机构投资者持股与多元化战略关系研究

李元旭 刘勰

摘要：文章研究机构投资者持股对公司多元化战略的影响。采用普通最小二乘法（OLS），对2006年～2011年1 935家沪深两地A股上市公司总共8 441个观测样本进行回归分析，实证结果显示：（1）机构投资者持股对公司多元化战略指数具有显著的正向影响，持股比例越高，越有动机和能力帮助公司减少多元化战略；资本结构、公司规模与多元化战略指数显著负相关；股权集中度与多元化战略指数显著正相关；（2）中国市场中，不同类型机构投资者对多元化战略指数的影响不同：投资实力强、倾向于采用集中投资策略的基金与多元化战略指数相关程度较高，呈显著正相关；券商、券商理财产品、QFII、社保基金、企业年金、财务公司、信托公司和保险公司持股与多元化程度相关度不显著。综合研究结果，文章认为，机构投资者对约束公司多元化战略具有积极影响，异质性机构投资者约束公司多元化战略的效果不同。

关键词：机构投资者；异质性机构投资者；多元化战略；多元化战略指数

一、 引言

随着中国股票市场的发展、公司治理制度逐渐成熟，我国机构投资者的数量和投资总额逐渐增加，参与公司治理的需要逐渐增强。以重庆啤酒为例，该公司的多元化战略面临失败，公司股价遭遇连续跌停，市值瞬间蒸发200多亿，持有公司股份的机构投资者——大成基金面临赎回压力，并被迫采取一系列公司治理行为（提出罢免董事长议案、公告要求停牌、进一步披露信息、媒体关注等），约束重庆啤酒公司的多元化经营行为，该事件反映出机构投资者对公司多元化战略存在必要性和紧迫性，其背后具有复杂的影响机制。

本文研究通过机构投资者持股比例对公司多元化战略模型构建和上市公司数据检验析，讨论了机构投资者、异质性机构投资者在治理公司多元化行为的影响机制及效果，为公司治理研究和政府部门政策制定提供参考。

二、 文献综述和研究假设

1. 机构投资者。机构投资者通过长期稳定地持股，“积极参与”（Institutional Activism）公司治理，保证了董事会的独立性，维护了中小投资者利益，提高了公司绩效。理论上看，机构投资者主要通过两种方式参与公司治理：一是股权市场交易，即“用脚投票”，加入或退出投资企业；二是长期持有股票，发挥外部股东职能，保障股权权益。大量研究表明，单纯的市场交易可能导致股价剧烈波动和投资损失，而后者长期、积极地参与公司治理，能够促进业绩改善，是更好的选择，因此，机构投资者必须参与到公司监管活动中。

随着公司治理研究的逐渐发展，研究者对机构投资者进行分类，并研究各自的作用机制。机构投资者按股东特征、投资偏好不同可分为长期和短期投资型两类，其治理水平存在差异。Brickley等根据有无商业关系分为压力敏感型和压力脱敏型两类。

2. 多元化战略。基于委托代理理论的多元化战略理论认为，企业多元化行为与委托代理问题有关：管理层与股东之间的代理关系存在许多利益冲突，管理层会做出违背股东利益的行为以满足个人利益。多元化战略的代理成本主要来自以下三个方面：（1）提升个人收益。经理层获取的补偿和公司的大小是相关的，多元化是快速做大的途径之一；（2）降低离职风险。多元化增加了公司对经理层的依赖；（3）获取权力和名望。管理大公司或同时运作多个业务使经理人员获得额外利益。

3. 机构投资者与公司多元化战略。国外研究方面，Ramaswamy等发现印度制造业公司中机构投资者限制了公司非相关多元化行为，而银行的作用可能相反。Chen等指出新加坡公司中，外部股东所有权与多元化水平显著负相关。Denis等通过对933家公司的横截面数据研究发现管理层持股比例与多元化程度成正比例关系，而外部人持股能有效阻碍多元化。

国内研究方面，周晓艳等发现多元化对公司绩效呈显著的负向影响，国家股比例、股权集中度与多元化具有显著的倒U型曲线关系。

综上所述，国内外文献对于机构投资者以及不同类型机构投资者对上市公司多元化战略的影响研究关注较少。首先，理论界通常认为机构投资者规模仍然较小且在上市公司中持股比例较少，加之现有公司治理制度尚不成熟，很难对多元化等公司核心经营略产生影响。其次，学者可能会忽略非正式的治理机制对公司多元化的影响，例如机构投资者可以通过专业建议等方式限制上市公司的多元化行为。因此，有待进一步研究两者关系。

本文在现有文献基础上作了以下改进：（1）着重研究机构投资者的影响作用，而非股权结构中的外部股东、外部人持股等较笼统的概念；（2）检验了异质性机构投资者的不同影响，对其作用机理进行分类总结。

