财务弹性、代理成本与企业过度投资关系实证研究

赵阳+舒星

摘要：财务弹性通过代理问题影响企业的过度投资，产权性质与区域因素又是影响公司代理问题的两个重要因素。文章以代理成本为中介变量，并选取2008—2014年中国A股上市公司为样本，实证检验财务弹性对企业过度投资的影响路径。研究结果表明，财务弹性可以通过代理成本中介效应导致企业过度投资，在国有企业和处在偏远地区的企业财务弹性通过代理成本路径影响过度投资行为更为明显。该研究为财务弹性研究领域的拓宽提供新的思路和方向，同时也为我国上市公司合理储备并使用财务弹性和制约过度投资提供政策和建议参考。

关键词：财务弹性 过度投资 代理成本

一、引言

投资活动作为企业财务行为的重要组成部分，关系着整个企业的兴衰存亡，现实中，由于受到资本市场不完善和委托代理等问题，企业的非效率投资行为较普遍。非效率投资分为投资过度和投资不足，其中投资过度成为学者们研究的主要内容，过度投资影响着企业的价值最大化目标，因此，对企业过度投资问题的研究是近年来国内外学者研究的热点。国外的研究分别从财务弹性的价值、财务弹性的构成方面展开，国内也从现金持有、财务杠杆等角度研究对企业行为的影响，然而鲜有文献从财务弹性综合指标角度研究其与企业过度投资之间的关系。笔者结合我国特殊的公司治理背景和特殊的资本市场状况，借鉴西方现有研究，从财务弹性综合指标出发研究其与企业过度投资之间的关系，并在此基础上探讨影响路径，具有重要意义。

财务弹性（Financial Flexibility）又稱为财务柔性、财务灵活性，是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力。葛家澍、占美松（2008）认为财务弹性主要体现企业现实的能力和潜在的能力，现实的能力是指对企业风险报酬的大致估计，潜在的能力体现在经理层筹划运用资金的能力。随着资本市场的完善与发展，国内企业将面临复杂多变的经济环境的考验，复杂的经营环境中，企业需保持一定的财务弹性，这对于企业的可持续发展起到重要作用。

保持财务弹性能够让企业适应复杂多变的外部环境，抓住投资机会，更好地提高投资效率。然而很多企业在进行着非效率投资，尤以过度投资为主。财务弹性对过度投资是否会有影响？更进一步分析，财务弹性是如何影响企业过度投资的？同时，不同产权性质和地域环境下，财务弹性对企业的过度投资是否具有不同的作用？针对以上问题，本文从财务弹性的角度出发，选取2008—2014年的上市公司为研究对象，分析研究财务弹性与企业过度投资之间的关系，探究财务弹性对企业过度投资的影响路径，以求更好地运用财务手段提高企业的投资效率。

二、理论准备

企业在永续经营的前提下，管理层进行财务决策时应当考虑当前决策对于未来决策产生的影响。拥有一定弹性的企业能够更好地应对未来的不确定性，企业的管理者可以通过合理的财务安排保持一定的弹性，不仅能够应对未来的冲击，而且可以抓住有利的投资机会，实现企业价值最大化，然而很多企业在进行着非效率投资，尤以过度投资为主。现有文章已从现金流、财务杠杆等角度研究过度投资，鲜有文章从财务弹性这一综合指标研究其与过度投资之间的关系。

