最优资本结构与代理成本

鲁甜甜+曹雪+孙优帅+王果

摘 要：本文从股东权益最大化的角度出发，论证企业的代理成本与最优资本结构的关系。首先对关于最有资本结构的有关理论进行了论述，然后从最优资本结构的角度，论述了三个代理冲突，即股东与管理层之间的冲突、股东与债权人之间的冲突、大股东与小股东之间的冲突。

关键词：资本结构；代理冲突；代理成本

一、引言

许多资本结构理论已被用于解释企业负债和权益的选择。Modiglian和Miller在他们的开创性论文中认为，在一个完善的资本市场中，企业价值独立于其资本结构，即“资本结构无关论”。但是资本结构无关论的假设过于严格，使人们对资本结构无关论产生了质疑。随后的学者们不断的改变假设条件，试图从不同的角度去研究资本结构理论。本文着重负债的角度分析了代理成本与资本结构的关系，以便为企业资本结构选择提供理论依据。

需要注意的是，国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对管理者与股东之间的代理成的影响，而实际上资本结构对股东与债权人之间的代理成本、大股东与小股东之间的代理成本也有影响。本文从这三个方面进行分析。

二、最优资本结构理论

关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、控制权理论、代理成本理论。

1.权衡理论

权衡理论认为随着负债比率的不断上升，负债的抵税收益增加，同时企业财务风险也在增加。当企业的负债比例达到一定程度的时候，企业的财务风险达到会使企业陷入财务危机甚至面临破产的风险，这样就产生了财务危机成本。所以，企业需要在债务的低税收益和财务危机成本进行权衡，找到可以使企业价值最大化的最优资本结构。

2.控制权理论

控制权理论是从管理者的角度分析企业的控制权随着企业融资行为的发生进行转移。内部融资不会对企业的控制权产生影响。股权融资会使企业的控制权向股东转移，但是由于信息不对称和搭便车的行为，又会对股东的控制权进行限制。企业通过向银行等金融机构贷款进行融资，银行会加强对企业的控制，管理层的控制权向银行转移。企业发行债权存在着偿还约束，只要企业可以按期偿还债务。企业的控制权就不会发生转移。假如企业没法按时偿还债务，债权人就可以行驶控制权，管理层的控制权向债权人转移。综上所述，从管理层的角度来看，企业在进行融资时需要在各种融资方式中进行权衡。

3.代理成本

Jense和Meckling（1976）在《企业理论：管理行为、代理成本和资本结构》一文中提出，由于委托-代理关系的存在，产生了两类代理冲突，一类是股东与管理层之间的冲突，另一类是股东与债权人之间的冲突。股东和债权人根据自利行为原则，会追求自身利益最大化。股东的目标是股东财富最大化，而经理人的目标在于获得更高的报酬、更过的休息时间、更好的发展空间等，这样就会使股东的利益与管理层的利益不一致。为了解决这一难题，企业拥有适当的债务比率，既可以使管理层更加的努力工作，又可以减少管理层利用企业资源谋求自身利益。股东与债权人之间的冲突主要在于债权人只要求企业可以偿还负债和利息，不希望企业冒更大风险进行投资，而股东希望企业在偿还负债后，还拥有尽可能多的利润，这样企业要承担更大的风险进行投资。企业承担更大的风险进行投资，如果企业获得更多的收益，企业所获得的额外收益与债权人无关，债权人还要承担企业亏损而无法偿还债务和利息的风险；如果企业亏损了，由于股东承担有限责任，债权人可能将承担部分后果。因此，理性的债权人在借款时，会对企业的投资行为进行限制，这种限制又会降低企业的投资效率，进而影响股东财富。综上所述，股权代理成本和债务代理成本是此消彼长的关系，最优的资本结构就是股权代理成本和债权代理成本之和最小时的资本结构。

三、代理成本的影响因素

代理成本的影响因素至少包括以下几个方面：

1.信息不对称。企业管理层具有信息优势，最了解企业的发展状况，并且可以最早获得企业的最新信息，而企业的所有者不具有这样的信息优势，这样就造成了管理层逆向选择和道德风险。

