机构投资者“股东异质”相关文献综述与思考

梁勇+干胜道

摘要：“股东异质”体现了股东的差异性，从而决定了不同的股东在参与公司治理过程中的利益需求和治理行为。作为公司外部治理重要主体的机构投资者，由于存在不同的资金来源、持股比例、投资偏好、投资目标、与被投资公司的利益关联性等因素，使得机构投资者“股东异质”非常显著。不同的机构投资者在公司治理中发挥的“股东积极主義”作用也各有差异。文章系统梳理了国内外相关文献，对机构投资者公司治理的“股东异质”性特点进行了分析，并做了相关思考，提出了一些发展建议。

关键词：机构投资者 股东异质 文献综述思考

干胜道（2011）在所有者财务理论的基础上，首次提出了股东特质范畴，即“由于投资金额、所占份额、投资目的、投资理念与投资策略的不同，不同类型股东的投资行为特征也表现出很大差异”。基于此，机构投资者包括证券投资基金、社会保险基金、保险公司、券商、QFII、信托公司、财务公司等，“股东异质”主要体现在不同的机构投资者资金成分构成、持股比例、持股时间、投资偏好等因素所引起的差异。由此，这些显著的差异使得不同类型的机构投资者在公司治理方面的作用不同。本文从“股东异质”角度梳理了不同类型机构投资者在公司治理方面的相关内容，并进行了分析和研究，为充实股东特质理论研究提供了依据。

一、机构投资者“股东异质”相关文献梳理

（一）机构投资者异质性对公司治理的影响。在公司治理框架中，股东大会是反映股东意愿、参与公司经营决策的重要渠道。作为持股比例较大的机构投资者，具有在股东大会上的话语权，能够反映中小股东的利益，参与对公司的监督管理，保护自身利益。当然，不同的机构投资者与公司利益的关系程度不一样，或者是持股比例差异，或者是投资偏好不同，它们对公司治理的作用是有差异的。Coffee（1991）提出的利益冲突标准、持股量标准和长期持股标准等三个标准，体现了机构投资者参与公司治理的作用差异取决于机构投资者是否与公司有利益关系、是否持股比例较大拥有话语权、投资偏好是短期投资还是长期投资。Black（1992）提出机构投资者类型不同，它们之间在激励机制、利益冲突、文化、历史和管理框架等方面也存在差异，这些差异直接影响其在公司治理中的作用。Moshe Pinto（2006）发现机构投资者之间在治理结构、公司文化、监督激励措施等方面各不相同，它们在执行股东任务时也表现出很大差异。

（二）机构投资者异质性对公司绩效的影响。机构投资者偏好选择绩效好的上市公司，为从公司市场价值提升中获取投资收益，机构投资者能够对公司绩效发挥监督作用。但是，不同的机构投资者对公司绩效的影响程度不一样。在国外文献中，Woidtke（2002）研究发现，私人养老金管理者更加关注公司价值的提升，因此基金有利于改善公司业绩，其他机构投资者表现不突出。在国内，肖星和王琨（2005）研究指出，证券投资基金在选择投资对象时会选择业绩更加优良的公司，证券投资基金能够促进公司经营业绩的改善。邵颖红等（2006）实证研究发现，基金持股比例与上市公司业绩之间具有正相关关系。宋渊洋和唐跃军（2009）回归验证发现持股比例较高的证券投资基金、券商与公司绩效改善显著正相关，能够有效改善公司业绩，而信托公司、保险公司等持股比例低的其他机构投资者与公司绩效相关性不大。

（三）机构投资者异质性对公司投融资的影响。根据机构投资者的投资期限，Bushee（1998）把机构投资者划分为短期投资型、长期投资型以及准指数型，并发现短期机构投资者持股多的公司，其管理层更倾向于减少研发开支来避免当期盈利的下降。Bushee（2001）按照受托责任高低把机构投资者细分为银行信托、保险公司、投资顾问（包括共同基金）以及养老和捐赠基金四大类，研究发现银行、养老基金和捐赠基金等受托责任大的机构投资者倾向于短期利润的获取，相反受托责任较轻的机构投资者则更重视公司的长期价值，能够推动公司长远价值的提升。

（四）机构投资者异质性与公司股利分配。股利分配是机构投资者获得股东投资回报的重要途径，但不同的机构投资者对股利分配的态度和需求是不一样的。董峰等（2011）论证发现券商、社保及保险基金更注重公司的未来发展，对现金股利的需求不强烈。作为短线投资者的证券投资基金、QFII偏好现金股利。社保及保险基金相比券商更倾向于现金股利。韩勇、干胜道等（2013）通过对2007—2010年的机构投资者持股数据与上市公司现金股利政策数据进行回归分析，指出不同类型的机构投资者对于上市公司的股利政策都是同质性影响，其同质性可能远大于异质性。