（一）财务弹性、代理成本与过度投资

财务弹性（Financial Flexibility）是指企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对非预期需求和把握投资机会的能力，是企业应对市场不确定性和把握未来投资机会的重要手段。Bulan（2008）和 Marchica（2010） 进一步研究发现财务弹性尤其对公司投资决策有显著影响。现有研究认为企业的财务弹性主要来源于两个方面：内部现金和借债（陈红兵、连玉君，2013），企业通过维持较高的现金持有和较低的财务杠杆保持财务弹性。因此，财务弹性与企业投资效率的研究也从这两个角度展开。根据 Jensen（1986）的自由现金流理论，拥有自由现金流的公司容易产生代理问题，从而导致过度投资。学者们从自由现金流的角度进行了相关的研究。Officer（2011）的研究表明，由于委托代理问题的存在，企业在持有一定量的现金情形下，更容易导致过度投资。在其他条件不变的情形下，企业可以通过提高现金持有水平以提高财务弹性，高现金持有引发企业过度投资正是因为代理问题的存在。从现金角度分析可知，企业保持一定的财务弹性能够加剧代理问题，从而导致过度投资。除此之外，国内外学者也研究了负债对企业过度投资的影响。Bolton、Scharfstein（1990）以及Dasgupta和Titman（1998）从理论和实证角度研究了财务杠杆对企业过度投资的作用，研究表明过量的负债不仅会抑制企业的过度投资，而且很可能会导致企业未来放弃一些正的净现值的项目，从而导致投资不足。高水平的财务杠杆能够抑制企业的过度投资，这就是负债的相机治理机制。国内的研究同样支持了负债的相机治理机制。曾春华、杨兴全（2012）从多元化出发，研究企业财务杠杆与过度投资之间的关系，指出较高财务杠杆能够抑制企业的过度投资行为。企业通过较低的财务杠杆来保持财务弹性，杠杆水平越低，企业的财务弹性就越大，在低水平的财务杠杆下，负债的相机治理作用就无法很好的发挥，由于代理问题的存在，企业的过度投资行为不会得到抑制。

通过以上分析可知，当公司储备了较高的财务弹性时，说明公司对现金流的掌控能力较强，拥有充足的现金持有量和较低的负债比率，而自由现金流理论和负债的相机治理机制分别从不同的角度说明了因代理问题而导致的过度投资行为。Aggarwal、Samwick（2006）研究表明，“经理的帝国主义”会使管理者偏离股东财富最大化的目标，致力于构造自己的企业帝国，盲目投资于规模大的项目，造成过度投资。“经理的帝国主义”就是代理问题的一个明显的体现。企业保持一定的弹性，为代理问题提供了条件，从而导致过度投资。保持财务弹性的企业在拥有自由现金流量的同时却没有负债的相机治理作用，这会影响企业的代理问题，从而加剧过度投资。因而本文认为，财务弹性正是通过引发较高的代理问题而导致过度投资。本文提出如下假设：

假设1：财务弹性可以通过加剧代理问题导致过度投资。

（二）不同产权性质下财务弹性、代理成本与过度投资

产权约束不同，投资主体的投资行为也会有差异。我国的上市公司中很多是由国有企业改制而来，Allen（2005）研究指出，中国的国有上市公司存在严重的代理问题。国有企业的代理问题高于民营企业主要体现在以下两个方面：第一，国有企业中存在所有者缺位现象。所有者缺位是指公民名义上是全民财产的所有者，但在实际中仅对自己拥有的部分行使所有权，执行过程中每位公民不可能直接成为所有者主体，国家代为行使财产的所有权，这就变成了抽象意义上的全民所有，从而导致了所有权的虚置，造成所有者缺位现象。在这种情况下，国有企业的管理者并没有受到强有力的所有者监督，国有企业与民营企业相比有着更严重的代理问题。第二，国有企业与民营企业在信贷资源配置方面有显著的差异。民营企业在发展过程中，更容易受到外部融资约束的影响，民营企业对现金流的敏感性较高，民营企业在发展过程中更容易面临融资约束问题。杨兴全等（2015）认为国有企业普遍存在预算软约束或更易于获得政府补助，而民营企业难以获取政府的有效支持，只能通过强化管理，持有更多的现金保证投资需求。国有企业由于在发展过程中面临融资约束问题可能性较小，因此管理者在进行财务决策时不需考虑企业财务弹性对将来财务政策的影响，更可能将企业的资金投资于对自己有益的项目以获取更多的私人受益，从而导致较高的代理成本。财务弹性可以通过代理问题影响过度投資，代理问题较高时，经理人更容易盲目追求投资规模而非投资效益，从而导致过度投资。前文的研究表明，国有企业相比民营企业有较高的代理问题，基于此本文提出如下假设：

