策，形成现金转移。因而股权结构对于股利政策的制定具有很重要的影响。

（二）外部因素。（1）股利所得税。《个人所得税法》中明确规定，股东获取的红利需按额缴纳20%的个人所得税。2005年，财政部、国税局、证监会发布新的文件《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》，该文件将20%的纳税比例下调50%，即只需缴纳10%，此文件的目的在于提高股票市场交易的积极性，而这也的确在一定程度上刺激了个体交易者的积极性，但也滋生了大量的投机行为。随着2005年红利税的下调，上市公司为了迎合投资者的需求，也开始积极实施股利分配，以期吸引个体投资者，这说明红利税对公司制定股利政策是有影响的。而为了规范股票市场的投机性，资本市场管理者决定自2013年1月

1日起，对个人投资者红利所得的征收实行差别化标准：股东持股时间在一年以上的，红利税的税率从之前的10%进一步降为5%，而时间不足一年却又在一月以上的税率仍然维持着

10%，持有时间一月以内的税率调整至20%，此次税率变动的目的在于鼓励投资者转变投机意识，进而形成以公司发展前景与未来价值为导向的正确选股方式，这也意味着公司会改变自身的股利分配形式去迎合新的投资者。

（2）现金分红政策。税后利润的分配会直接影响企业未来发展所需的资金，而发展战略则是决策层根据企业所处发展阶段及资金面综合考虑后制定，因而税后利润如何分配本应是公司自身管理问题，不该由证监会实施强制性现金分配的法律法规，但是公司内部的管理人可能出于私利而忽视全体股东利益，往往选择不分配或者过度分配，这对公司的发展无疑会造成严重伤害，这种不正常的分配现象在资本市场监管机制不完善的国家十分常见，因此利用法律法规规范公司的分配行为是十分必要的。我国资本市场建立较晚，证监会在2000年之前并没有颁布要求上市公司现金分红的具体文件，因此“不分配”和“少分配”现象十分普遍。2004年，《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》发布，证监会开始倡导上市公司进行股利分配，进行股利分配的上市公司数量逐渐增多。2006年，《上市公司证券发行管理办法》颁布后，证监会明确提出只有满足以现金分红或送红股形式累计分配不少于最近三年可分配利润20%的公司才能再次公开发行股票，2008年颁布的文件则将要求现金分红的比例提高到30%。随着半强制分红政策的颁布，我国上市公司参与现金分红的数量越来越多，这说明法律法规对股利分配起到了强制性规范作用。

三、我国上市公司股利政策在实施过程中存在的问题

（一）股利政策的稳定性和连续性不够。发达国家的资本市场经过长期的发展，信息披露机制发展得十分完善，因此这些国家的上市公司非常重视股利政策的信息传递作用，其中现金分红作为“真金白银的回报”的信号传递作用最强，它可以强烈地反映一个公司的经营状况。反观我国的股市，上市公司信息披露不透明，监管机制不完善，这些因素导致我国大部分上市公司的股利政策随意性很强，往往没有规律而言。1994年以前，采取现金分红的公司占50%以上，而1994年-1999年，这一比例持续下滑到34.43%。2000年以后，我国证监会多次出台规范股利分配的政策文件，并将现金分红与公开市场再融资挂钩，但是对于没有再融资需求的公司，则不会受到限制，因此这类公司往往选择不分配股利，而那些进行分配的公司其股利政策又缺乏稳定性，股利支付率波动十分大，这在很大程度上削弱了股利政策固有的信息传递作用。股利支付率波动性很大会给投资者一种假象：公司的现金流不稳定。这意味着公司的经营并不是处于一个持续良好的状况，体现在股价上就是涨跌幅度过大。

（二）股利分配政策受大股东意愿支配。股权分置是我国历史遗留问题，随着股改的进行，虽然非流通股逐渐实现了上市流通，但是股权集中度高的问题仍然没有解决，我国大部分上市公司仍然是国有控股。首先，由于大股东的持股成本相对于社会流通股低很多，所以他们并不关心股价的涨跌，不在乎中小投资者的利益。其次，大股东对于董事会的人事任命有很大的权力，因此董事会制定的股利政策代表了大股东的意愿。

发达国家上市公司的股权结构相对分散，因此现金分红常常被用于降低第一类代理成本，然而我国股权结构集中，管理者与股东之间的代理问题便转变为大股东与中小股东的第二类代理问题。特别是目前我国的监管机制仍处于初步发展阶段，因而大股东利用股利政策实行利益输送的现象十分普遍。

四、完善上市公司股利政策的措施

第一，根据上市公司所处的发展阶段，合理制定股利政策。董事会制定股利政策时应该首先考虑公司所处的发展阶段，作出发展规划并计算所需的资金，从而避免支付过高的股利导致资金的紧缺。因此公司的财务人员应该通过对年度经营数据进行处理，预估未来的现金流、收益、成本等指标，从而在税后利润分配方案中找出一个资金平衡点（既不会对公司未来的发展产生负面影响，也能回报全体股东）。

第二，优化股权结构，完善公司治理结构。股权分置改革基本解决了我国上市公司的股权割裂问题，使得非流通股基本实现了上市流通，但股权高度集中的问题仍然没有得到有效改善，这使得大股东通过超额派现“掏空”公司的现象时常发生，因此分散股权是减少大股东利益输送的有效途径。此外，完善独立董事和监事会并存的双层制约机制，并加强公司与中小股东沟通渠道，也是完善股利政策的有效途径。

第三，使股利分配政策保持连续和稳定。欧美国家的上市公司普遍采取相对稳定的股利政策，这是因为在欧美相对成熟的股票市场上，股票交易者大部分都是理性投资者，他们秉承价值选股的理念，投资那些具有发展前景或发展势头良好的股票，而股利分配就是传递公司信息的有效渠道，因此公司的管理层十分重要股利政策的制定，持续稳定的股利政策无疑向投资者传递了公司经营良好的形象，这会使投资者对公司的未来更有信心。随着证券市场的逐渐规范，我国大部分股票交易者的选股观念将会由投机转为理性投资，因此从长期来看，执行稳定的股利政策将会非常有利于公司建立良好的回报形象。

参考文献：

[1] Miller& Modigliani， Dividend policy， growth and the valuation of shares， Journal of Business， 1961，34，411-433

[2] Baker，M.& J.Wurgler.A Catering Theory of Dividend.2003，Working PaPer，Harvard University.

[3] 李常青.股利政策理论与实证研究[M].北京：中国人民大学出版社，2001 年版，17—18.

[4] 黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要？[J].会计研究，2007（8）.

[5] 严太华，龚春霞.上市公司股利政策的影响因素与分配行为：2005～2010年[J].改革，2012（3）：130-137.