（五）机构投资者异质性与公司高管薪酬。不同类型的机构投资者对公司高管薪酬方面的影响有所差异。Hartzell、Starks（2003）、Comett（2007）等研究指出压力抵制型机构投资者持股与高管薪酬水平显著负相关，能够缓解所有者与管理者的利益冲突，发挥监督公司管理层的作用。而压力敏感型机构投资者与上述公司有密切的商业关系，其监督作用被大大削弱。伊志宏等（2010）发现压力抵制型机构投资者与薪酬业绩敏感度正相关。Shin（2006）研究发现投资期限较长的机构投资者才有动力监督管理层，参与公司薪酬制度的决策。Dikolli et al.（2009）认为，公司管理层为了吸引机构投资者，会通过各种手段来降低薪酬业绩敏感度。

（六）机构投资者异质性对公司信息披露的影响。Bushee（1998、2001）从机构投资者信息获取能力、投资水平、管理行为体制等三个角度将机构投资者划分为“激进型机构投资者”“孤注一掷型机构投资者”“半指数型机构投资者”。他认为，激进型机构投资者和孤注一掷型机构投资者较少关注公司的信息披露质量，或许还会消极影响公司的信息披露；半指数型机构投资者对公司信息披露质量要求较高。杨海燕等（2012）指出证券投资基金、保险公司、社保基金和QFII等持股能提高公司信息披露透明度，一般法人持股会降低财务报告的可靠性，而信托公司持股对财务报告和信息透明度都不产生影响。梅洁、杜亚斌（2012）实证结果表明，基金持股对其所持股公司的信息披露质量改善具有促进作用，一般法人对公司信息披露质量的影响不大。同样，我国机构投资者在国有和非国有上市公司中对信息披露质量发挥的作用不同。薄仙慧、吴联生（2009）的研究表明随着机构投资者持股比例的增加，会导致非国有公司的信息披露质量提升，而在国有控股公司中则受到了很大限制。

（七）机构投资者异质性对公司并购活动的影响。机构投资者是否监督了公司的并购活动，实证研究并未形成一致结论，其原因也与机构投资者的异质性相关。Qiu（2004）认为公共养老基金能够减少被投资公司经理人实施收购的可能性。与之相反，Gaspar et al.（2005）发现短视的机构投资者投资的公司更可能被收购，公司管理層会实施损害公司价值的收购策略。Chen et al.（2007）认为独立的长期的机构投资者的持股比例与并购后的业绩相关，它能通过积极监管和影响公司决策获取收益。

（八）机构投资者异质性与过度投资。从大量的研究成果来看，机构投资者因其持股地位和专业优势，整体上对公司过度投资发挥了重要的监督作用。然而，不同的机构投资者对过度投资的作用如何呢？金玉娜、张志平（2013）指出机构投资者整体持股能够有效抑制公司的过度投资行为，其中基金持股和QFII持股能够显著抑制公司的过度投资，而券商持股、保险持股和社保持股则不具有显著抑制公司过度投资的作用。叶建芳、赵胜男、李丹蒙（2012）检验指出持股比例较高、长线型基金能够抑制企业的过度投资，扮演有效监督者的角色；而短线型机构投资者则扮演着利益攫取的角色，不利于改善公司治理。

（九）机构投资者异质性对公司盈余管理的作用。由于机构投资者的类型不同，它们对公司盈余管理的作用也不一样，而且在我国公司国有或非国有所有制的约束下，其发挥的作用也是有差异的。Liu and Peng（2006）、Koh（2007）研究指出长期机构投资者有动机和能力提高公司的应计利润质量，能够抑制公司的盈余管理行为，短期机构投资者则与盈余管理正相关。邓可斌、唐小艳（2010）、李增福等（2013）研究发现，机构投资者持股比例越高，上市公司的真实盈余管理程度越小。国有公司真实盈余管理水平显著高于非国有公司，而机构投资者持股对真实盈余管理的抑制作用显著小于非国有公司。高群、黄谦（2010）研究认为机构投资者持股比例高时与盈余管理行为呈负相关，持股比例低时与盈余管理行为呈正相关。刘芹（2012）指出当机构投资者持股比例高于6%时，可以抑制董事长与总经理两职合一的内部人控制对盈余的操纵。当机构投资者持股比例低于6%时，则加剧了内部人控制对盈余的操纵。

二、机构投资者“股东异质”文献评述与思考

（一）文献评述。机构投资者“股东异质”文献主要描述了不同类型的机构投资者对公司治理的作用差异，显示出“股东异质”的特点。“股东异质”源于机构投资者构成主体本身体现出来的差异，包括持股比例、投资偏好、投资目标、投资利益链关系。研究机构投资者，挖掘机构投资者的内在价值，促进机构投资者发挥“股东积极主义”，有必要深入分析机构投资者的“股东异质”性特点，一方面可以更清晰地认识到国家在规范资本市场发展时对机构投资者政策支持的内在意义，同时也可以发现机构投资者自身存在的弊端，找到规范机构投资者发展的途径。另一方面，梳理机构投资者“股东异质”文献，也是对机构投资者这一重要主体的全貌了解，有利于深入贯彻国家提出的促进机构投资者进一步发展的政策要求，积极发挥机构投资者在资本市场上的重要作用。