假设2：相对于民营企业，国有企业财务弹性通过加剧代理问题导致过度投资的现象更严重。

（三）不同地域环境下财务弹性、代理成本与过度投资

我国上市公司治理水平存在显著的地区间不平衡，Malloy（2005）研究认为分析师会因距离公司的远近容易出具不同的分析报告，还指出地理上更接近上市公司的分析师能做出比别人更准确的预测报告。Loughan和Schultz（2006）研究指出，距离因素是影响公司信息不对称程度的重要部分。Prinsky和Wang（2010）研究认为，信息不对称容易引发代理问题，并且如果企业家能力难以评价或公司决策难以观察的情况下代理问题更加严重。地域距离因素会影响信息不对称，信息不对称又会导致代理问题，这表明地理位置构成了代理成本的一个要素，处在不同地理位置的公司代理成本的高低不同。信息不对称容易导致代理问题，而信息不对称同时受到区位因素的影响。虽然现代网络技术发展迅速，企业的诸多信息能够很快地同步到网络，实现信息及时共享，但是距离在一定程度上仍能够阻碍资本市场参与者的信息传递。Stein（2002）指出，公司的地理位置能够影响公司“软”信息的传递。John等（2011）从地理位置出发，研究公司总部所在地对公司治理及股利政策的影响，研究结果表明处在偏远地区的公司到投资者的平均距离较大，投资者监督管理层决策成本会上升，股东会因为较高的代理成本而降低对管理层的监督，这更容易引发代理问题。地处偏远地区的公司治理体系和治理水平较低，缺乏良好的外部市场监督，较高的信息不对称程度更容易导致代理问题的发生。地理位置也影响公司治理，Francis等（2008） 提出公司的地理位置会影响公司CEO的权限和董事会构成，可以影响企业的代理成本。以上分别从不同角度分析了地域环境与代理成本之间的关系，地域环境成为影响企业代理成本的重要因素，相比中心地区，处在偏远地区的公司治理水平较低，缺乏良好的外部市场监督，更容易导致代理问题的发生，因而财务弹性通过代理问题导致过度投资更明显。基于以上的分析，本文提出如下假设：

假设3：偏远地区的企业，财务弹性通过加剧代理成本导致过度投资现象更严重。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2008—2013年A股上市公司作为财务弹性计算的初始样本，考虑到企业当期财务弹性对下期过度投资的作用，非效率投资模型的实际样本区间为2009—2014年。考虑到其他因素的影响，本文对原始数据同时进行了以下的处理：（1）剔除金融类、银行类上市公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）部分剔除样本数据缺失的公司；（4）手工处理了样本缺失的部分数据和异常值数据。同时，为了消除极端值对多元化回归结果的影响，本文对数据进行了上下各1%的Winsorized处理，最终得到5 718个样本。本文所使用数据来源于Wind资讯金融终端和国泰安金融数据库；采用Stata 13.0对数据进行整合，并进行相关数据处理。

财务弹性的计算借鉴马春爱（2010）有关财务弹性指数构建的研究，计算出2008—2013年A股上市公司财务弹性指数。同时借鉴Richardson（2006）的非效率投资模型，求得模型的回归残差，采用辛清泉（2007）的衡量过度投资的方法，从得到的残差中选取大于零的样本作为过度投资样本。

（二）模型设计

借鉴陈红兵和连玉君（2013）、田旻昊和叶霖（2015）对财务弹性影响企业投资的研究，同时考虑到温忠麟（2004）中介变量检验的方法，构建出本文的回归模型：模型（1）估计了财务弹性与企业过度投资之间的关系，模型（2）估计财务弹性对企业代理成本之间的关系，模型（3）研究财务弹性和代理成本对企业过度投资之间的关系。

OIt=β0+β1FFt-1+∑βjControl+ε （1）

Msrt=λ0+λ1FFt-1+∑λjControl+ε（2）

OIt=γ0+γ1FFt-1+γ2Msrt+∑γjControl+ε

（3）

根据温忠麟（2004）关于中介变量的检验程序，如果系数β1和λ1都显著的话，则可以证明Msr是中介变量，如果系数γ1不再显著，则说明是完全中介变量。

（三）变量定义

1.企业过度投资的度量。借鉴Richard-son（2006）的非效率投资度量模型，并参考辛清泉（2007）对企业过度投资的衡量，利用企业正常投资以及估计的投资水平计算出模型残差，从中选择残差大于0的样本作为过度投资的样本。残差越大，说明企业的过度投资水平越大。企业的正常投资水平估计模型如下：