首先，机构投资者持有一定数量股份，有动机和能力参与公司治理。其次，可以通过各种方式改善公司治理例如行使投票权、竞争代理投票权、推荐董事人选、提出战略方案、发起诉讼、参与管理层协商以及发起股东提案等。第三，机构投资者带来更多信息、管理经验、专业知识支持公司管理。第四，多个低持股机构投资者之间可能采用联合的方式制衡大股东。最后，公司多元化行为是公司治理中的核心问题，取决于机构投资者约束能力的强弱。综上所述，机构投资者能影响公司多元化行为，提升决策质量，因此本文认为：

H1：机构投资者持股比例与公司多元化战略指数显著正相关。

首先，不同类型机构者对公司治理参与程度不同，根据Brickley等的分类，压力脱敏型由于不受制于潜在商业关系的影响从而会更积极监督相关提案，压力敏感型则相反。机构投资者的投资特征（例如是否拥有投票权、持股比例等）不同，治理水平也不同。其次，机构投资者股东的特征和要求决定了参与公司治理的目标以及行为决策。委托人与机构投资者之间的利益诉求博弈（Conflict of Interest），影响了机构投资者的目标函数和作用效果。最后，多元化属于高收益高风险战略，异质性机构投资者的风险偏好、绩效预期、投资期限、信息获取程度等内外部因素差异，可能导致截然相反的决策逻辑和行为。综上所述，本文认为：

H2：异质性机构投资者持股比例与公司多元化战略指数相关关系不同。

三、 实证分析

1. 实证模型。为检验本文提出的研究假设，以多元化指数为被解释变量，构建如下回归模型：

模型1：Div=β0+β1INS+β2ROA+β3HHI+Σβ4，iIndusi+Σβ5，jYj+β6Dta+β7Size+μ（1）

模型2：Div=β0+β1FH+β2SH1+β3SH2+β4QH+β5PH+β6EH+β7TH+β8FC+β9IH+β10ROA+β11HHI+Σβ12，iIndusi+Σβ13，jYj+β14Dta+β15Size+μ（2）

模型一主要考虑机构投资者持股比例总和对公司多元化战略的影响。其中，β0为常数项，βi为回归系数（i=1，2，…，7），μ为误差项。

模型二主要检验异质机构投资者持股与公司多元化战略的关系。其中，β0为常数项，βi为回归系数（i=1，2，…，15），μ为误差项。

2. 研究变量。

（1）被解释变量。多元化战略指数。本文按行业多元化而非产品多元化衡量多元化战略，并使用多元化战略指数来代表多元化的程度。该指数采用某一公司排名前五分行业的销售收入的赫芬达尔指数（Herfindahl Index），等于各分行业销售收入占总销售收入比例的平方和。

Div=？撞ni=1p2i×100%，n∈（1，5）（3）

其中，Pi=第i个行业的销售收入占公司总销售收入的比例。公司单一化经营时，Div值为1，Div值随着公司多元化程度的增加而减少。当经营单元数相同时，Div值越大，说明各分业务间收入差距越大，公司收入主要集中于少数行业。

（2）解释变量。参考以往研究，本文首先把所有机构投资者作为一个整体，考察其对公司多元化的影响。然后再进一步检验各类机构投资者持股比例对多元化的影响。纳入我们研究范围的机构投资者有：基金公司、证券公司、证券公司理财产品、合格境外投资者、社保基金、企业年金、财务公司、信托公司和保险公司等。

（3）控制变量。基于以往研究，本文的控制变量如下。第一，本文控制了行业和年份影响差异。第二，研究表明股权结构对于公司多元化战略有影响，本文采用股权集中度（前十大股东持股比例之和）进行衡量。第三，考虑到资本结构对于多元化战略的影响，选择资产负债率控制资本结构可能的作用；第四，上市公司总资产的自然对数控制规模差异的可能影响；最后，考虑到业绩好坏影响上市公司的多元化决策，用总资产净利率代表公司业绩作为控制变量放入回归模型。

3. 研究数据。本文选用2006年～2011年沪深两地的上市公司作为研究样本。为减少研究误差，本文（1）剔除样本中的缺漏值和离群值；（2）剔除研究时间中停牌的样本；（3）剔除金融、保险业的样本。共得到获得1 935家上市公司的研究样本，共6年8 441个观测值。为保证数据的可靠性，我们对数据进行了抽样核对。本文数据来自万得金融数据库和上市公司年报。

在进行回归分析之前，我们首先分析了文中变量的Pearson相关系数。机构投资者持股比例之和（INS）与基金持股比例（FH）之间的相关系数较高，但两个变量并不同时进行回归，此外，其他自变量之间的相关系数均小于0.40，同时，多重共线性检验显示变量的VIF值在1.50以下，各自变量之间的多重共线性较小，可以进行进一步回归分析。