（二）机构投资者“股东异质”的影响因素。

1.机构投资者的持股比例。机构投资者持股比例的大小决定了机构投资者在公司决策中的地位。持股比例高的机构投资者，其占有公司股份份额大，对公司经营决策更加关心，同时在股东大会上有较大的话语权，对公司管理决策的监督更有效。而持股比例小的机构投资者则追求短期投资效益，难以发挥积极的参与作用，任由大股东排挤，公司管理层也不会过多在意其对公司管理形成的外在治理压力。如基金、社保基金、保险公司持股比例较大，它们参与公司治理占有优势，而信托公司、财务公司、企业年金等持股比例较小，缺乏公司决策发言权，对公司管理层的约束力度非常小。

2.机构投资者的投资偏好。根据Bushee（1998）对机构投资者的划分，机构投资者的投资偏好主要体现为短期投资、长期投资、准指数投资。机构投资者对投资预期不一样，它们的投资模式也存在差异。投资偏好不同，获取收益的途径不一样，机构投资者在公司治理中对公司投资决策的态度显著不同。基金、社保基金、养老基金等一般倾向于长期投资，更为关心公司的长期利益。证券公司等追求短期的市场价格涨幅变化，往往在市场变化之际，可能会及时转变投资策略，甚至退出资本市场。

3.机构投资者与被投资公司存在的商业关系。Brickley等（1988）将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型。前者主要着眼于长期回报，并且有动机参与公司治理，能够抵抗来自被投资公司的压力，可以从公司治理活动中获得更大的收益。后者指那些与被投资公司有业务往来关系的机构投资者，互惠互利，它们在参与公司治理的过程中，主要倾向于参与公司决策，一般情况下它们往往采取中立的态度。压力抵制型机构投资者与被投资公司之间除正常的投资关系以外，没有其他更多的利益关联性，所以保持中立会使其得到保障或获得更多利益。

（三）机构投资者“股东异质”的效力体现。综上所述，由于“股东异质”的存在，不同类型的机构投资者对公司治理的效力有很大差异，呈现出三个特点。一是持股比例大的机构投资者在公司治理中的作用一般较为显著，持股比例小的则影响力不大，如基金或信托公司。二是相同类型的机构投资者在公司治理的不同领域发挥的作用存在差异。保险持股和社保持股对现金股利有积极作用，而对公司过度投资的抑制性作用不大。三是机构投资者的“异质性”还受到治理环境的影响，如股权性质的不同（国营和民营公司）；信息披露质量；大股东的作用积极还是消极等。

三、基于机构投资者“股东异质”的未来思考

（一）机构投资者“异质化”发展方向。机构投资者“股东异质”是客观存在的，那么对于如何发展和壮大机构投资者队伍，发挥机构投资者的“股东积极主义”，是对机构投资者“异质化”发展方向的重要思考。从我国资本市场现有的机构投资者持股数量和持股市值来看，证券投资基金、社会保险基金、保险基金、QFII、券商等构成了机构投资者的主体。在此基础上，应优化机构投资者主体结构，政策上支持机构投资者的发展和壮大，放宽机构投资者的持股比例，增强机构投资者参与公司治理的能力。提倡和鼓励发展长期持股、价值投资的机构投资者，减少短期持股的机构投资者，扩大机构投资者在资本市场上的份额，维护资本市场的发展秩序。

（二）营造良好的资本市场环境，积极促进异质性机构投资者的“股东积极主义”。机构投资者参与资本市场，选择和投资上市公司，其目标是追求投资回报。但是对于资本市场来说，市场主体质量是机构投资者参与的基础，没有好的上市公司，就选择不到良好的投资资源，机构投资者也不会积极参与资本市场的良好发展，它们会“用脚投票”“羊群效应”，搅乱市场稳定。而且，机构投资者作为参与公司治理的外部主体，在信息不对称的情况下，难以对上市公司的信息披露质量予以准确判断，同时，在我国“一股独大”的股票市场中，机构投资者“股东积极主义”的发挥受到很大制约。因此，营造良好的资本市场，就是要优化资本市场主体结构，提高上市公司质量，强化上市公司信息披露管理，推动股权分置改革，促进国有股的全流通发展。

（三）加强异质性机构投资者管理，强化机构投资者公司治理职责。机构投资者本身存在双重代理问题，而且机构投资者的结构不合理，不同类型的机构投资者发展参差不齐，他们在资本市场上所表现出来的“异质性”非常显著。加强机构投资者管理，就是要针对不同的机构投资者特点采取不同的措施，比如约束短期型机构投资者对市场的影响，鼓励长期型机构投资者的队伍发展，修订相关政策，提升具有潜在发展能力的机构投资者，扩大机构投资者的类型范围，增强机构投资者的社会责任意识，促使机构投资者勇于维护中小股东利益，保障资本市场的健康、有序发展。

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