INVt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1+a7INVt-1+∑Industry+∑Year+ε

模型中各变量的定义如下：因变量INVt为t年资本投资量；Growtht-1代表了企业的增长机会，企业的增长机会越多，其资本投资量应该越大，用t-1年年末的Tobin-Q代替；Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、RETt-1、INVt-1分别代表企业t-1年年末的资产负债率、现金持有量、公司年龄、公司规模、股票收益和资本投资。同时，在模型中还加入行业变量Industry和年度变量Year，以充分考虑行业效应和年度效应。

2.财务弹性的度量。关于对企业财务弹性的度量，现有以下几种衡量方式：单指标判断法以单一指标衡量财务弹性，仅选取企业现金或财务杠杆单一指标衡量财务弹性，这还不够全面，而且尚未形成完备的指标系统；多指标结合法既考虑现金指标又考虑企业财务杠杆，以多项指标衡量企业财务弹性，但对于财务弹性的计量较为粗糙，指标考虑不完整，而且尚未考虑企业的外部融资成本。因此，本文借鉴马春爱（2010）的财务弹性综合指标体系，通过层次分析法和变异系数法分别计算一级指标和二级指标，最终得出财务弹性指数，该指数由现金、杠杆和外部融资成本组成。现金指标，主要反映企业的现金状况，包括现金持有率、现金波动率、现金产出能力和现金余量，其中现金包括现金及现金等价物，因为在企业中现金等价物是闲置资金的一种存放形式；杠杆指标，包括未使用举债能力、短期债务比重和强约束性债务比重三部分；外部融资约束指标，该指标借鉴Daniel等（2008）的研究以Z分值进行计量。

参照马春爱（2010）对于该指标的处理，现金、杠杆和外部融资约束为一级指标，在计算过程中采用层次分析法，通过不同的得分来确定其权重；一级指标的子指标称为二级指标，在计算过程中借鉴李维安（2003）公司治理指数计算权重时使用的方法，采用变异系数法，分别求出各上市公司的财务弹性指数。

3.控制变量。企业产权性质（so）变量参照谢德仁和陈运森（2009），并结合国泰安中的中国上市公司股权性质数据库，将企业性质分为国企和非国企，如果企业性质为国企，则取值为1，反之则取0。借鉴张玮婷和王志强（2015）的研究，本文选择公司总部所在地划分企业所处的区域，选择中心区域的10个城市分别是深圳、武汉、广州、杭州、南京、重庆、上海、北京、天津、成都。对公司总部位于这些城市的上市公司的地域变量取1，其他城市划分为边远地区，地域变量取0。在研究过程中，本文参考姜付秀（2009），程新生、谭有超（2012），方红星、金玉娜（2013）等人的研究，从公司特征与公司治理角度出发，选取了公司年龄、公司规模、资本结构、股权集中度、高管薪酬、行业虚拟变量、年度虚拟变量作为控制变量，以更准确地研究财务弹性与企业过度投资之间的关系。本文选取变量设计和说明见表1。

四、实证检验与结果分析

（一）主要变量的描述性统计

表2是基于全样本的描述性统计分析，企业过度投资（OI）的均值为0.065，中位数为0.046，说明总体的样本中企业的过度投资程度较大，不少企业拥有较高的过度投资水平。财务弹性的均值為0.495，中位数为0.443，上市公司保持了较均衡的财务弹性，最小值和最大值分别是0.175和1.414，总体上差别不大，说明我国上市公司在选取财务政策、保持财务弹性上都比较稳健。代理成本变量的均值和中位数分别是0.104和0.083，总体上相差不大。除此之外，表2还列示了其他主要变量的描述性统计。

表3是基于产权性质和地域环境分组的主要变量的描述性统计。结果表明，政府控制公司即国有企业的过度投资水平均值为0.059，民营企业的过度投资水平均值为0.069，整体上高于国有企业。这说明相比政府控制的企业，民营企业倾向于更多的投资，过度投资水平较高，这与杨兴全等（2015）研究结果相一致。而且均值的T检验结果为6.55，在1%的水平上也是显著的，说明不同产权性质下的企业过度投资有明显差异。国有企业的财务弹性为0.495，民营企业为0.512，不同产权性质水平下的企业财务弹性是不同的，民营企业的财务弹性较高，这与我们的假设相一致，代理成本在国有和民营之间也有一定的差异。