2.利益不一致。企业的所有者追求的是股东价值最大化，而管理层追求的是自身利益最大化，管理层和所有者的利益就产生了分歧。

3.激励不相容。管理者辛苦工作所产生的利益归股东所有，管理者只获得固定的报酬或者很少的利益；同时管理者又掌握企业的资源，可以利用企业资源谋求自身利益，成本由所有者承担。

4.不确定性。企业的股东、债权人以及管理层不可能考虑到未来的所有情况，更不可能把所有情况都写进合同里，未来的不确定性和可能会引发代理冲突。

四、代理冲突

与代理问题相关的利益冲突主要有三大类。Jensen和Meckling（1976）对基于代理成本的资本结构模型进行开创性研究。他们识别了两类冲突，第一类是股东和管理者间的冲突，第二类是股东和债权人间的冲突。在随后的一些研究中，又出现了第三类的冲突，即大股东和小股东之间的冲突。

1.股东与管理层之间的冲突

股东希望通过债务融资激励和约束管理层，由于存在债务利息，给管理层一定的压力，使管理层更加努力工作，同时，由于企业需要偿还利息费用，管理层就不会把企业的资源用于谋求自身的利益，而是把更多的资源用于企业的生产经营。但是管理层希望降低负债比率，由于没有偿还债务利息的压力，管理层可以利用企业的资源为自己谋求更多的利益。股东希望可以使股东权益最大化，企业的收益减去利息费用达到最大，也就是企业的净收益达到最大。这样就造成的股东和管理层之间的矛盾，股东为了使自己的利益和管理层的利益尽可能的一致，就必须找到一定的负债比率，以此来激励和约束管理层的行为。

也就是说，股东和债权人根据自利行为原则，会追求自身利益的最大化。股东的目标是股东财富最大化，而经理人的目标在于获得更更高的报酬、更多的休息时间、更好的发展空间，这样就会使股东和管理层的利益不一致。为了解决这一难题，企业拥有适当的债务比率，这样既可以使管理层更加努力的工作和减少管理层利用企业资源谋求自身利益，又可以使企业净收益最大。

2.股东与债权人之间的冲突

股东希望企业拥有一定的负债比率，这样可以激励和约束管理层，但是股东不希望负债比率过高，这样企业经营产生的利润都分配给了债权人，这样股东就没有得到的利润就减少了。债权人只关心企业是否有偿还能力，不关心企业经营情况，但是随着企业负债比率的增加，企业的利润是有限的，负债比率越高，企业的利息费用越接近企业的利润，当企业的负债超过一定的比率时，企业的利润已经无法偿还企业的利息，所以债权人希望企业把负债比率控制在一定的范围内。也就是说，股东和债权人都希望企业的负债比率控制在一定的范围内，只是股东要求的范围更小。这是因为股东希望企业在偿还负债后，还拥有尽可能多的利润。

也就是说，股东和债权人合约中存在以债权人为委托人，以股东为代理人的委托-代理关系。由于股东和债权人对公司有截然不同的现金流量索取权，所以股东和债权人并不总会在公司应采取的最佳行动上达成一致，而在二者之间存在激励因素冲突也就不难理解了。股东倾向于采取高风险的能增加其持股价值的行动，而这种行动意味着增加债券持有者无法收到所承诺的偿付的风险。

3.大股东与小股东之间的冲突

小股东一般不参与企业的经营决策，他们关注的重点是股票价格的变化和股利的分配，而不关心企业的长期发展，企业的利息费用会降低企业的净利润，也就是会降低企业的可供分配的利润，这既不利于股票价格的上升，也不利于股利的分配。而大股东更加注重企业的长期发展，希望企业注重长远利益，出于企业长期发展的考虑，企业会增加负债，或者不分配股利。这势必导致大股东和小股东产生矛盾。

综上所述，企业存在一个最优资本结构，这个资本结构既可以满足大股东、小股东、债权人、管理层对企业负债比例的要求，又可以使企业价值最大。

参考文献：

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[4]汪远根.资本结构、公司治理结构与代理成本的关系与思考[J].上海海运学院学报，2002，23（4）.