四、 结果讨论

1. 描述性统计。描述性统计结果显示：（1）我国机构投资者持股比例达到较高水平，机构投资者持股占流通股总值比例达到24.75%（超过20%的临界值）；（2）股权集中度较高，前十大股东持股比例之和的平均值为58.22%，中小股东缺乏对大股东决策或行为约束；（3）经营业务较为聚焦。样本公司的平均多元化战略指数达0.755（1为单一化经营企业）；（4）2006年～2011年机构投资者的构成发生了较大变动，其中，QFII和社保基金持股在机构投资者总持股中所占的比重有较大改变，而券商、信托公司、财务公司持股比例所占份额有不同程度的下降。这意味着有必要区分讨论不同类型的机构投资者的影响，因为混在一起可能由于年度的结构变动而导致较大的研究误差。

2. 机构投资者持股比例对公司多元化战略的影响。

由模型1的检验结果可知：

（1）机构投资者持股比例与多元化战略指数显著正相关。研究证实了机构投资者符合委托代理理论所提到的监管职能，约束由于“内部人控制”所产生的多元化行为，帮助企业改善多元化产生的损失。随着机构投资者数量和规模的增长，公司治理机制的不断成熟，其对上市公司多元化的治理效果逐渐显现。

（2）股权集中度与多元化战略指数显著正相关。这与王化成等的研究结果相一致。这表明股权集中度高的公司更倾向于单一化经营，且公司大股东发挥了积极的监管作用。

（3）公司规模与多元化战略指数显著负相关。小公司由于获利机会和资金较少，因而多元化程度较低；当公司较大时，拥有足够资源和实力进行扩张，因此多元化程度较高。

（4）资产负债率与多元化战略指数显著负相关。这表明负债能力弱的公司倾向于单一经营；负债能力强的公司越倾向于进行扩张。

（5）总资产净利率与多元化战略指数相关关系不显著。也就是说，总资产净利率对多元化没有影响。

3. 异质性机构投资者持股比例对公司多元化战略的影响。不同类型机构投资者持股对公司多元化战略指数影响的回归结果显示，显著程度不同，回归系数差异较大，假设2成立。回归结果可知：

（1）基金持股比例与多元化战略指数显著正相关。首先，中小股东的转让权使基金经理人有动力监督公司管理层。随着基金规模、能力的提升，基金公司能够影响公司多元化；其次，从投资者保护程度的角度出发，基金经理将会监督由代理问题引起的盲目多元化，降低代理成本，保护中小股东利益。

（2）QFII基金与多元化战略指数具有负相关关系，但在统计上不显著。这可能由于对QFII基金政策限制、制度差异、信息劣势以及不成熟的市场环境等原因，导致QFII基金参与公司治理程度较低，而QFII基金选择参股公司的标准较为严格，降低了委托代理风险，因而其持股比例变动对多元化的影响不显著。

（3）其他机构投资者持股对公司多元化战略指数相关性不显著。本文认为可能原因有：①相对于公募基金，其他机构投资者的数量和规模偏少，同时主要以投资和短期盈利为目的持股，持股比例也较低，因而缺乏改变多元化动力；②公司治理机制还不成熟。机构投资者们往往缺乏有效的正式与非正式公司治理方式，制约多元化行为，例如，通过非正式治理手段（媒体，基金经理关系等）制衡被投资企业的多元化。

五、 研究结论及建议

本文采用1 935家上市公司2006年～2011年的8 441个观察值为样本，实证检验机构投资者持股以及异质性机构投资者对多元化指数的影响。研究发现：（1）机构投资者持股比例越高，越有动机和能力帮助公司减少多元化行为；资本结构、公司规模与多元化指数显著负相关；股权集中度与多元化战略指数显著正相关；（2）投资实力强、倾向于采用集中投资策略的基金与多元化战略指数显著正相关；其他类型机构投资者与多元化程度相关程度不显著。因此，本文认为机构投资者能约束公司多元化，异质性机构投资者对公司多元化的影响效果不同。

基于上述研究结论，我们建议：（1）倡导机构投资者进行理性的价值投资，提升其“用手投票”的能力；（2）改进机构投资者与公司实际控制人的制衡机制（例如联合制衡、投票制度等），从而增强多元化战略的影响能力；（3）采用关系、媒体等其他非正式机制加强对多元化的公司治理水平。

一般而言，样本选择、研究期间、研究方法等多方面影响了实证研究结果。本研究可能存在的不足之处有：（1）有待进一步研究个多元化细分类型例如集中多元化、横向多元化以及混合多元化等。（2）由于本研究基于上市公司年度报告所披露的信息，可能存在遗漏信息偏差，影响研究结果的可靠性。这些问题有待进一步研究。

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基金项目：2014年～2017年国家自然科学基金项目“中国企业国际网络、垂直一体化战略和绩效研究：基于制度和新兴市场目的国的视角”（项目号：71372115）。

作者简介：李元旭（1966-），男，汉族，湖北省宜昌市人，复旦大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为战略管理、国际商务；刘勰（1985-）（通讯作者），男，汉族，江苏省常州市人，复旦大学管理学院管理学博士生，研究方向为战略管理、跨国并购。

收稿日期：2016-03-06。