在关于地域环境的分组中，我们发现，中心地区与偏远地区的企业都存在过度投资的情形，其过度投资水平相近，分别是0.063和0.066，并且只在10%水平上存在着显著差异，这说明地域环境对企业的过度投资水平并无显著的影响。财务弹性的描述性统计结果发现中心地区的企业财务弹性高于处在偏远地区的，中心地区的财务弹性为0.514，偏远地区的企业财务弹性为0.484，由前文分析可知，中心地区的企业面临更多的投资机会，企业保持一定的弹性能够更好地抓住投资机会，提升企业价值。代理问题在偏远和中心地区也有着一定的差异。

（二）相关性分析

本文主要变量的相关性分析如下页表4所示，其中左下角为Pearson相关系数表，右上角为Spearman相关系数表，表中我们可以看出，财务弹性与企业过度投资正相关，而且在1%水平上是显著的，这说明在不考虑控制变量时，企业的财务弹性对过度投资行为有一定的促进作用，这与田旻昊、叶霖（2015）结论相一致。财务弹性与管理费用率正相关，在1%水平上显著，这说明财务弹性能够影响企业的代理成本，企业的代理成本与过度投资之间呈现显著的正相关。为我们的研究提供了初步的研究方向，从代理成本路径来考虑企业财务弹性与过度投资的相关问题，接下来本文将进行实证方面的检验。

（三）多元回归分析

1.财务弹性、代理成本和过度投资。我们采用模型（1）（2）（3）对过度投资进行回归分析，检验财务弹性、代理成本和过度投资之间的关系，回归结果如表5所示。

本文在控制年份和行业变量之后，财务弹性与企业过度投资在1%的水平下显著正相关，说明企业的财务弹性容易导致企业的过度投资问题，系数为0.044，方程的调整R2为0.033，一定程度上较好地通过了整体性检验。根据模型2的回归结果，财务弹性与代理成本呈显著正相关，并在1%的水平上显著，说明财务弹性能够影响企业的代理问题，系数为0.095。模型（3）的回归结果显示，财务弹性与企业过度投资在1%的水平下显著正相关，其系数为0.037。前文中已经介绍中介变量的检验方法，本文在控制了成本变量以后，财务弹性与企业过度投资之间的显著性下降。t值由原来的5.19降到了4.39，回归系数略有下降，0.044降到了0.037，说明了财务弹性可以通过加剧代理问题进而影响企业的过度投资，代理成本起到了中介作用，支持了本文的假设。

2.不同产权性质下财务弹性、代理成本与过度投资。本文进一步研究，按产权性质分为国有和民营两个子样本，分别对其进行回归。在区分国有企业与民营企业的不同样本后，我们发现相比民营企业，国有企业中企业财务弹性更容易导致企业的过度投资，国有企业的回归系数为0.067，民营企业的回归系数0.033，两者都在1%的显著水平上显著。模型（2）研究了财务弹性与企业代理成本之间的关系，国有企业与民营企业之间的回归系数都在1%的显著水平上显著，而且国有企业的回归系数也大于民营企业。模型（3）中，我们依旧发现国有企业的回归系数大于民营企业，并且两组样本的结果都在1%的水平上显著。见表6。

3.不同地域环境下财务弹性、代理成本与过度投资。在以地域环境划分样本的情形下，本文得出了不同的结论。在中心地区，财务弹性对企业的过度投资的系数为0.016，但其不再显著。而处在偏远地区的企业财务弹性对过度投资的影响系数为0.061，高于全样本的回归结果，而且该结果在1%水平显著。财务弹性对企业代理成本的影响分别表现出5%和1%的显著水平，其中偏远地区的回归系数为0.106，t值为7.91，这比总样本中的回归系数高。在模型（3）中，我们发现中心地区的企业，财务弹性通过代理成本影响企业的过度投资也不显著，而偏远地区的企业则更显著地通过该路径影响企业的过度投资，偏远地区中财务弹性与企业过度投资的t值为4.47，代理成本与过度投资的t值为3.36，分别高于中心地区的1.14和0.63。通过前文的分析我们可以看出，处在偏远地区的企业财务弹性通过代理成本影响企业过度投资的行为更明显，代理成本作中介变量；而中心地区的这种路径并不显著，如前文所述，由于地处中心地区的公司外部监督更完善、公司治理水平较高，因而有着较低的代理成本，作用路径不明显。

为了更好地检验分组情形下系数的影响，本文进一步检验样本的组间系数差异，产权性质下p值为0.0897，说明两组回归模型的系数存在一定的差异，不同产权性质下的财务弹性通过代理成本影响过度投资的程度是不同的。地理位置的分组chi2值较大，两组模型系数很明显存在显著性差异，也说明了在不同地域因素下，财务弹性通过代理成本影响过度投资的程度也是不同的。前文分析可以看出，国有企业中财务弹性通过代理成本影响企业的过度投资问题高于民营企业，偏远地区高于中心地区，验证了本文的假设。

（四）稳健性检验

为了提高结论的稳健性，本文采取了如下三种稳健性检验的方法。

第一，袁淳等（2011）研究认为，代理成本是另一种形式的闲暇消费，它没有导致企业现金流出，但会导致资产规模下企业收入能力的下降。因此借鉴姜付秀等（2009）的做法，选取资产周转率作为代理成本的替代变量进行回归分析，在替换相应指标后，财务弹性仍然保持了与企业过度投资的显著相关性，加入代理成本做中介变量后，财务弹性的t值由5.19下降到4.73，说明代理成本的中介效应发挥作用，具体回归结果如表7所示。

此外，本文也进行了相关分组的回归分析，结果仍然支持了本文的結论，即：在代理成本较高的国有企业和偏远地区财务弹性通过代理成本影响企业过度投资的现象更严重。

第二，借鉴郝照辉、胡国柳（2014）研究中稳健性检验的方法，本文选取子样本2011—2014年度的数据进行回归分析，回归结论同样证明财务弹性可以引起过度投资，代理成本起到中介作用，子样本的回归结果未发生较大改变。

第三，对于过度投资的衡量一直是学术界的焦点，Richardson（2006）通过回归残差衡量企业的过度投资行为时，企业成长性指标可以使用托宾Q或营业收入增长率。稳健性检验过程中，本文选择采用营业收入增长率衡量企业成长性计算出来的回归残差作为企业投资水平的衡量标准。在进行相关数据处理之后，仍旧得出了前文的结论。

通过以上的稳健性检验，与前文的结论保持一致，说明本文的结论是稳健的。

五、结论与建议

已有文献主要从公司治理、现金流和财务杠杆等角度研究企业过度投资，与以往研究不同，本文主要考察了财务弹性综合指标对企业过度投资的影响，并探求了其影响的路径，在此基础上分析了不同产权性质和不同地域的企业财务弹性对过度投资路径的影响。通过前文的理论分析和实证检验，我们发现企业的财务弹性可以通过代理成本影响企业的过度投资，并且国有企业和处在偏远地区的企业影响作用会更加明显。该文的研究为企业财务弹性导致的过度投资找到路径，企业保持一定的财务弹性可以通过影响代理成本导致过度投资。

本文的研究结论表明，企业保持一定的财务弹性并非都是有益的，企业的财务弹性可能通过代理成本进而影响企业过度投资。因此，企业应当保持合理的财务储备，维持一定的弹性，以应对危机，同时应当考虑企业的代理问题，从而达到财务资源的合理配置。同时，本文的结论也指出，国有企业和处在偏远地区的企业财务弹性通过代理问题影响企业过度投资行为较大，因此应当加强对国有企业的管理，提高偏远地区企业的公司治理水平，促使我国企业更健康的发展。

参考文献：

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[2]陈红兵，连玉君.财务弹性对企业投资水平和投资效率的影响[J].经济管理，2013，（10）.

[3]杨伟伟.财务弹性与企业非效率投资的关系研究[J].商业会计，2014，（15）.

[4]田旻昊，叶霖.财务柔性影响企业非效率投资的路径研究[J].财经论丛，2015，（03）.